文 | 市值榜，作者｜刀客，編輯｜何玥陽

很多人可能不知道，新能源汽車能夠在中國迅速普及，一個福建小伙默默做了十幾年的貢獻，才讓中國牢牢抓住了新能源汽車的“芯”，實現了“日本人發明了鋰電池、韓國人把它做大，中國人把它做到世界第一”的夢想。

這個中國人叫“曾毓群”。

他出生在福建一個普通農民家庭。17歲，考入上海交通大學船舶系，畢業后分配至國企，只待了三個月，曾毓群就因為“才華未得到充分施展”主動放棄自己的“鐵飯碗”，轉而進入一家日本的新材料巨頭公司，31歲就成為這家公司唯一的中國大陸籍總監。

同樣因為“不安分”，1999年，曾毓群跟人合伙創立了新能源科技有限公司（ALT），為各家企業提供各式電池，寧德時代便是脫胎于此。

如今的寧德時代是創業板的絕對一哥，市值過萬億。曾毓群以超過3000億的身家戰勝了李嘉誠、馬云，成為排名第三的中國企業家。

伴隨著寧德時代股價暴漲，各種質疑紛涌而至，寧德時代是不是太貴了？護城河在那里？業績翻倍是否能持續等問題，本文會將做一一回答。

創業板從來不缺瘋狂的故事，也不缺瘋炒的妖股。

這一屆“一哥”寧德時代同樣瘋狂，動態市盈率170倍，作為一家動力電池企業，市值高達1.3萬億，成為A股第四大上市公司，市值相當于1.5個中石油，3個中芯國際，近4個東方財富，8.5個中興通訊。

寧德時代的大漲給創業板帶來了巨變，7月13日，創業板指數一度超越上證指數，這是創業板12年歷史中的首次，整個市場沸騰了。

以前創業板也有龍頭暴漲十幾倍的情況，萬億級的龐然大物還是第一次出現。

寧德時代為何這么猛？

如果不考慮市場情緒，企業享有高估值，其特點無外乎兩種：賺錢能力強和成長性好。

賺大錢的公司至少會在產品、營運能力和運用杠桿三個方面占其一。

產品有競爭力表現為高毛利率，營運能力強表現為高周轉率，善于撬動更大的資金表現為高杠桿。這三個方面構成了“股神”巴菲特最看重的指標——ROE，即，凈資產收益率，這個指標代表的是股東投入的一塊錢在一年內獲得的收益是多少。

茅臺是高毛利率的典范，房企是高杠桿和高周轉的代表，都有不錯的凈資產收益率。

把寧德時代與茅臺進行對比，可以看出寧德時代只有在運用杠桿的能力方面稍微優越一點，但在制造企業里，55.82%基本是行業平均水平，所以寧德時代賺錢的能力算不上突出。

再來看成長性。從過往的數據看，寧德時代是不容質疑的高增長，從2014年到2020年，收入增長58倍，年復合增長率96.81%，扣非凈利潤從1309萬元飛升到42.6億元，增長了325倍。

寧德時代能夠多年保持超高速度的增長，原因只有一個，就是押中了動力電池這個高景氣賽道。

從汽油車到電車，不僅是發動機換成電芯，更是一場汽車工業的革命，中國也看到了一次在汽車工業上彎道超車的機會。

2009年，中國開始對新能源汽車采取“用補貼砸賽道”的模式，2009-2017年，政策對新能源汽車產業的直接投資超3900億，占同期新能源汽車銷售總額約42.4%。

政策的效果立竿見影，經過10年發展，2020年國內市場新能源汽車銷量達到136.7萬輛，2014-2020年銷量年復合增長率達62.3%。

雖然補貼帶來了一些亂象，但在新能源賽道上，中國的戰略和決策總體可以說是高瞻遠矚。近些年，歐美國家開始反應過來，迎頭趕上。

2020年1月，歐盟開始執行全球最嚴碳排法規，2020年銷售的95%新車碳排放必須達到95g/km，同比降幅需要達到22%，而此前每年的降幅約為3%~4%。

懲罰力度也是巨大的，每超出1g要繳納95歐元罰金，如果不執行這個政策，一輛車要交1萬歐的罰金。

不同于歐洲的高壓政策，美國使用了一貫的刺激方案，在拜登發布的2萬億刺激計劃中，新能源汽車得到了重點支持。

新能源汽車成了一條“國家級”角逐的賽道，各國政策共振也讓新能源汽車爆發元年快速到來。

從市場空間來看，2020年新能源汽車的滲透率只有4%，到2035年，新能源汽車銷量占比有望達50%以上，未來15年還有11倍的空間。

油氣車時代，誰控制了石油，誰就控制了所有國家。電車時代，動力電池將是車上的 “石油”。“芯片被禁了可能補不上，電芯被禁了我們能補上”，動力電池是每個國家必須爭奪的戰略制高點。

作為儲能裝置，動力電池是電動汽車最重要的部件，相當于心臟之于人體的地位，在電動汽車整車成本中，占比高達30-40%。

動力電池的重要性不言而喻。

寧德時代能夠押中這個賽道，多少有些幸運的成分。

1999年，曾毓群與兩位伙伴一起創立ATL，因成功解決聚合物鋰電池的鼓氣問題而一鳴驚人。2004年還拿到了蘋果ipod訂單。

由于競爭對手的價格優勢，2005年寧德時代背后的三大投資機構一同撤退，寧德時代又賣身給了曾毓群的老東家——日本TDK集團，ATL成為了一個100%日資企業。

正是這一次股權變動，催生了寧德時代。

2011年，因為國家法規限制，外商獨資企業無法生產動力電池，曾毓群與黃世霖決定將動力電池團隊完全獨立出去，成立了寧德時代（CALT）。

寧德時代能夠站在潮頭，除了技術過硬，還和政策密切相關。

鋰電池一直存在技術路線的爭論，最著名的是“三元電池”和“磷酸鐵鋰”電池的爭論，寧德時代和比亞迪是雙方的代表，寧德時代成立之初就堅持三元路線。

三元鋰和磷酸鐵鋰技術之爭，核心的分歧主要是兩點，三元鋰電池具有續航能力強的優勢，但安全性較弱。而磷酸鐵鋰電池續航能力偏弱，安全性偏強，而且磷酸鐵鋰還具有10-15%的成本優勢。

在新能源汽車發展前期，續航能力是一個痛點，政策方面主要根據續駛里程劃檔補貼，續駛里程越高，單車補貼額也越高。

寧德時代脫穎而出，在國內的市場占有率從2018年的26%上升到了2020年的46%，幾乎占據了半壁江山，遙遙領先支持磷酸鐵鋰政策的比亞迪。

目前的動力電池行業是寡頭競爭格局，全球前五家企業占了79%的份額，這意味著動力電池龍頭企業可以率先享受新能源汽車爆發的盛宴。

寧德時代高增長是技術優勢與政策共同帶來的。

而隨著國內新能源行業發展逐步成熟，政策方面做出了相應的調整，《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（征求意見稿）中不再對能量密度、續駛里程等設定目標。

也就是說，寧德時代靠政策傾斜獲得的先天優勢正在消退。

未來哪條技術路線能夠占得上風主要由市場決定。

目前，各個城市基礎設施逐步完成，特別是充電樁大規模建設，磷酸鐵鋰續航能力弱的缺陷會得到一定程度的彌補。

反觀三元鋰電池的短板，安全問題一直是個不定時炸彈，尤其是去年夏天，有媒體統計，七月和八月份兩個月里能源電動車自燃事件發生了近30起，三元鋰電池的安全隱患一度引發熱議。

2021年磷酸鐵鋰的電池產量大增，這也表明了車企的選擇。

寧德時代在三元鋰電池方面具備絕對的技術優勢，雖然寧德提倡平衡發展，但在磷酸鐵鋰領域短板比較明顯。比亞迪在磷酸鐵鋰電池技術方面的優勢，寧德時代短時間里很難超越。

電動車發展到現在，替換電池就像手電筒換電池一樣簡單，車企并不需要為換供應商付出高額的成本，一旦磷酸鐵鋰電池再次成為主流，比亞迪很可能重回第一寶座，而寧德時代面臨的將是“買方市場”。

車企除了可以選擇換一個供應商，還可以選擇自建電池工廠，而且已經有車企這么干了。

動力電池行業有高資本投入、高技術壁壘和高不確定性的特點，一般車企不會盲目上馬，但正如上文所述，動力電池占整車的成本較高，大約為30%~40%。

為了控制成本、不被卡脖子、不需要將整車核心參數交給供應商，車企仍然有自建電池廠的動力。特斯拉，長城汽車、大眾、戴姆勒已經在自研電池，自建電池廠，這是懸在寧德時代頭頂的達摩克利斯之劍。

政策偏移、安全隱患抵銷技術優勢、車企自建電池廠的預期，寧德時代的護城河似乎在被瓦解，收入保持前幾年的高增長，恐怕比較困難。

再從利潤水平的角度看。

寧德時代的毛利率連續四年下滑，這還是在寧德取得國內50%以上份額，全球占有率第一的情況下。

毛利率代表企業兩方面的能力，一是對成本的控制力，二是企業產品的議價能力，也就是當成本上升時，企業是否可以通過提價把“壓力”轉移出去。

寧德時代毛利率連續四年下跌，就是因為對上游話語權很弱。

碳酸鋰在電池原料成本里占了50%，在電池中總成本占了10-15%，2014年碳酸鋰價格只有4萬左右，2021年碳酸鋰價格達到8萬，翻了一倍，其他的相關材料，如鈷，接連漲價，有“鈷奶奶”之稱。

寧德時代在上游鋰礦、鎳礦、鈷礦、碳酸鋰和氫氧化鋰、正極材料、鋰電設備等領域進行投資布局，就是為了減少上游成本上漲帶來的沖擊。

全球大放水加上新能源汽車行業爆發，短期來看，原料價格上漲的趨勢很難扭轉。

長期來看，寧德時代可能會面臨規模不經濟的困境。

規模經濟理論就是，當企業產品絕對量增加時，單位成本會下降，通過擴大經營規模可以降低平均成本，從而提高利潤水平。

在三元鋰電池這里不能完全適用，這是寧德時代的又一個弱勢。具體來說，是因為其上游的原材料比如鈷，是稀有金屬，地球上儲量總共就那么多，當用到一定程度之后，價格必然會大幅上漲。

總體來說，寧德時代雖然是全球的老大，但是上游有大宗，下游是車企，在產業鏈上的話語權不強，未來也可能有較多致使其利潤水平下降的因素出現。

護城河是價值創造可持續性的關鍵，巴菲特說過“對我來說，最重要的是弄清楚公司周圍有多大的護城河。當然，我喜歡的是一座大大的城堡，環繞著一條有食人魚和鱷魚的護城河。”

寧德時代通過大規模的“押注”來鞏固自己的護城河，在新能源汽車的邊界沒清晰之前，護城河的安全也是相對的。

三元鋰和磷酸鐵鋰爭論還在繼續，車企自建電池廠的預期也持續存在，寧德時代還有很長的路要走，能否守住護城河成為關鍵，再沒解決這些問題之前，質疑也會一直存在。

偉大的科技企業都有高估的階段，有些企業繼續前行成就了偉大，最后不再高估，有些企業則成了永久的泡沫。

投資本身就是對未來不確定性的押注，時間會檢驗一切。

參考文獻：

• [1]華創證券深度報告：全球龍頭地位穩固，產業布局協同共進。
• [2]寧德時代系列之一——復盤篇：動力電池龍頭十年萬億成長路。
• [3]到底是誰蹭了誰的熱度？寧德時代(CATL) or 寧德新能源(ATL)？
• [4]“打敗”李嘉誠、身價超馬云的曾毓群，講述科技戰勝地產之財富神話。
• [5]曾毓群，“賭性堅強”的電池大王，馬斯克背后的男人。
• [6]《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（征求意見稿）

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