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文 | 資本星球，作者 | 元氣，編輯?| 貝爾

餐巾紙的價格沒準(zhǔn)兒還要漲。

繼去年年底傳出的漲價口風(fēng)，生活用紙在今年再次漲價，3月已有多家造紙業(yè)巨頭發(fā)出調(diào)價函。4月起，國內(nèi)生活用紙企業(yè)恒安、維達(dá)國際等企業(yè)又宣布漲價，漲幅在10%左右，一時讓不少消費者萌生囤紙的念頭。

據(jù)媒體報道，這波漲價潮的源頭是上游原料價格的上漲。

一般來說，木漿占生活用紙成本的40%-60%，2020年12月以來木漿價格快速上漲，超市里的卷筒紙和餐巾紙價格在一季度已開始調(diào)整，除部分產(chǎn)品打折促銷外，其余平均漲幅均在10%以上。

這樣的大前提下，有紙巾第一品牌之稱的維達(dá)國際（以下簡稱“維達(dá)”），能否在這一波漲價潮中獲得紅利呢？

利潤不及預(yù)期致股價大跌

據(jù)維達(dá)近日發(fā)布的半年業(yè)績報告顯示，截至2021年6月30日，公司營收、凈利潤均實現(xiàn)了同比增長。今年前半年維達(dá)實現(xiàn)營收90.85億港元，同比增長19.0%，凈利潤9.67億港元，同比增長5.96%。

但財報公布后，次日港股開盤，維達(dá)國際股價迅速下滑，開盤跌2.7%，盤中最大跌幅近15%，截至收盤報20.55港元，跌幅達(dá)11.99%。

股價大跌的原因，主要是由于維達(dá)的利潤增長不及預(yù)期。2020年前半年，維達(dá)實現(xiàn)凈利潤9.13億港元，同比增幅達(dá)到107%，而今年前半年的增幅僅不到6%，這意味著維達(dá)今年中期利潤增幅明顯低于過去幾年平均水平。

因此，包括花旗、美銀、野村等多家券商機構(gòu)都下調(diào)了維達(dá)國際的目標(biāo)價。其中，花旗將維達(dá)國際評級由“買入”降至“中性”，目標(biāo)價由31.7港元下調(diào)30.3%至22.1港元，并調(diào)低2021-23年純利預(yù)測16%/29%/17%。

從收入來源看，維達(dá)來自傳統(tǒng)經(jīng)銷商、重點客戶超市大賣場和商用清潔衛(wèi)生客戶渠道的收益分別占總收益的27%、24%和11%。值得注意的是，電商渠道的收益占維達(dá)上半年總收益的38%。維達(dá)在公告中表示，受疫情影響而改變的消費習(xí)慣，使得電商渠道備受青睞，錄得26%的自然增長。

實際上較早發(fā)力電商渠道，也是維達(dá)得以在近幾年鞏固“紙業(yè)大王”地位的有力保障。過去幾年，維達(dá)連續(xù)多年電商市占率第一，線上銷售額體量遠(yuǎn)超同行，以2020年為例，維達(dá)、恒安國際、中順潔柔電商收入分別為59億港元、43億元、19億元。維達(dá)通過深度綁定優(yōu)質(zhì)平臺、入局新零售、線上線下引流、健全的會員激勵機制等手段穩(wěn)固線上地位。

得益于渠道能力的提升，維達(dá)的市占率也有所提高。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，國內(nèi)生活用紙行業(yè)CR4恒安集團、維達(dá)國際、金紅葉、中順潔柔合計占有中國生活用紙零售市場28.1%的份額。但頭部四家市場份額繼續(xù)分化趨勢加劇，中順潔柔份額提升趨勢，從2015年的3.6%上升至2020年5.8%，維達(dá)國際從2015年的8.4%提升至8.8%；而恒安國際、金紅葉的市場份額有所縮減，分別從2015年10.8%和11.1%下降至8.5%和5.0%。

不過，雖然渠道向好、市占率也有所提升，但是對于習(xí)慣“用腳投票”投資者來說，利潤增速不及預(yù)期的沖擊力似乎遠(yuǎn)高于上述的增長。

高端產(chǎn)品仍有大市場

在產(chǎn)品方面，維達(dá)也做足了努力。

早在2015年維達(dá)國際就宣布啟動大生活衛(wèi)生用品戰(zhàn)略，開啟多元化道路，將經(jīng)營重心從單一的生活用紙拓展到生活用紙、失禁護理、女性護理、嬰兒護理四大品類。

僅看生活用紙產(chǎn)品，維達(dá)擁有三大品牌，分別為高端紙品得寶、商用紙品牌多康以及中端維達(dá)。

近年維達(dá)持續(xù)專注高端產(chǎn)品，主推系列經(jīng)歷不斷升級，推出以得寶、立體美、多康為主的高端產(chǎn)品組合。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)隨之優(yōu)化，高端產(chǎn)品占比組合從2017年的13.1%增長至2020年的30.6%，在今年上半年出現(xiàn)小幅回落降至28%。

隨著高端紙品產(chǎn)品線的逐步成型，維達(dá)毛利率也進(jìn)一步增長。最新財報顯示，今年上半年維達(dá)毛利潤增長15.4%至33.94億港元，毛利率雖同比下滑，但維持在37.36%的較高水平。

作為對比，另一巨頭中順潔柔也在加注中高端紙品。2013-2020年維達(dá)國際、中順潔柔的生活用紙收入CAGR（復(fù)合年均增長率）為12.13%、17.12%，維達(dá)略占下風(fēng)。而且中順潔柔自2020年一季度起至今年一季度的毛利率均維持在40%以上，也高于維達(dá)。而且，維達(dá)高端產(chǎn)品占比也有待提升。對比同行中順潔柔約70%+高端產(chǎn)品占比來看，維達(dá)目前28%的高端產(chǎn)品占比仍然較低。

細(xì)分來看，目前得寶品牌發(fā)展最好。從6·18天貓累計成交額和排名來看，紙品銷售呈現(xiàn)強者恒強態(tài)勢，其中，維達(dá)國際旗下得寶表現(xiàn)尤為亮眼。6·18期間維達(dá)成交額高達(dá)3.75億元，位列第一，旗下高端品牌得寶成交額達(dá)到8230萬元，排名第五，較2020年排名上升3位。再看前半年，得寶在阿里全網(wǎng)銷量同比增長36.02%，延續(xù)良好的增長態(tài)勢。

盡管高端產(chǎn)品發(fā)展順利，但從最新財報來看，維達(dá)利潤增速遠(yuǎn)低于營收增速，主要原因有兩方面，一是生產(chǎn)成本上升，二是費用增長。

開篇提到，木漿占生活用紙成本的40%-60%，2020年12月以來木漿價格快速上漲。維達(dá)國際行政總裁李潔琳于業(yè)績發(fā)布會上指出木漿價格在過去數(shù)月大升，雖有回落但仍存于相對高的水平，價格受眾多環(huán)境因素影響，在疫情中難以預(yù)測。

資料顯示，在通脹&供需緊平衡共振下，自2020年7月起至今年5月針葉漿、闊葉漿價格自574、469美元/噸提升至997、783美元/噸，漲幅分別達(dá)74%、67%，預(yù)期全球漿價將持續(xù)上行至2021年Q4。

原材料成本上漲進(jìn)一步推高維達(dá)國際銷售成本，財報顯示，2021年H1公司銷售成本47.35億人民幣，較去年同期的42.87億提高10%。而三季度屬于造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，隨著各家生活用紙企業(yè)對原料爭奪的加劇，其成本可能進(jìn)一步走高。

綜上，維達(dá)的高端戰(zhàn)略在很長一段時間內(nèi)仍有較強競爭力，但是來自成本方面的壓力也在一定程度上侵蝕著毛利率。

紙業(yè)江湖進(jìn)入下半場

眼下，生活用紙行業(yè)已經(jīng)將經(jīng)營重心從單一的生活用紙拓展到多元化的產(chǎn)品戰(zhàn)略，不只依靠單純的衛(wèi)生紙作為主要的營收來源，呈現(xiàn)出了多樣化的營收方式?？梢哉f，整個行業(yè)的競爭正逐漸轉(zhuǎn)入下半場。

目前的生活用紙行業(yè)，恒安國際、維達(dá)國際、中順潔柔、金紅葉作為頭部玩家都已經(jīng)布局的多元化戰(zhàn)略，在衛(wèi)生紙、嬰兒護理、女性護理等都有涉足。疊加疫情強化了人們的衛(wèi)生習(xí)慣，未來生活衛(wèi)生產(chǎn)品市場將進(jìn)一步擴大。屆時，各大生活用紙巨頭免不了一場激戰(zhàn)。

據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國生活用紙市場規(guī)模約1337億元，至2020年市場規(guī)模將擴大至近1416億元。人均角度來看，2020年中國人均家外消費紙巾金額僅為3.1美元，而美國人均商銷紙巾消費額為25.8美元，國內(nèi)商銷渠道對比美國依然有6倍以上的增長空間。

從上市公司數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)頭部企業(yè)商銷過去三年的增速明顯快于C端渠道，商銷渠道表現(xiàn)出很強的滲透紅利和高端化趨勢。目前中順潔柔、維達(dá)國際兩家行業(yè)龍頭對AFH（指酒店、餐飲等）渠道有明顯的戰(zhàn)略傾斜，雖然2020年商銷渠道受到疫情的影響，增速略有放緩，但2021年開始復(fù)蘇趨勢明顯。

另從需求端看，消費升級仍在持續(xù)。一是品類優(yōu)化日趨明顯，廁用衛(wèi)生紙的占比持續(xù)走低，從2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾紙、擦手紙、餐巾紙等中高檔生活用紙占比提升。二是使用場景的不斷細(xì)分，催生細(xì)分紙種的涌現(xiàn)例如乳霜紙、本色紙、濕廁紙等，這對于積極創(chuàng)新的企業(yè)是個利好。

如果是非剛需產(chǎn)品，可以通過漲價來轉(zhuǎn)嫁成本，但對于剛需的生活用紙來說，由于消費者對價格敏感，維達(dá)就很難通過簡單的漲價來解決成本上升的問題。

對于維達(dá)國際來說，如何平衡持續(xù)上漲的原料成本，拓寬自身在多元化產(chǎn)品上的能力，發(fā)揮線上渠道優(yōu)勢，將是未來影響股價的關(guān)鍵。

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