圖片來源@視覺中國

文丨BT財經，作者丨夢蕭

西班牙有個女性快時尚品牌ZARA，其創始人奧特加一度問鼎過世界首富。中國也有個“ZARA”子不語，他們商業模式幾乎相同，都是以經營女性快時尚為業，不同的是作為跨境電商子不語的體量還很小。

近日，子不語向港交所遞交招股書，準備在港股IPO。子不語創始人華丙如是個創業不久的年輕人，在福布斯排行榜上甚至找不到他的名字。

這不是子不語第一次醞釀上市，早在4年前的2017年，子不語曾啟動上市計劃，最終該計劃因不確定因素擱淺，如今再次發起沖擊，能給資本講出一個什么樣的故事？

大學生的山寨創業路

今年33歲的華丙如，2009年開始在淘寶上賣女裝，那時候他才剛21歲，還是安徽巢湖學院一名大二學生，他的宿舍就是辦公場所。

天生對女性服飾的敏感嗅覺，讓華丙如的淘寶店生意異常紅火，僅僅2年的時間，通過代發廣東、福建生產的衣服和鞋子迅速起家，他新開的淘寶店沖進了女裝三甲，這讓他始料不及，開始只是想賺點生活費的他，卻通過賣高仿的“山寨產品”掘得人生的第一桶金，當身邊同學都在為畢業找工作而忙碌發愁的時候，他幾乎已經實現了“財富自由”。

因為沒有生活壓力，2011年華丙如在畢業后和同學一起來到杭州創業，成立子不語貿易有限公司。華丙如沒想到的是這只是一個開端，女裝生意還有巨大的開發空間，于是還是做他的老本行，在淘寶上銷售山寨女裝。

憑借前幾年經營淘寶店鋪的經驗，加上華丙如善于營銷，在一年左右的時間里，華丙如經營的店鋪在天貓女裝商家中脫穎而出，擠進了淘寶周交易量排名前十。

慢慢發展起來的華丙如深知，依靠從廣東和福建代發的那些山寨高仿，只能是一時權宜之計，無法長期穩定下去，于是華丙如開始尋求轉型，子不語逐漸從市場拿貨轉變為自主設計、工廠代工。那個時候處于女性快時尚發展的迅猛期，子不語女性品牌依靠款式和價格，迅速創出了一片天地。

華丙如雖然年紀輕輕，卻在商海征戰多年，他在電商紅利逐漸式微，流量引入成本越來越貴的時候，開始考慮如何降低運營成本。

在轉型初見成效后，華丙如謀劃了新方向。他看到的是國內女裝電商市場競爭愈加激烈，看到是不斷攀升的成本，華丙如靈機一動，想搞一個子不語的國際版淘寶的速賣通試一下，不曾想，中國電商發展如火如荼，而國外電商很多還是剛起步階段，子不語的國際版淘寶半個月竟然真的收到了幾個訂單。

嘗到甜頭的華丙如根據熱賣產品進行開發后，海外訂單量和銷售額逐步提升，華丙如開始將重心轉移到跨界電商，并于2014年在亞馬遜成立了第一家子不語網點，當年銷售額就突破了1億元人民幣。

經過幾年的發展，如今的子不語年銷售額已經近19億元，這也給了華丙如上市的底氣。

過度依賴單一市場

和國內服裝品牌有實體店有線上渠道的銷售模式不同，子不語目前僅依靠線上渠道，且嚴重依賴亞馬遜、Wish、eBay及全球速賣通等第三方電商平臺，盡管子不語集團也有自營網站。但這個網站直到2018年才成立，也就是第一次計劃上市失敗后才成立的。

根據子不語的招股書披露，亞馬遜等第三方電商平臺是子不語的主要收入來源，以2020年的營收為例，第三方的收入占比為79.3%，而他的自營網站占比僅為19.1%。

同時子不語招股書披露了過去三年子不語的營收數據，從2018至2020年，子不語的營收分別為13.18億元、14.29億元、18.98億元，凈利潤分別為8001萬元、8110萬元、1.14億元，這對一家銷售女性快時尚服裝為主的公司來說難能可貴。

早在數年前，華丙如就將銷售重心轉移到了海外市場，美國、德國、法國及日本這四個主要國家的銷售額幾乎占據他們總營收的八成，并成為北美市場中所有中國跨境電商的GMV第一名。

招股書顯示2020年時子不語72.6%的收入來自于北美洲、20%的收入來自于歐洲、3%來自于亞洲。美國逐漸成為子不語的最大市場，在美國市場的收入比例從2018年的50.3%一路飆升至2020年的69%，雖然發展喜人，卻也有市場過于單一的隱憂，畢竟國際環境因素成為最大的隱憂，誰也無法保證未來子不語在美的發展能否依然高歌猛進。

以子不語去年營收6.15億元的合作伙伴亞馬遜為例，目前已經無理由封殺部分中國跨境電商，年銷售在上億、上百億元的大商家紛紛收到了來自亞馬遜的賬號停用風險郵件，第一個被干掉的就是年銷售50多億元的“帕拓遜”，然后是著名的“傲基”、年銷售過百億的“環球易購”慘遭封號，這些都是不可預知的風險。

同時，表面看美國市場消費水平較高，能成功開拓市場，可能意味著更具有發展優勢。但凡事都有兩面性，子不語對美國單一市場的過度依賴也造成了一些困擾。

相關數據表明，2016至2020年，平臺賣家的市場規模增速為32.9%，自營網站的市場規模增速為42.8%，同期子不語的增速僅為20%，是落后于行業平均增速的，美國市場滲透程度相對國內和其他國家及地區較高，意味著美國市場的增速更低，子不語目前是否觸及到發展天花板的極限還不得而知。

沒有融資直接IPO？

和眾多IPO前經歷過多輪次融資的公司不同，子不語成立于2011年，十年的發展之中竟然沒有過任何融資，這在同類別公司中并不多見。

天眼查數據清晰顯示，子不語電子商務有限公司注冊于2011年4月20日，注冊資本2260萬元。

招股書顯示，子不語在上市前的股東架構中，控股股東為華丙如、余風夫婦合計持股55.47%。其中華丙如持股50.14計算，大學期間的淘寶生涯最少讓華丙如賺到了1130萬元。

正在外界困惑的時候，子不語的招股書披露出自己的投資方，原來在IPO之前，子不語已經完成了三輪融資。

其中包括2018年3月，獲得寧波中耀共計3900萬元的投資，2021年5月，連續獲得分別來自CalorCapital、Aloe Tower共計2600萬美元的兩筆投資，和別的公司融資都會披露（即便有些沒有披露金額）不同，子不語的遮遮掩掩，確實讓人生疑。

到底是何原因讓一向以數據真實準確的天眼查都“漏掉”了子不語如此重要的數據，是天眼查的工作不到位，還是子不語所謂的投資方是后來因為要IPO才“冒”出來的？

貪多是否嚼得爛？

和眾多服裝公司只生產一種或幾種品牌不同，子不語業務有點“貪多”，目前已培育151個品牌，其中年銷售超過千萬（元）規模的有20個，以毛衣品牌Imily Bela最為暢銷，該品牌在亞馬遜上十分受歡迎，僅2020年銷量就超32萬件，且月復購率高達8.6%。

華丙如的攤子鋪得有點太大，如果針對某一品牌深耕細作，會不會有可以媲美ZARA的品牌產品出現？對此華丙如坦言道海外消費者對品牌認知并不高，并不一定會有很強的品牌忠誠度，因為外國人生性隨性，風格多變，就是買自己想要的。

所以，華丙如的核心邏輯是設計至上，以快速成品，將其打造成為高性價比的產品。這一思維下，子不語每年能夠設計及推出1萬件新服飾，用于跨境電商的銷售。但子不語給外界留下貪多嚼不爛的印象，不過華丙如一直強調快，他認為天下武功，唯快不破，做服裝也是一樣，從打樣到生產，子不語只需要7天，快時尚品牌巨頭ZARA最快也需14天才可以完成。

但是，時尚潮流瞬息萬變，像Imily Bela毛衣的“爆款”產生并容易。華丙如擔心的是如果未能對時下消費者的偏好做出反應，會導致庫存積壓，進而影響銷售業績。這才是子不語推出多品牌，一旦有爆款再緊急趕制，沒有爆款的話，每一款數量都不多，有足夠的試錯空間，不會導致大面積庫存積壓，因為對快時尚女裝來說，庫存就意味著自身承擔更大的風險。

貪多肯定不好，但這好像是目前唯一能夠適合子不語發展的道路。對未來的前景展望，華丙如充滿信心，甚至開始憧憬子不語像ZARA一樣，牢牢占據美國市場，成為美國市場的NO.1。

如今，子不語擁有在職員工1000多人，在境外網上銷售平臺開設有效店鋪400余個，活躍SKU數量30萬以上，海外自主產權商標240多個，全年平均日發件量達6-8萬件。

超過7成的負債率

讓人意外的是子不語的負債率一直偏高，2019年子不語的資產負債率接近9成，為86%，2020年則由于融資以及業績的增長降至73.2%，仍處于高位，子不語將高負債原因歸結為第三方平臺回款速度相對較慢，資產運營相對較重，子不語想要發展需要持續的資金投入，因此負債率高企。

負債率只是衡量一個企業是否能夠健康成長的標準之一，而增速則是資本比較看重的，子不語的增長速度較為迅速，2018年子不語營收為13.18億元，2019年營收為14.28億元，同比增長8.3%，而2020年營收為18.98億元，同比增長17.98%，在同類服裝類品牌中，增速遠高于行業平均值，從2019年的8.3%的增速到2020年的17.98%的增速，給人一種子不語要沖擊IPO而故意沖刺出來的感覺。

企業的凈利潤也是衡量企業發展前景的重要指標之一，光看毛利率，子不語無疑是非常優秀的，近三年子不語的毛利率分別為66.5%、69.8%、72.6%，屬于芝麻開花節節高的節奏，但再看凈利潤，始終維持在6%左右，過去三年分別為6.1%、5.7%、6%。甚至在2019年凈利率跌至5.7%。子不語給出的解釋為一般及行政開支費用的過快增長，行政成本增加，影響凈利潤，這樣的理由聽著合理，卻并無說服力。

好在子不語經在華丙如的帶領下，經過十年的經驗積累，服裝、鞋履成為子不語最為暢銷的產品。華丙如在逐漸調整產業結構，逐漸降低服裝類在總營收中的占比，近年來逐步向鞋履及電子設備、文具以及體育用品等其他產品發力。

通過一組數據可以明顯看到服裝類占比的不斷下滑，2018年服裝產品、鞋履、其他產品營收占比分別是85.1%、14.5%、0.4%；而2020年，該占比為70.5%、21.1%、8.4%。服裝類占比直線下降，而其他產品增幅最大。

這是華丙如多元化發展目標的具體體現，高企的負債率掩蓋了子不語在增速和多元化方面的優秀表現，如果子不語能降低負債率，必然會受到更多資本的追崇，現在很多人都在觀望之中，畢竟只做外國生意的子不語，在國內市場的知名度也并不高，高企的負債率會讓很多人望而卻步。

跨境電商為何如此火爆？

跨境電商被很多人看好，認為是一個擁有巨大潛力的領域。2020年中國跨境電商進出口總額為1.69萬億元，其中出口1.12萬億元，同比增長超過40%。在全球所有跨境電商包裹中，從中國發出的包裹占比超過60%，這些都從側面說明了國內跨境電商行業的火熱程度。

如此藍海，國家相關政策也提供了大力支持，國務院下發的《關于加快發展外貿新業態新模式的意見》已經明確指出要穩步開展跨境電商零售進口的試點工作。在全國適用跨境電商企業對企業直接出口、跨境電商出口海外倉監管模式，完善配套政策。該意見明確鼓勵符合條件的外貿新業態新模式企業通過上市、發行債券等方式進行融資。子不語剛好乘上了這股東風。

業內人士分析認為，目前中國電商競爭日益白熱化，國內電商紅利逐漸勢微，因為消費者可以選擇的平臺太多，且各大電商平臺為了吸引客源都都拼命壓價，進行價格戰，而價格戰有害市場也是不合理的，短期內消費者貌似占到了便宜，但從長遠來看，損害的必定是消費者的根本利益，尤其國內引流成本日益昂貴，很多商家已經被巨額引流費嚇破了膽，而境外電商的競爭相比國內較弱，且引流成本要低很多。

業內人士同樣指出，資本是逐利的，同樣的事情，國內的成本可能是國外的幾倍。很多電商平臺開始試水海外，連像完美日記、花西子等國潮新貨也在海外開辟了戰場。

境外電商的風口正在形成，中國跨境電商迎來發展迅猛期。眾多資本的進入，讓子不語的競爭對手忽然增多，這對子不語和整個行業來說都是良性競爭，一旦子不語能夠成功上市，將為更多的跨境電商樹立樣本，有助于行業的推動和發展。

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