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文丨市值榜，作者丨何玥陽，編輯丨趙元

水滴公司創始人沈鵬和他的早期股東，應該不會料到，迎接他們走向二級市場的，除了敲鐘時短暫的掌聲，更多是一瀉千里的股價。

2021年5月7日，水滴赴美上市，當日便跌破發行價，上市后的60個交易日，水滴市值縮水65%。

作為早期投資者，創新工場合伙人汪華曾評價水滴，本質上是在給行業做提升效率的事情。毋庸置疑，水滴在中國的用戶滲透率極高，它高效率地解決病患家庭急需醫療資金的問題。

但資本市場更為現實，他們喜歡高增長，也喜歡好故事。

顯然，水滴不能滿足他們。

01、上半場：公益搭臺，生意唱戲

很多人知道水滴籌，是通過朋友圈。

不幸罹患重癥的，或許是自己朋友的親人，或許是朋友的朋友的親人，他們希望通過社會的捐款渡過難關。水滴籌對于這些用戶來說，是真正的雪中送炭。

窮則獨善其身，達則兼濟天下。千里之外的某個交通事故我們可能無法感同身受，同學的叔叔生重病多數人不會視而不見，這剛好是不夠窮也不夠達的人獻愛心的輻射范圍。

拼多多就是通過熟人之間傳播迅速積累起大量用戶的典范，水滴籌同樣是在熟人之間傳播，但明顯更勝一籌，因為水滴籌傳播的是愛心，捐款人是心甘情愿的，砍一刀的傳播是為利益，雖然是互惠互利，但很多人點這個鏈接只是因為不想駁親戚朋友的面子。

水滴籌通過朋友圈的裂變打響了知名度，再加上水滴公司不打籌款的主意，不收取任何費用，又積攢起了美譽度，收到滿滿的好評。公益標簽也就此被貼在了水滴公司的身上。

身邊人的不幸，更容易讓人觸動，會讓人產生一種“如果我也這樣了該怎么辦”的焦慮感。所以獻過愛心的人，會更想為自己尋求一份保障。

憑借對于水滴籌的好印象，在水滴公司這個平臺加入互助，或者購買一款保險產品，是很多人自然而然的選擇。

“水滴籌+互助平臺+保險”構成了水滴公司的商業閉環，客戶的觸達和轉化都很流暢。水滴籌沉淀用戶，互助平臺按月繳費可以增加用戶粘性，水滴保商城的保險產品才是真正用來賺錢的一環。

隨著互助平臺因政策關停，在公益這個臺子上唱戲的只剩分銷保險產品這一個角兒了。

水滴的前半程可謂完美，將“沉淀流量，尋求變現”這套互聯網打法應用得得心應手，用戶數量、收入的增速都很快。

截止2020年底，已經有超過3.4億人通過水滴籌向170多萬名患者捐過善款，總金額達到了370億元。水滴籌在所有醫療眾籌平臺中排名第一。

保險市場的消費者從2018年的160萬人增加到了2020年的1260萬，如果算上互助平臺，涉及到的用戶可達1920萬人，相應地，收入也從2.4億元增長至30.3億元，2021年的第一季度，收入同比又增長35.1%。

有了公益的光環，水滴的獲客成本也較低，用聯合創始人楊光的話說就是“水滴保在不同渠道的獲客都保持業內最優水平”。

當然，這里也少不了騰訊的助力，如果騰訊直接掐斷鏈接，再偉大再高尚的事業也做不起來。騰訊也有自己的打算，其一，至少能賺個提現費，其二騰訊參與了水滴的多輪融資，自家生態里的公司，自然是支持一把。

除了騰訊，水滴的身后還站了一排的資本，IDG、美團、真格等等。流量積聚快、獲客成本低、已有變現途徑、收入增長快，資本喜歡的它都有。

現在，水滴又成功上市，給了身后資本一個退出途徑，看起來一切都很完美，實際上不然。

02、粉飾報表之嫌

互聯網打法常見的困境是利潤很難看，主營業務持續失血，水滴公司也不例外。

從凈利潤上看，2018年至2020年，水滴公司分別虧損了2.09億元、3.22億元和6.64億元。從經營活動現金流來看，凈流出從2.11億元擴大到7.77億元。

虧損、無法自我造血，這樣的公司要占領市場必須有資本的持續輸血。

要得到資本的青睞，除了要有“水滴籌+互助平臺+保險”這種商業閉環的好故事，也要有好看的數據。

對于互聯網企業，尤其是虧損中的互聯網企業，收入、GMV（GTV）以及它們的增長速度都是非常重要的估值指標，水滴公司在收入這一指標上是下了功夫的。

首先可以明確的是，保險經紀，具體來說就是分銷保險產品，這一業務獲得的傭金收入占到總收入的比重近90%。

對于收入的確認，水滴的招股書是這樣描述的——傭金收入在保單生效時得到確認。就是說只要保單賣出去了，簽好合同了，水滴就可以確認收入。

相比起來，同為互聯網保險經紀公司的慧擇保險經紀，它的收入確認方式顯得復雜得多，共有五步，核心在于第五步——當實體滿足績效義務時確認收入。

一個是保單生效確認收入，另一個是實體滿足績效義務確認收入，區別是什么？

保單有短期保單和長期之分，在水滴保商城銷售的短期健康保險產品期限一般是12個月，長期健康和人壽保險產品一般在6年到30年之間。目前，水滴保銷售的保單以短期為主。以2021年一季度的數據來看，長短期保單的比例是3:17。

在短期保單上，兩種確認方式基本沒區別，而在長期保單上，區別就比較大了。假設水滴保和慧擇銷售了同一款6年期的保單，水滴保的處理方式是直接將這一張保單獲得的傭金全部確認收入，而慧擇會把傭金收入在6年里分期確認。

總體來看，水滴的收入確認方式相對激進，短期收入數值可能會比較美觀，但也有點寅吃卯糧的意思。

銷售長期保單，保險公司并不會一次性把傭金付完，而是按月或者按年支付傭金，因此水滴保的這部分收入是沒有現金流支撐的，屬于低質量的收入。

體現在財務報表中就是大額的合同資產。合同資產區別于應收賬款，它是一種有條件的收款權，這個條件包括了保單的承保方在履行了相關的賠付或者其他義務。

2019年底和2020年底，水滴保的合同資產分別為6.18億元和8.49億元。2020年，合同資產占收入的比重超過了25%，如果按照慧擇的處理方式，水滴公司的收入將大幅縮水。

盡管慧擇的利潤狀況和現金流都更優秀，但在二級市場上，老實的慧擇遠比不上有好故事會修飾的水滴。

當前，水滴的傭金收入中，長期保單傭金比重還比較低，因為長期健康險和壽險的保費更高，傭金率更可觀，而且能夠帶來相對穩定的現金流，所以，保險經紀公司都會傾向于銷售長期的險種，以提高LTV。

LTV，客戶終身價值，即每個用戶在未來能帶來的收益總和，LTV足夠高，才能夠扭轉虧損的局面。

這一點，從過去水滴保的動作也可以驗證。水滴保從2019年開始發力長期險網銷業務，長期險經紀業務傭金收入飛速增長，從2019年的1.73億元增長至2020年的6.5億元，占收入的比重也從11.5%提升至21.5%。

在這種趨勢下，水滴未來的收入里必定能擠出更多的水分。

03、下半場：流沙下的保險之城

水滴的生意是依靠人的善意、人脈和焦慮做起來的，能調動這些要素，也是水滴的核心競爭力。因此，缺少任何一個要素，建立在此之上的商業模式也會變得不穩固。

2019年，德云社演員因病發起水滴籌，最后卻被發現有車有房，家人在眾籌期間還能消費升級，換了臺手機，這與我們想象中的窮苦人民走投無路求助社會的劇情完全不同。

此類事件被曝出來的不在少數，公眾難免有種“騎自行車的給開寶馬的還大平層房貸”的感覺。

2020年4月，石家莊的某家醫院里上演了一幕“籌人見面，分外眼紅”的戲碼，輕松籌和水滴籌的人竟然因為爭奪用戶而打起來了，十分不體面。

這一次風波，把這兩家“公益”企業送到了風口浪尖之上。免費是為了收費，民眾此時終于明白了，水滴的口碑也打了個折扣。

當用戶不再信任平臺，人脈的力量會減小，愛心的輻射范圍會縮小，內部轉化率也會變差。

這就是水滴籌現在面臨的困境，必須通過三方渠道購買流量。招股書顯示，水滴保的財年收入中，三方渠道所占的比例從2018年的1.9%猛增至2020年的44.9%。

買量，正是虧損的重要原因。

楊光對此回應道，外界對第三方渠道獲客成本的看法偏負面，認為這種形式不健康，但其實核心在于通過外部渠道獲客后，能否把用戶留在平臺上。

這個問題可以轉化為，購買了短期保險產品的用戶會不會重復購買，最終能不能轉化為購買長期保險產品的用戶，還是要回到LTV上來。

這就涉及到新老勢力的競爭了。一般來說，線上能力強的企業，賣不動復雜的保單，線下能力強的傳統壽險，獲客能力更差。再加上代理人制度的效率大不如前，傳統保險的改革勢在必行。

比如平安，就正在大刀闊斧地改革，重要的轉型方向就是產品改革和推動互聯網化。平安還投資了同樣有互聯網保險經紀業務的眾安在線。

眾安在線也是水滴創始人沈鵬曾經對標過的企業，身后同樣站了一排的資本，阿里、軟銀、紅杉、騰訊。

目前，這條賽道里，老牌保險公司想“上網”，和水滴是競合的關系，線上保險經紀在拼命提高曝光度搶奪用戶，這距離互聯網打法的后半段——建立壟斷地位，還有很長的距離，距離盈利也有很長的距離。

不幸的是，水滴最大的優勢，即通過公益帶來的低獲客成本，正在慢慢消失。

“盈利并不是目前最優先考慮的問題，當前，我們更關注業務發展的速度和健康度。具體的盈利時間表，等有更明確的盈利指標后再同步給大家”，這是水滴公司的態度。

可市場未必認可，否則怎么會上市即破發，股價又怎會腰斬？總不能把鍋都甩到中概股受重創這一個因素上吧。

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