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文 | 巨潮商業(yè)評論，作者 | 楊旭然，編輯?| 王方玉

很多人沒有注意到的是，全球互聯(lián)網(wǎng)超級大廠谷歌的市盈率（TTM）不到35倍，還不如做鞋的高：耐克同一時期的市盈率約為45倍。

美股市場上很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司估值都不算低。食品飲料公司百事的市盈率是26倍，麥當(dāng)勞35倍，紐約時報市盈率67倍，星巴克更是接近150倍。

不僅是谷歌被給了低估值，F(xiàn)acebook、亞馬遜等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值也同樣不高。這表示全球投資者對于互聯(lián)網(wǎng)公司的未來是相對看淡的。

相比之下，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值問題更加兇險，已經(jīng)可以稱之為危機。

2021年7月26日，受到反壟斷調(diào)查等多重利空的沖擊影響，騰訊港股股價大跌7.72%，自2月11日以來累計跌幅超過了35%，其市盈率（TTM）已經(jīng)降至21.89倍；

身在美股的阿里巴巴，自反壟斷處罰落地之后就陷入了跌跌不休的境地中，累計跌幅同樣達到了35%，市盈率（TTM）降至25倍以下。

除了騰訊、阿里之外，小米、美團、快手等“二線巨頭”，雖然商業(yè)模式新穎且業(yè)績增速很快，但股價、市盈率、市銷率都在跌跌不休之中。

相比股價的大幅下跌，在業(yè)績表現(xiàn)上，其實互聯(lián)網(wǎng)巨頭們一直在賺錢，甚至是在加速賺錢。阿里巴巴扣除掉反壟斷罰款之后業(yè)績也在增長，百度即便是不斷砸錢投入自動駕駛，利潤也仍在增長。

但一個奇怪的現(xiàn)象卻出現(xiàn)了：中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們在不斷成長的情況下，資本已經(jīng)不愿再為其付出任何的溢價，估值一降再降。

01?無視價值

中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯遭遇了國際資本的“雙標”待遇。

沒有對比就沒有傷害。

騰訊的股價、市值一跌再跌，7月26日周一跳空低開，全天大幅度下跌，引起一定程度的投資者恐慌。

而Facebook在繼上周五大漲5.3%創(chuàng)歷史新高之后，第二個交易日繼續(xù)強勢，市盈率超過30倍。結(jié)合其目前市值，預(yù)估2021年全年收入計算，F(xiàn)acebook 的市銷率約為8.5倍。

騰訊與Facebook市盈率之間的差距已經(jīng)拉開，市銷率也在逐漸拉開的過程中：按照2021年騰訊將獲得25%的收入增長計算，目前其市銷率約為7.8倍。

阿里巴巴遭遇了美股上市之后最嚴重的一次危機，但2021財年Q4收入又增長了40%，即便扣除巨額罰款季報也仍有利潤，但這些都被資本市場所無視。

反觀亞馬遜，以接近70倍的市盈率獲得1.84萬億美元的市值，股價在2021年7月6日大漲4.69%創(chuàng)出歷史新高，突破了自2020年7月份以來形成的波動和平臺整理，眼看著又要踏上新的市值高峰。

亞馬遜有云計算，阿里巴巴也有；亞馬遜有物流體系，阿里巴巴也有；亞馬遜有國際業(yè)務(wù)，阿里巴巴還有。亞馬遜的業(yè)績在高速增長，阿里的增速也不低。但兩家公司的市盈率差了一半還多。

在美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭股價不斷上漲、業(yè)績提升、估值下降的過程中，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績提升，股價不斷下跌，估值甚至降得更快。中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯遭遇了國際資本的“雙標”待遇。

今年一季度，巴菲特的搭檔芒格選擇通過旗下Daily Journal大量買入阿里巴巴的股票，當(dāng)時被看作是阿里即將在反壟斷“著落”之際，重獲投資價值的利好消息。

但即便是有這位泰斗級的投資者的加持，也沒能把阿里的股價從低迷表現(xiàn)中撈上來。

02?無視成長

即便是考慮到兩國之間不同的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境，分析者們也無法對兩國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。

除了阿里和騰訊之外，美團、快手、小米等“小巨頭”同樣被資本看淡。

小米在2020年利潤翻倍、2021年一季度繼續(xù)同比大增的情況下，市盈率跌至20倍。相比之下，美國市場上的手機巨頭蘋果，市盈率已經(jīng)上到了32.5倍，其收入和凈利潤的增長，都低于小米。

美團、快手仍然處在發(fā)展的早期階段，無法像其他巨頭一樣獲得利潤，不適用市盈率，其低估體現(xiàn)在了市銷率上。

觀察兩家公司的市銷率就能發(fā)現(xiàn)，快手在26日正式跌破了發(fā)行價，市銷率已經(jīng)同步下降到6.19倍。美團的股價從最高460元開始一路下跌，距離腰斬一步之遙，市銷率降至8.89倍。

小米、美團、快手都是在中國特色的互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下成長起來的新型企業(yè)，商業(yè)模式的發(fā)展、成熟領(lǐng)先于歐美日韓的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，IoT、本地生活和短視頻也正逐漸滲透到其他國家和地區(qū)，是相對比較先進的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式。

但這些商業(yè)模式同樣遭到了國際資本不公正的待遇。簡單對比美股市場同樣擁有創(chuàng)新商業(yè)模式的小巨頭：

由華人在美創(chuàng)辦的類似于美團的本地生活企業(yè)初創(chuàng)企業(yè)Doordash，上市后市值已經(jīng)有610億美元以上，市銷率超過了17倍；

北美第二大電商公司、有創(chuàng)新的SaaS商業(yè)模式的Shopify，目前市值已經(jīng)2044億美元，合1.3萬億元，市盈率639倍，市銷率70倍；

就連市值2.18萬億美元的老牌巨頭企業(yè)微軟，也能夠憑借旗下云業(yè)務(wù)獲得高達13倍以上的市銷率。

可見，那些同樣擁有創(chuàng)新型商業(yè)模式的成長型企業(yè)來說，中、美兩國之間小巨頭的估值差異，甚至比大巨頭們的差距還要更大。

即便是考慮到兩國之間不同的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境，分析者們也無法對兩國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。在反壟斷、規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的過程中，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值甚至還在一降再降。

03 沒有反壟斷這么簡單

目前的政策監(jiān)管環(huán)境下，對于反壟斷的擔(dān)憂，影響了國內(nèi)資本對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值判斷。

人們傾向于用“中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟正在經(jīng)歷反壟斷的陣痛”，來解釋目前中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所面對的低估值困境，但實際的情況恐怕并非如此簡單。

互聯(lián)網(wǎng)公司和其他所有行業(yè)一樣，都會經(jīng)歷從萌芽到成長，再從成長到成熟的幾個階段。在行業(yè)逐漸走向成熟的過程中，企業(yè)的估值也會有所降低。

但企業(yè)走向成熟甚至衰退，并不是簡單地由時間長短決定，而是需要結(jié)合企業(yè)的成長性來看，成長性意味著發(fā)展空間，最終體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)的增長上。

從中國幾個互聯(lián)網(wǎng)巨頭的財務(wù)數(shù)據(jù)上看，它們的成長性并沒有消失。

觀察中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)生性成長與外延式擴張，可以發(fā)現(xiàn)在過去一段時間里，外延式增長（包括對外并購和內(nèi)部拓展新業(yè)務(wù)）支撐了巨頭們的持續(xù)性成長。

這些大型互聯(lián)網(wǎng)公司利用自己的平臺優(yōu)勢，在過去一段時間對上游、下游、合作伙伴形成了強勢的擠壓，也因此賺取了一部分的超額收益，這也成了互聯(lián)網(wǎng)平臺招致監(jiān)管最重要的原因之一。

但即便是沒有超額收益，互聯(lián)網(wǎng)公司仍然可以通過對用戶的經(jīng)營和服務(wù)，去面向B端供應(yīng)商和C端消費者收取各種類型的服務(wù)費用。這是由消費者們更輕松、便利的生活需求所決定的，不會以任何監(jiān)管或政策為轉(zhuǎn)移。

商業(yè)服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化、數(shù)據(jù)化轉(zhuǎn)型還有很長的路要走，并不會因為反壟斷的出現(xiàn)戛然而止。但目前的政策監(jiān)管環(huán)境下，對于反壟斷的擔(dān)憂，影響了國內(nèi)資本對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值判斷。

海外資本對中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的低估值判斷，則更多來源于一種與價值無關(guān)的警惕與偏見。這是一股超越經(jīng)濟、超越市場的力量，與企業(yè)的產(chǎn)品、經(jīng)營、財務(wù)數(shù)據(jù)是否優(yōu)秀，并無太多關(guān)系。

04 寫在最后

2021年5月底，A股明星公司寧德時代成為了創(chuàng)業(yè)板首家萬億市值公司，股價逼近400元。摩根士丹利的分析師卻將其評級下調(diào)至“低配”，目標價251元，直接把股價打了六折。

有投資者評論，這樣的評級“傷害性不大，侮辱性極強”。從那天之后至今，寧德時代股價持續(xù)上漲，累計漲幅接近30%，對于摩根士丹利的下調(diào)評級并未理會。

定價權(quán)是個好東西。以國內(nèi)投資者為主體的A股市場，雖然存在定價能力不足、跟風(fēng)炒作等問題，但對于新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)秀的公司——甚至是一些仍然處在概念階段的創(chuàng)業(yè)型公司，從來都不會吝嗇于給出高估值。在中國新能源、芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展浪潮中，國內(nèi)資本敢于給出高估值功不可沒。

反而是在海外市場，即便是在國內(nèi)最成功的新經(jīng)濟公司，仍然要被以最苛刻的目光去審視。與其說這是一種“自由市場選擇”，還不如說是一種不幸和悲哀。

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