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文 | 老鐵

當(dāng)我?guī)滋烨霸谝恍┢脚_(tái)分享此觀點(diǎn)時(shí)，恰逢中概股在一系列因素之下股價(jià)嚴(yán)重下挫，就被人指責(zé)：在此時(shí)分享此觀點(diǎn)真是無(wú)腦。

彼時(shí)外界干擾項(xiàng)較多，各種觀點(diǎn)交織其中，我也考慮過(guò)是否要修正此觀點(diǎn)，或者相較于資本市場(chǎng)的跌宕起伏，此不合時(shí)宜的觀點(diǎn)是否有必要公開。

但做行業(yè)分析當(dāng)然是不能以股價(jià)起伏為參考，用分析過(guò)程去驗(yàn)證資本市場(chǎng)合理性這又實(shí)際上陷入了“市場(chǎng)有效性”的悖論，于是我仍然堅(jiān)持自己的分析，中期內(nèi)我是仍然看好線上零售業(yè)的。

要批判的且慢，看完全文再說(shuō)。

電商屬于內(nèi)需，內(nèi)需又是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，在經(jīng)濟(jì)換擋期內(nèi)，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性不斷放大。

相當(dāng)分析者認(rèn)為內(nèi)需的重要推手是居民工資水平的提高，言外之意，若工資水平保持增長(zhǎng)那么消費(fèi)的基本面自然就是穩(wěn)定的，事實(shí)真是如此嗎？

在上圖中，我們看到大體上社消與人均可支配收入保持著同步增速，但在2018年前后也有一定的波動(dòng)，高善文在《經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真相》中通過(guò)數(shù)據(jù)化分析，將此歸結(jié)為居民持有的金融儲(chǔ)蓄低于意愿水平，為重建平衡，居民削減了消費(fèi)，而當(dāng)時(shí)我國(guó)監(jiān)管部門也正在整治銀行和金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品。

將此放在對(duì)社消的分析框架中，即長(zhǎng)期看社消與可支配收入是呈正相關(guān)性的，但中短期內(nèi)又極容易受其他相關(guān)因素的影響，對(duì)短期因素進(jìn)行研究就不能大而化之用收入囊括一切。

經(jīng)過(guò)2019年的恢復(fù)，2020年社消又遭遇了極大的沖擊，呈明顯的下降態(tài)勢(shì)，而當(dāng)年雖然可支配收入增速有所下降（主要為疫情因素），但收入仍然是在增長(zhǎng)區(qū)間的，也就是說(shuō)，收入增長(zhǎng)而社消卻在萎縮。

以往關(guān)于2020年社消下降的思維范式中，最為常見和普遍的乃是疫情之下，居民出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷出現(xiàn)了消費(fèi)應(yīng)激性的下降。

這種表述是沒有問(wèn)題的，也是站得住腳的，但本文我們新增一個(gè)思路，從零售渠道的演進(jìn)角度去看。

我們整理了2019年至今社消和線上零售的增長(zhǎng)情況，見下圖：

在上圖周期內(nèi)，線上零售增速大于社消大盤這是無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)，在疫情期間，我們也測(cè)算多個(gè)月份社消情況，在其增速回正的周期內(nèi)，線上幾乎貢獻(xiàn)了所有的增長(zhǎng)面，換句話說(shuō)，在疫情嚴(yán)重的2020年線下零售是不增長(zhǎng)甚至是負(fù)增長(zhǎng)的。

如果沒有網(wǎng)上零售支持，不僅影響居民生活便利，且也會(huì)對(duì)內(nèi)需的增長(zhǎng)帶來(lái)極大的沖擊，從宏觀基本面來(lái)看，疫情內(nèi)需不足確實(shí)有信心以及應(yīng)激性反應(yīng)等因素，但如果沒有線上零售，其沖擊要更大，僅用現(xiàn)有數(shù)據(jù)去討論應(yīng)激性反映的影響是滯后的，也低估了疫情對(duì)內(nèi)需的實(shí)質(zhì)影響。

那么這就回到了一個(gè)有爭(zhēng)議的話題，線下與線上究竟是一個(gè)什么樣的關(guān)系？

于是我們又根據(jù)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒，整理了我國(guó)規(guī)模以上連鎖業(yè)的部分?jǐn)?shù)據(jù)，見下圖：

在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)：

其一，線下連鎖業(yè)在過(guò)去的10余年時(shí)間里一直在“去產(chǎn)能”，就業(yè)人數(shù)在2012年達(dá)到峰值之后就不斷下降，且銷售額也幾乎保持著恒定，對(duì)于投資線下實(shí)體而言，其資產(chǎn)回報(bào)率已經(jīng)很難具有吸引力；

其二，這期間除便利店行業(yè)門店在擴(kuò)張之外，大多數(shù)連鎖形式都在壓縮（如專賣店，商超等），這其中既有電商的沖擊，但更值得注意的是，在效率以及企業(yè)利潤(rùn)方面線下是完敗線上的，這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，行業(yè)不具有利潤(rùn)回報(bào)率的時(shí)候，會(huì)逐漸“去產(chǎn)能”，并在其后逐漸實(shí)現(xiàn)均衡。

線下的效率問(wèn)題或許還有爭(zhēng)議，我們進(jìn)一步以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒為例，整理了線下連鎖最重要的門類之一的家電行，其經(jīng)營(yíng)情況如下圖。

我們可以確切看到，家電連鎖就業(yè)人數(shù)是在不斷下降的，且毛利率較高點(diǎn)也壓縮了大半，2019年門店數(shù)量也回到了2011年的水平。

此外我們也對(duì)比了服飾等行業(yè)情況，由于篇幅原因不再一一贅述，只是強(qiáng)調(diào)各個(gè)行業(yè)的發(fā)展與家電行業(yè)相差不大，線下零售確實(shí)是在退潮期。

這并不是我們此部分討論重點(diǎn)，而是根據(jù)數(shù)據(jù)以及事實(shí)判斷，線下零售其實(shí)已經(jīng)喪失了產(chǎn)品的定價(jià)能力，家電行業(yè)毛利率迅速下滑周期內(nèi)，線上零售乃是在快速成長(zhǎng)周期，如今線上對(duì)社消占比雖然不過(guò)50%，但其已經(jīng)具備了行業(yè)定價(jià)能力，在過(guò)去多年里，典型電商企業(yè)雖然GMV增長(zhǎng)變緩，但營(yíng)收仍然強(qiáng)勁，這也是說(shuō)明問(wèn)題的。

在過(guò)去的幾年時(shí)間里，線上零售不斷積累了以下優(yōu)點(diǎn)：

其一，成長(zhǎng)的邊際效應(yīng)極大；

增加廣告投放以及部分運(yùn)營(yíng)成本就能帶來(lái)銷量的激增，這是依托用戶規(guī)模以及行業(yè)大盤的增長(zhǎng)之上的，品牌商對(duì)線上越發(fā)重視，獲得邊際成長(zhǎng)紅利，相較之下，線下則處于橫盤態(tài)勢(shì)，幾乎沒有邊際效應(yīng)；

其二，各類購(gòu)物節(jié)的興起夯實(shí)了線上定價(jià)能力；

購(gòu)物節(jié)這個(gè)話題略有爭(zhēng)議，很多負(fù)面聲音認(rèn)為這是在倒逼商家讓利，壓縮了商家利潤(rùn)，這固然有一定道理，但同時(shí)也看看到：

1.隨著購(gòu)物節(jié)輻射范圍的延伸，線下渠道或主動(dòng)或被動(dòng)參與活動(dòng)，進(jìn)行價(jià)格跟隨，也就強(qiáng)化了線上的定價(jià)能力；

2.對(duì)用戶，攤薄了購(gòu)物成本，線上其實(shí)在對(duì)沖國(guó)內(nèi)CPI上漲勢(shì)頭方面貢獻(xiàn)頗多。

基于以上種種，我們可以判斷，相較于最初線上以線下連鎖店價(jià)格為定價(jià)“錨”，如今線下已經(jīng)失守定價(jià)能力，線上掌握此能力，對(duì)線下影響巨大，一方面毛利率嚴(yán)重影響，而另一方面，線下經(jīng)營(yíng)固定成本和費(fèi)用又使毛利相形見絀，連鎖業(yè)大勢(shì)看是很難具備高回報(bào)率的，個(gè)別行業(yè)除外。

于是，我們也可以對(duì)輿論不斷上漲的線上經(jīng)濟(jì)侵蝕利潤(rùn)做一些解釋，首先聲明，線上零售崛起后隨著貨幣化率的提升也確實(shí)在擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)利益，這是毫無(wú)爭(zhēng)議的，但我們想在此常規(guī)思維下找到新的角度。

當(dāng)線下零售喪失定價(jià)能力，線上又掌握了這一定價(jià)能力背景下，對(duì)于品牌商，由于線上占比相對(duì)較低，線下利潤(rùn)的沖擊這就很容易影響其利潤(rùn)基本面，也就是說(shuō)，除了切實(shí)存在線上經(jīng)濟(jì)貨幣化率提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響之外，我們也要看到，線下效率和成本未能得到根本性改善前提下，利益受損，會(huì)將此遷怒于線上。

至此我們可以對(duì)本部分做如下總結(jié)：

其一，從宏觀經(jīng)濟(jì)入手，我國(guó)在疫情之后已經(jīng)進(jìn)入了快速反彈周期，但內(nèi)需的反彈力度要弱于GDP，此部分需要有更好表現(xiàn)；

其二，在過(guò)去幾年時(shí)間里，線下零售處于退潮周期，若要快速拉動(dòng)內(nèi)需，線上是最大面，即便是仰賴于線下，其渠道的建設(shè)和完善也需要較長(zhǎng)時(shí)間，在線下門店不足情況下，我們要支持鴻星爾克也只能通過(guò)線上，事實(shí)上如果現(xiàn)時(shí)限制線上對(duì)于社消可能不是零和，由于線下渠道全面恢復(fù)滯后可能會(huì)影響居民的購(gòu)物熱情，推遲內(nèi)需恢復(fù)周期；

其三，線上已經(jīng)事實(shí)上掌握了主流零售業(yè)的定價(jià)能力，這其中有經(jīng)營(yíng)效率的優(yōu)勢(shì)，亦有各類營(yíng)銷活動(dòng)的刺激，而這也有效穩(wěn)定了CPI。

接下來(lái)，我們將從宏觀到微觀，以重點(diǎn)行業(yè)為樣本來(lái)判斷電商的走勢(shì)，并從投資者角度入手，判斷線上零售投資標(biāo)的。

由于篇幅所限，我們重點(diǎn)看服飾行業(yè)，該行業(yè)在過(guò)去幾年一直處于去產(chǎn)能的周期，見下圖：

固定資產(chǎn)投資規(guī)模可以說(shuō)明行業(yè)參與者對(duì)未來(lái)的看法，服裝服飾行業(yè)過(guò)去一段時(shí)間該數(shù)字增長(zhǎng)一直是萎靡不振的，除了生產(chǎn)所必須的固定資產(chǎn)投入外，行業(yè)事實(shí)上已經(jīng)不再增加投資，處在明顯的去產(chǎn)能周期。

但另一方面，我們也可以看到，2019年該數(shù)字有企穩(wěn)的跡象，考慮到疫情因素，2020年會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，但我們根據(jù)社消情況來(lái)看，“穿”這個(gè)大類在2021年也開始回正。

綜合判斷，我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)在接下來(lái)1-2年時(shí)間里很可能告別去產(chǎn)能周期，重新回到擴(kuò)張階段。

這其中原因有很多，有行業(yè)退出者過(guò)多，剩余從業(yè)者的利潤(rùn)回正，回報(bào)率回升的因素，亦有在一系列國(guó)際爭(zhēng)端之下，國(guó)貨概念再起，國(guó)際品牌將讓出部分市場(chǎng)給國(guó)貨，刺激行業(yè)投入等等。

為驗(yàn)證此觀點(diǎn)，我們又整理了近年來(lái)規(guī)模以上服裝服飾行業(yè)的部分經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，見下圖：

2018年后，毛利率開始步入上升區(qū)間，與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率則在下降，這意味著說(shuō)：1.行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況是在好轉(zhuǎn)的，毛利率上升，去產(chǎn)能具備了基礎(chǔ)；2.經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與毛利率之間差額擴(kuò)大，中間費(fèi)用如管理費(fèi)用，銷售費(fèi)用吃掉利潤(rùn)較多。

在前文分析中我們已經(jīng)說(shuō)明，雖然線下零售處在一個(gè)去產(chǎn)能周期，但其速度是相對(duì)緩慢的，這也就造成了行業(yè)恢復(fù)期間期間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的高消耗的問(wèn)題。

在當(dāng)下的零售以及行業(yè)發(fā)展的節(jié)點(diǎn)之上，我們?nèi)匀皇且吹骄€上對(duì)零售規(guī)模的拉動(dòng)作用，這極有可能是攤薄實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐點(diǎn)。

那么，對(duì)于線上零售其投資看點(diǎn)又是什么呢？

我們重點(diǎn)看最近線上零售的幾大變化：

其一，監(jiān)管層面要打破二選一，并對(duì)阿里除以了巨額罰款；

其二，近期有單位也不斷強(qiáng)調(diào)要保護(hù)快遞，外賣等靈活用工者的利益，簡(jiǎn)而言之，快遞行業(yè)短期是存在成本上升并反饋到用戶價(jià)格處的可能性的。

我們分別看影響。

在此之前二選一體現(xiàn)在不同的品類上，如服飾，如部分家電等等，行政監(jiān)管打破此行業(yè)弊端之后，會(huì)提高商家的自我選擇空間，那么商家對(duì)平臺(tái)的選擇主要看什么呢？

我們認(rèn)為一看規(guī)模，這是大盤基本面，不容有閃失，二看新增，這代表邊際增長(zhǎng)，屬于新增回報(bào)，有效攤薄期間費(fèi)用。

對(duì)于阿里，過(guò)去這么多年一直在進(jìn)行品牌升級(jí)工作，打破二選一之后，商家固然可自由流動(dòng)，但由于迄今為阿里電商仍然是我國(guó)線上零售的基本面，所以我們認(rèn)為商家對(duì)阿里價(jià)值定位短期內(nèi)也很難有太大變化。

那么邊際增長(zhǎng)區(qū)間紅利又給誰(shuí)呢？

我們建議大家結(jié)合快遞要漲價(jià)這一趨勢(shì)進(jìn)行判斷。

在過(guò)去，我國(guó)快遞單票價(jià)格一直在下降區(qū)間，其中原因很多，諸如價(jià)格戰(zhàn)因素，行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升，甚至于隨著拼多多為代表的低單價(jià)平臺(tái)興起，也會(huì)倒逼快遞業(yè)價(jià)格的回落等等。

但如今來(lái)看，以上單票價(jià)格的下降也已經(jīng)帶來(lái)的一些弊端，如快遞行業(yè)的利潤(rùn)被壓縮，投資回報(bào)率下降，如對(duì)快遞員利益的壓榨等等，我在2020年初曾從ROE角度認(rèn)為快遞業(yè)要告別降價(jià)，但在疫情之下，行業(yè)陷入了增長(zhǎng)性焦慮，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)受影響之后，快遞業(yè)在勞動(dòng)力市場(chǎng)重新具有議價(jià)能力，也可以通過(guò)壓低快遞業(yè)薪水來(lái)對(duì)沖降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著有關(guān)部門的介入，行業(yè)將產(chǎn)生一些變量，快遞業(yè)大概率不會(huì)再延續(xù)低價(jià)，價(jià)格可能會(huì)上揚(yáng)。

再回到“二選一”紅利這個(gè)問(wèn)題。

以主流電商平臺(tái)數(shù)據(jù)看，其貨幣化率大概在4%左右，剔除退換換，未支付等因素，線上成本之于最終銷售比可能在6%左右，以100元客單價(jià)訂單算，其支付給平臺(tái)6元，快遞費(fèi)在5-10元（視選擇合家平臺(tái)，往往此客單價(jià)商家多給予包郵待遇），大概支出在11-16元。

沿此思路推論，結(jié)合涉及“二選一”多為具有一定客單價(jià)溢價(jià)能力的品牌商家，這就意味著：

1.平臺(tái)用戶具有高客單價(jià)消費(fèi)能力；

2.商家在此可以獲得較高毛利率。

因此我們可做此結(jié)論，阿里仍然是電商的基本面，投入最大面，這是確定的，而新增市場(chǎng)分流一部分極可能回到具有溢價(jià)能力的京東。

如我們前文對(duì)服裝服飾行業(yè)的分析，行業(yè)如果告別去產(chǎn)能，將溢出大量產(chǎn)能向新平臺(tái)，這部分對(duì)電商業(yè)仍然是極為可觀的。

電商業(yè)是一個(gè)充滿話題的行業(yè)，在過(guò)去幾年也涌現(xiàn)了新的參與者和攪局者，如拼多多，抖音，快手等，市場(chǎng)中也往往認(rèn)為后者就代表新的方向，我們認(rèn)為一方面確實(shí)承認(rèn)新業(yè)態(tài)對(duì)行業(yè)的拉動(dòng)力，尤其上述三家企業(yè)將原本不屬于電商領(lǐng)域的零售業(yè)態(tài)吸引至線上，如微商和經(jīng)銷商分銷，白牌產(chǎn)品等，但另一方面，我們也建議在分析個(gè)體企業(yè)時(shí)，慎重顛覆，如在此三家興起之后，阿里和京東GMV仍在增長(zhǎng)區(qū)間，新增的乃是新增市場(chǎng)。

電商是一個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，多業(yè)態(tài)交叉的行業(yè)，涉及信息，商家管理，供應(yīng)鏈，物流等等，希望尚在，創(chuàng)新尚在，我個(gè)人樂(lè)觀看待，該板塊仍然有可能是率先走出此輪中概股周期的板塊。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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