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文丨市值榜，作者丨刀客，編輯丨嘉辛

大量黑天鵝事件，密集出現在2021年。

2021年3月，美國通過《外國公司問責法案》最終修正案，劍指中國赴美上市的公司。資本聞風而動，今年上半年，中國38家公司開啟加速赴美上市， IPO數量和募資規模超過2020年全年。

他們想抓住最后的窗口期。

最終，滴滴搶跑上市事件引發了監管層的注意，一系列監管政策出臺，赴美上市通道受阻預期增加。據市值榜不完全統計，包括哈啰出行、喜馬拉雅、天鵝到家等至少24公司未能搶跑成功，要么撤回IPO，要么繼續等待。

眾所周知，赴美上市的中國公司大多為新經濟公司，大多靠外部融資模式擴張，因主觀或客觀原因，未能實現自我造血成為常態。

一旦融資通道受阻，資金壓力驟升。本文試圖剖析事件成因，來研究哪些公司可能會面臨資金壓力。

01、變局：好走的路都被堵死了

2000年，是劉鋼創辦律所8年來的關鍵一年。

這一年，新浪正在沖擊納斯達克上市。中國法律對外資進入互聯網領域存在限制：禁止外資投資中國互聯網，也禁止外國公司在中國開展互聯網業務。

為了繞過這些投資限制，劉鋼幫助新浪設計了一套復雜的控制架構，成功讓新浪赴美上市。此后20余年，幾乎所有中國互聯網公司海外上市，均采取VIE架構。

這種特殊架構，雖一直被默許，但危險從沒被消除，它為20年后埋下了危機的伏筆。

今年3月，美國證券會通過《外國公司問責法案》最終修正案，法案規定，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將被摘牌退市。截止到2020年4月，不接受PCAOB檢查審計底稿的外國上市企業中，中國內地和中國香港的企業占近90%。

顯然，該法案劍指中國企業。

之后，很多中國企業提交招股書，想搶跑到美國上市。7月1日凌晨，滴滴赴美上市，這場自2014年來中國公司在美國最大的IPO，沒有敲鐘照片，官網沒有公告，媒體少有報道，員工不發朋友圈。

次日，監管對滴滴實施網絡安全審查，暫停新用戶注冊、下架旗下25款APP。

資本市場對赴美上市政策收緊預期增強，據市值榜不完全統計，包括哈啰出行、喜馬拉雅、天鵝到家等至少24公司未能搶跑成功，要么撤回IPO，要么繼續等待。

赴美上市融資這條最容易走的路暫時被堵上了。

還有別的路可選嗎？去香港上市是一個很好的替代方案。新股發行制度改革后，港交所越來越受到新經濟公司青睞，2020年，新經濟的公司36家上市，占了全年IPO家數的三分之一。

但對新經濟公司而言，唯一的攔路虎是港交所主板對公司盈利有要求：最近一年盈利要2000萬港元以上或連續兩年盈利3000萬港元以上；雖然港交所創業板沒有盈利要求，但創業板對大型IPO融資吸引力不強，2020年16筆超大型融資額中，主板占了63%。

此外，港股對一些新經濟體公司定價偏低，晚點報道，2021年滴滴計劃港股上市，估值約為600-800億美元，而滴滴在美股上市估值1000億美元。早在2018年，坊間傳聞稱滴滴管理層理想的估值是1000億美元，估值水平高是滴滴最終選擇美股上市一個重要原因。

如果不滿足去香港上市條件，上A股可行嗎？

眾所周知，很多新經濟公司，也不符合科創板和創業板注冊制要求，他們之前準備赴美上市，都搭好了VIE結構，還有很多股東是國外資本，回A操作難度較大，需要時間也會很長。

既然二級市場好走的路都被堵死了，能不能繼續在一級市場繼續融資？可以，但更難。

“資本寒冬”已經導致二級市場中概股估值大幅縮水，中概互聯網指數就是代表大型中概股的指數，該指數從2021年最高位置，已經回落了近40%，也代表大型中概股公司估值縮水了40%。

中概股二級市場估值縮水，逐步會影響一級市場項目的估值水平，很多資本投資的一級市場項目短期壓力增大，同時資本投資意愿也會減弱。

對于計劃赴美上市的企業，今年是尤為艱難的一年。

02、彈藥：懸崖邊上的現金流

靠融資堆積起來的商業模式，最大的風險就是資金流枯竭。

我們從24家搶跑未成功的公司中，篩選出目前不具備自我造血能力，且虧損額較大的幾家互聯網公司進行分析，看看他們在活下去這件事上，誰壓力最大誰又高枕無憂。

1、哈啰出行

哈啰出行是移動出行平臺，旗下包括哈啰單車、哈啰助力車、哈啰共享汽車等產品。公司共經過9次融資，投資方包括復星集團、春華資本、永安行等。

按照公司最新公布的招股書，2020年，公司毛盈利7.15億元，公司行政費用+營銷費用+研發費用高達18.2億元，其中研發費用為6.82億元，造成運營虧損11.5億元。

目前公司的現金流狀態是：現金、現金等價物及受限現金到2020年底還有19.2億元，2020年經營活動和投資活動產生的凈現金流出為19.55億元，如果沒有新的融資，目前現金流只能維持一年。

2、喜馬拉雅

喜馬拉雅是一個全新的電臺互動應用。公司共進行6次融資，投資方包括騰訊、高盛、華山資本以及春華資本等。

按照最新公布的招股書顯示，公司2020年毛利潤19.85億元，運營損失卻高達6.47億元，主要原因是銷售和營銷費用支出過多，2020年為16.8億元，2018年和2019年分別為9.4億元和11.96億元。

財務數據方面，營收增速較快，尤其是2020年，虧損略有收窄，2020年末現金、現金等價物及受限現金有11.52億元，2020年經營活動和投資活動產生的凈現金流出為5.97億元，如果沒有新的融資，目前現金流能維持兩年。

3、群核科技

群核科技是酷家樂的母公司，酷家樂屬于互聯網家裝行業的第一梯隊。

公司共進行了7輪融資，投資方包括高瓴資本、順為資本、云旗幟布、經緯中國、IDG資本、紀源資本等。

根據公司最新招股書顯示，2020年公司毛利2.37億元，營銷費用和研發費用分別高達2.19億元和2.7億元。

公司現金流情況還算良好，截止2020年底，現金、現金等價物及受限現金還有8.48億元，2020年經營活動和投資活動產生的凈現金流出為1.9億元，現金流壓力不大。

4、天鵝到家

天鵝到家，原名58到家，提供上門服務為核心業務的到家服務平臺。58到家分拆之后，2020年9月完成戰略投資，紅杉資本領投。

最新招股書顯示，2020年公司毛利潤2.78億元，運營損失卻有6.33億元，最主要的支出是高達6.04億元的銷售和營銷費用，該費用三年綜合高達13.9億元，公司三年運營虧損18.35億元。

銷售和營銷費用很大一部分是用作廣告支出，天鵝到家打廣告力度比較大，而公司2020年底現金、現金等價物及受限現金只有5.09億元，后期現金流很難繼續支持這種燒錢模式；2020年經營活動和投資活動產生的凈現金流出為5.29億元，目前的現金流已經不足以維持2021年的運營。

但在7月13日，天鵝到家獲得了近億美元融資，加上之前的賬面資金，可以讓天鵝到家維持兩年的運營。

5、Soul

Soul APP是一款陌生人社交APP，主要根據圖片、音樂等興趣匹配進行交友。最近融資未顯示融資金額和融資方，但Soul股東里有騰訊和元生資本。

根據最新招股書顯示，2020年公司營業收入4.98億元，其中營銷費用高達6.21億元，運營虧損4.89億元。

2020年公司營業收入大增4.2億元，營銷費用也大增4.17億元，存在花錢打廣告做收入的情況，但效果不理想，1元的營銷費用只獲得1元左右的營收。

2021年一季度末，Soul持有的現金及現金等價物價值為4.75億元。按照2020年經營活動和投資活動產生的凈流出2.02億元來計算，這些資金尚能維持兩年的運營。

和天鵝到家一樣，Soul在2021年6月18日融資1.69億美元，目前資金壓力尚可。

6、火花思維

火花思維是一家3-9歲兒童數學在線教育平臺，為3-9歲兒童提供數理邏輯、專注力等視頻互動課程，共進行5輪融資，投資方包括紀源資本、金沙江創投、紅杉中國、IDG資本以及山行資本等。

公司目前持有大量的資金，2021年一季度末，賬面的現金及現金等價物為25.42億元。2020年，火花思維基本能夠實現自我造血，對資金的需求很小。

不過公司有遞延收入12.17億元，預計是提前收取的學費，因為教育培訓活動，可能在2021年無法進行，也會消耗一部分現金流。

只不過，教育培訓行業面臨嚴監管，火花思維只能進行轉型，這25.42億元能燒多久，仍是一個謎。

03、活下去：擴張還是收縮？

目前被堵死的融資通道還會打開嗎？答案是肯定的，只是時間問題。至少在通道打開之前，對于目前不具備造血能力的公司，不得不面臨一個選擇：擴張還是收縮。

選擇擴張，是互聯網及新經濟公司保障或者迅速占有市場地位的既有打法，但前提是現金流充沛，否則會出現現金流枯竭。

最壞的結果若是兩年內不能上市，為了維持運營，就必須繼續融資，但是，這些公司估值目前普遍過高，如果再融資，按照什么樣的估值，會是新進入資本和老資本博弈的重點。

另一方面，很多公司也面臨著早期資本退出需求。

資本投資企業的資金主要靠發行私募股權基金募集，基金募集對基金的存續期限有嚴格的要求，私募股權基金存續期一般為10年，基金成立3到5年是投資期，后5年是退出期（只退出，不投資），基金在投資企業2到5年后，會想方設法退出。

通常而言，資本在投資企業的時候，與公司有上市對賭協議，協議規定幾年內必須上市，不然，公司或者創始人有回購股份的義務。

萬達私有化回A就是一個上市對賭的例子。

2016年，萬達商業開啟私有化回A進程，跟私有化資本簽訂了2018年A股上市的對賭協議，因為政策原因，房企A股上市融資大門關閉，導致對賭失敗，王健林不得不變賣資產，回購資本手中的股份。

滴滴匆忙上市，部分原因是資本有退出的需求。

如果公司選擇收縮，是在困難時期最安全的對策，但面臨的可能會市場地位下降，增長放緩，進而影響再次上市的估值水平。

2000年互聯網泡沫破滅，納指崩盤，207家美國互聯網企業，74%現金流為負，51家的現金在12月內燒完，連亞馬遜也只能再撐十個月。

大量企業沒有挺過這個“冬天”。

非常時期，沒有最完美的選擇，如何活下去，如何踩對歷史進程的節點，考驗著每一家公司操盤手的智慧。

一代人有一代人的幸運，一代人也有一代人的困難。

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