圖片來源@視覺中國

文 | 20社，作者 | 李賢煥，編輯?|?賈陽

“近日出臺的平臺經濟、教育培訓等行業的監管政策有利于中國長遠發展，中國對外開放的堅定決心沒有改變。”新華社罕見連夜發文，指出要正確理解監管政策，“并非是針對相關行業的限制和打壓，而是有利于經濟社會長遠發展。”

在這之前，中概股、港股和A股整齊暴跌。

納斯達克金龍中國指數上周五至周二，3個交易日累計跌幅超過20%，市值蒸發了5000億美元。A股經過26、27日連續暴跌蒸發超過4萬億元，相當于一天掉一個茅臺。同一時間，港股恒生科技指數連續兩天跌幅超過6%。

中國基金報援引外媒報道稱，28日晚，證監會與各家國際投行中國負責人召開會議，安撫市場，意思是教育產業的政策是獨立的，無意擴大到其它行業。從昨夜到今晨，新華社、中證報、證券日報、經濟日報等官媒集體發聲力挺股市。

看來這波安撫，是起到了作用的。在28日晚間，A50突然暴漲近3%，恒指期貨持續拉升，中概股也強勢拉升，全面上漲。

次日，納斯達克金龍中國指數經歷了連續4天下跌后，于美股周三跳漲9.3%。中概股方面，截止28日美股收盤，好未來、新東方和高途跳漲7.5%-10%；阿里巴巴、百度和京東分別上漲2.8%、4.1%、3.4%；理想、蔚來、小鵬漲幅為3.0%-5.5%。

但中概股的圖景確實發生了不可逆轉的改變。

重創中概股

2021年1月，騰訊視頻播出了一檔記錄片《對話：回響2020》，記者問猿輔導CEO李勇，錢可以燒出用戶，可以燒出護城河，可以燒出一個可持續的萬億級的生意，對嗎？

李勇回答：“我想不到什么原因是它不能的。”

7月24日，“雙減”政策出臺，這個去年最受資本市場追捧的行業近乎被判死刑，中概教育股在瞬間“雪崩式”下跌。

這一幕距離那只視頻放出僅僅過了半年時間。回頭看，有些東西確實是李勇沒想到的。

就在2021年春節前，在線教育的幾大頭部機構前后腳完成了融資。

好未來、作業幫、猿輔導三家機構合計融資106億美元，這一數字就已經輕松超過過去10年在線教育市場融資的總和。

同樣在1月，一位所謂的“專家”同一時間出現在了猿輔導、作業幫、高途課堂、清北網校這四家機構的廣告上。很快，這位“專家”身份被扒出：只是一名視頻網紅。

李勇沒有想到事情發生了。這個演員老師成了扇動翅膀、引起風暴的那只蝴蝶。從那時開始，一系列拳拳到肉的監管接連到來。

5月10日，國家市場監督管理總局對“作業幫”和“猿輔導”分別處以250萬元頂格罰款。6月1日，市場監管部門對作業幫、猿輔導、新東方、學而思等15家校外培訓機構予以頂格罰款，罰金合計3650萬元。主要原因是虛假宣傳和價格欺詐。

修訂版《未成年人保護法》6 月 1 日實施后，高途集團董事長、CEO 陳向東在公司會議上向員工表示：“隨著《未成年人保護法》的最新一輪宣貫，我們才猛然醒悟，今天做的事情是法律層面嚴厲禁止的。”

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2021年以來，在線教育的上市公司股價在愈發收緊的教育行業相關政策不斷收緊的情況下，不斷下撤。

7月24日晚間，《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（即“雙減”文件）正式出臺。當中要求，校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓；學科類培訓機構一律不得上市融資；各地不再審批義務教育階段新學科類教育培訓機構，已獲批機構統一登記為非營利性機構，線上學科類機構改為審批制等。

央視在解讀“雙減”文件時認為，這是減輕學生過重作業負擔和校外培訓負擔、減輕家庭教育支出和家長相應精力負擔，此前成立校外教育培訓監管司以及多地有序推進“雙減”工作，都是一脈相承的。

事實上，從學生和家長的的角度來說，課外培訓的內卷問題持續已久。還是那句有名的廣告，“您來，我們培養您孩子；您不來，我們培養您孩子的競爭對手”升學名額恒定的情況下，競爭的門檻被所有人推高，而學生的時間被補習班填滿，家長把高昂的補課費交到教育機構手里，這些都是內卷競爭下的額外成本。

從這個角度看，新政為學生減負是成立的。但這對校外培訓行業來說等于判處極刑，教育三巨頭新東方、好未來和高途在兩個交易日內都下跌了7成以上。與年內高點相比，跌去9成以上。

事實上，將近半年時間，被投資者集體減持的不只是教育股，幾乎所有中概股都沒能幸免。

在螞蟻集團IPO被叫停的那一刻，中國對互聯網的反壟斷拉開了大幕。從去年開始就漂浮在互聯網行業上空的反壟斷預期，也在今年開始一一兌現。

調查和處罰的行動不可謂不快。在調查組去年12月短暫進駐阿里之后，不到110天就“結了案”。今年4月，阿里“二選一”的靴子落地，被處以182.28億元的巨額罰款，同樣在4月，美團也因“二選一”等涉嫌壟斷行為被立案調查。

在那幾個月期間，巨大的不確定性壓著阿里巴巴的股價接連下跌，市值一度縮水三成。罰款公告發出的首個交易日，阿里巴巴美股、港股股價直接開盤走高，高盛等投行將目標價上調，甚至直接預期60天內將回升完成。

雖然這筆182億美元的罰單，已經是前為止中國企業拿到的最大反壟斷罰單，但至少這筆罰款對長期的利潤表現不會有太大影響，因此“短期利空出盡”，股價轉頭上揚。中信證券研報認為，對阿里巴巴而言，罰款宣布后公司初步消除業務經營的不確定性，長期經營風險釋放，

滴滴事件是第二波大跌的節點。

之后的7月10日，虎牙斗魚合并被叫停；7月14日，市場監管總局宣布對互聯網領域22起違法實施經營者集中案件立案調查，其中包括6起阿里巴巴的合資、收購案，5起騰訊收購案。7月24日，國家市場監管總局發布公告，依法對騰訊作出責令解除網絡音樂獨家版權等處罰。26日，針對外賣騎手權益保障的政策正式印發，外賣平臺要開始為騎手交社保了。

一系列利空加持后，7月26日、27日，中概股迎來了大幅下跌。

自今年2月以來，中概、美股互聯網板塊股價兩極分化，中概互聯網巨頭自2月高點以來累計平均下跌超40%，而同期美股同類企業股價則不斷創下歷史新高，平均漲幅超過20%。

被革新認知的投資者

中概股經歷了三日風暴。截止27日，跟蹤在紐約上市的中國科技股的納斯達克金龍中國指數再跌6%，自上周五以來累計跌幅超過20%，市值蒸發了5000億美元。

7月27日，騰訊港股股價大跌9%創近10年來最大單日跌幅，美團大跌近18%。連續跳水A股、港股在26、27日兩個交易日蒸發4.3萬億元。

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據彭博社消息，投資女神“木頭姐”Catherine Wood也在最近割肉賣出了大量科技中概股。2020年美國市場上最風光的投資公司之一，旗下產品凈值當年暴漲170%。

木頭姐最大的一支基金ARKK(顛覆性創新)里中概股的權重從2月份的8%下降至不到0.5%；另一只基金ARKW(下一代互聯網)里中概股的權重從18%降至5.4%，這是2014年10月至今的最低紀錄。

市場變得異常敏感。7月26日，有自媒體發文稱，快手IPO時的發行商摩根士丹利將快手的目標價從300港元每股下調至50港元每股。

傳聞一出，快手股價重挫，一路跌破115港元發行價，收跌11.97%，一天之內市值蒸發了645億港元。

但后來快手澄清，這一消息屬于誤報，摩根士丹利并沒有相關研報，股價又應聲回彈。

從資本市場角度，資本最害怕的不是情況有多糟，而是看不清究竟有多糟糕。

就像疫情初期，在疫情發展不明朗、不確定性高的情況下，美股破紀錄多次熔斷。在美國政府態度轉變后，股市反而跟著確診數的上市開始企穩。包括阿里在182億天價罰單落下之后，股價第一反應是上漲。

匯宸資產管理公司駐上海的基金經理Dai Ming表示: “鑒于監管方面的不確定性，我們目前沒有依據來證明股票估值的合理性。”

“現在的主要擔憂是監管機構是否會采取更多措施并將打擊范圍擴大到其他行業，”招銀國際證券有限公司策略師Daniel So表示，“監管方面的擔憂將成為下半年市場的主要懸念。”

隨著投資者出逃中概股尋求避風港，美國國債價格隨美元和日元攀升。10年期國債收益率上升7個基點，至2.94% ，為一年來最高水平。

但監管及時給出了安撫。28日晚上，媒體報道稱證監會副主席方星海與各家國際投行中國負責人召開會議，安撫市場，意思是教育產業的政策是獨立的，無意擴大到其它行業。于是中概股在美國盤中開始大漲，以及新華社深夜發文力挺之后，29日A股上演反攻，收盤時深成指漲3.04%，滬指漲1.49%，創業板指大漲5.32%。港股也實現反彈，截至29日收盤，香港恒生指數大漲逾3%；恒生科技指數暴漲8%，為歷史上最大單日漲幅。

國內投資者同樣經歷了大起大伏，但對于政策指引的方向和投資的前景，心態有著更多的確定性。

天風證券分析師劉晨明、趙陽、許向真等人認為，近期，很多政策都有加速、加碼推進的跡象，目前一系列政策主線都沿著一個脈絡展開：從【效率優先】到【兼顧公平】。教育政策的嚴厲程度，讓市場開始意識到決策層的政策決心。在此政策脈絡下，互聯網、地方政府、房地產、乃至整個影響居民可支配收入的領域和行業，都可能受到深刻影響。

東吳證券首席經濟學家任澤平發文稱，什么是大勢？就是降低房地產、金融、教育、互聯網等的利潤和壟斷，以及由此引發的過去長期對民生和實體經濟的擠壓和成本，大力發展制造業、硬科技、實體經濟、新能源、新基建、資本市場等。百年未遇之大變局，也是百年未有之大機遇。看清這一大趨勢，至關重要。

估值重構？

木頭姐在與投資者舉行的月度視頻會議中表示，她認為中概股已經進入了“估值重構”階段：“從估值的角度來講，這些股票已經跌了不少。但它們可能還會繼續下跌。”

事實上，這些中國互聯網公司在股價接連下跌后已經出現估值危機。

自2月11日以來，騰訊已經累計跌幅超過了35%，其市盈率在7月27日掉到了歷史最低的20.16。在美股的阿里巴巴陷入反壟斷的泥潭，累計跌幅同樣達到了35%，市盈率降至25倍以下。

除了騰訊、阿里之外，小米、美團、快手等公司在股價持續下跌的拖累下，市盈率、市銷率都在跌跌不休之中。但近半年來，各公司財務表現都普遍亮眼，資本似乎已經不愿再為其付出任何的溢價，估值一降再降。

估值如何重構？

“如果只是一個政策的沖擊，你沖擊的可能是對盈利的判斷，但這個還都在正常的邏輯下。如果你的整個商業模式都發生重大的變化了……在中國的政策目標里未來都轉向一個公共服務類，甚至帶有一定公益性質。”東北證券首席經濟學家付鵬在《中概股的估值體系可能會發生變化》一文中提出了重估互聯網公司的一個關鍵考量。

這一顧慮正是資本市場現階段最需要關心的問題。

互聯網公司曾經號稱要做“水電煤”，這在當時指向的是通過成為基礎設施，而確立市場競爭力。而現在，在企業提供的互聯網服務越來越成為基礎設施的同時，社會責任、效率和公平的原則成為主旋律。

4月19日，騰訊提出“可持續社會價值創新”戰略，并宣布將為此首期投入500億元，設立“可持續社會價值事業部”，推動戰略落地。這500億元將用于——可持續社會價值創新，對包括基礎科學、教育創新、鄉村振興、碳中和、FEW（食物、能源與水）、公眾應急、養老科技和公益數字化等領域展開探索。

馬化騰表示：“當一家企業越往上生長，越需要把創造社會價值的根基，扎得更深更穩。”500億元只是投入的開始。

阿里巴巴則在5月的那份財報中提出，要將2020年所有新增利潤進行再投資，量級在數百億元。張勇在電話會上表示，新增利潤的投入方向，包括三大內需、全球化和技術。內需也主要包括了三個方面——用戶維度，提升體驗、頻次和數量；商家維度，降低商家經營成本；基礎設施方面，加強物流體系、供應鏈和采銷等方面的建設。

張勇在最新的股東信中提出，平臺型企業帶有天然的社會公共屬性，阿里巴巴希望成為一家消費互聯網和產業互聯網結合得更好的公司。“長期主義”是張勇的另一個關鍵詞。

中國互聯網巨頭們以往每季度兩位數的增長速度，在未來可能不再如此穩定。阿里2021財年凈利潤錄得1432.84億元，同比僅微增2%。人們必須要用長期主義來看待互聯網產業了。

付鵬在文章中提到，對于教育類中概股的沖擊，資本并不是沒有預期，資金在過去的半年都是在不斷的減持的。過去從資金角度，政策本質上可能會影響到企業的營收、增長性等，但背后的底層商業模式不會發生改變。此次教育雙減的細節內容發布后，讓資本開始擔心：整個商業模式的本質是否需要重新審視了。

如果這一轉變成立，那么中概股的調整就不只是減倉這么簡單，商業模式的巨變會導致估值和市值的定價方式完全發生改變。所以對于資金來說，現在是完全要對這些已經甚至是可能未來受到中國政策影響的公司要進行重新的估值體系的定價。

中信證券認為，當前國內的政策監管，核心主旨在于維護國內互聯網產業的長周期有序、健康發展，實現監管能力和產業發展程度相匹配，而今年以來針對阿里、騰訊等處罰案例，亦和這一政策主張完全吻合，部分市場觀點將監管政策對互聯網行業的可能影響和教培行業做簡單類比，缺乏嚴謹的邏輯支撐，以及對互聯網產業本質的深刻理解。中長期角度，國內互聯網板塊的基本面依舊穩健。當前時點，國內互聯網巨頭估值正逐步顯現出安全邊際，隨著行業的規范，2022年互聯網公司業績有望逐步改善。

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