圖片來源@視覺中國

文 | 巨潮商業(yè)評論，作者 | 楊旭然，編輯?| 王方玉

關(guān)于字節(jié)跳動(dòng)，近期有兩件有意思的事比較引人注意。

一個(gè)是取消了大小周，宣告了關(guān)于其身上各種瘋狂加班傳說的（階段性）終結(jié)，小部分人因受到了加班費(fèi)的損失而吐槽，但對于大多數(shù)員工來說，仍然算得上是一個(gè)好消息；

另外一個(gè)就有些八卦了：互聯(lián)網(wǎng)大廠的員工喜歡在下班之后仍然佩戴著工牌，以顯示自己的“大廠身份”，其中以北京的字節(jié)跳動(dòng)員工最為典型。

相比之下，兩個(gè)沒有引起太多關(guān)注的消息低調(diào)路過：

7月7日，香港信報(bào)的消息稱，字節(jié)跳動(dòng)又推遲了IPO，并且面臨估值下調(diào)；

以及，字節(jié)跳動(dòng)的年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)第一次比較清晰地披露——2020年收入達(dá)2366億元，同比增長111%；毛利潤增長93%至1330億元。在收入、毛利高速增長的同時(shí)，全年報(bào)虧，經(jīng)營虧損147億元，官方解釋是“員工獲得基于股票的報(bào)酬產(chǎn)生了較高的費(fèi)用。”

簡單地總結(jié)就是，過去的一年里，字節(jié)成長很快、賺了很多錢，但因?yàn)槟贸隽颂嗟腻X擴(kuò)張、拿出了太多的股票分給員工，導(dǎo)致虧了不少。

幾件事情匯總在一起，構(gòu)成了這家未上市巨無霸公司依稀可見的輪廓：

發(fā)展迅猛。十萬員工遍及全球，但仍然需要加班加點(diǎn)才能完成工作，以至于出現(xiàn)吐槽取消大小周影響年薪的情況；

認(rèn)同度高。員工愿意帶工牌出街是一個(gè)非常值得關(guān)注的細(xì)節(jié)，這意味著企業(yè)內(nèi)部有比較好的財(cái)富分配狀態(tài)，以及認(rèn)同度很高的企業(yè)文化。

資本的認(rèn)同度卻有所下降。收入、毛利潤都是衡量企業(yè)成長能力的重要指標(biāo)，三位數(shù)的成長，意味著企業(yè)仍處于發(fā)展的早期階段。除了滴滴事件引發(fā)的數(shù)據(jù)安全擔(dān)憂之外，是否還有什么潛在原因，造成了字節(jié)跳動(dòng)罕見的估值下調(diào)？

這是市場上并沒有出現(xiàn)太多解讀，但又十分關(guān)鍵的一個(gè)問題。

01?圈占用戶，摘取低垂果實(shí)

內(nèi)容產(chǎn)業(yè)具有一種“豐富度壁壘”。

2015年，我專訪了紅杉中國創(chuàng)始合伙人沈南鵬，在采訪的過程中他“引薦”了幾個(gè)被投企業(yè)家的專訪：美團(tuán)網(wǎng)王興、今日頭條張一鳴、諾亞財(cái)富汪靜波、新產(chǎn)業(yè)（SZ：300832）董事長饒微。

這說明當(dāng)時(shí)體量還沒有那么大的今日頭條，在沈心目有相當(dāng)?shù)牡匚缓头至俊?/p>

張一鳴是其中唯一拒絕了我的采訪訴求的。但在第二年，他上了央視的《對話》欄目，解釋自己的經(jīng)營戰(zhàn)略：

不要跟其他公司的核心領(lǐng)域去競爭，牽涉你很多的精力，而且你是沒有這個(gè)優(yōu)勢的。除了（避開）競爭之外，不做別人做的好的領(lǐng)域，它也有社會(huì)價(jià)值。別人已經(jīng)做的都很好了，你為什么去做別人做好的領(lǐng)域呢。

他還在這一年還接受了《財(cái)經(jīng)》雜志的專訪，表達(dá)了類似的說法：

我們有一個(gè)原則——盡量不做別人已經(jīng)做好的事，不能比別人做得更好就不做，除非是業(yè)務(wù)防御關(guān)鍵點(diǎn)。

在今日頭條創(chuàng)業(yè)的開始階段，也就是2012-2014年左右，目前產(chǎn)生巨頭的幾個(gè)領(lǐng)域——包括電商、社交、O2O等都在快速的發(fā)育階段，如今的巨頭在當(dāng)時(shí)基本都打贏了卡位戰(zhàn)，競爭格局相對清晰。

但在互聯(lián)網(wǎng)化的內(nèi)容方面，當(dāng)時(shí)的商業(yè)模式還都比較落后：門戶網(wǎng)站+紙媒。從那時(shí)起，今日頭條最早采用抓取內(nèi)容+分發(fā)的方式做內(nèi)容。

對于今日頭條成功的關(guān)鍵，一直以來，人們都在強(qiáng)調(diào)分發(fā)的作用，所謂“你關(guān)注的才是頭條”，但大多忽視了分發(fā)的基礎(chǔ)，也就是獲取內(nèi)容的重要性。

內(nèi)容產(chǎn)業(yè)具有一種“豐富度壁壘”，如果用戶能夠在某個(gè)平臺獲取最多的內(nèi)容來源，那么用戶就會(huì)習(xí)慣于在這個(gè)平臺獲取內(nèi)容。

用電視機(jī)作為類比，可以更容易地理解內(nèi)容豐富度壁壘的含義。我們假設(shè)，用戶為了觀看一個(gè)頻道的節(jié)目，就必須買這個(gè)頻道生產(chǎn)的電視機(jī)，那么每臺電視的內(nèi)容豐富度壁壘就非常薄弱，因?yàn)閱蝹€(gè)頻道能夠供給的內(nèi)容是有限的；

突然有個(gè)天才出現(xiàn)，發(fā)明了能夠接收所有頻道節(jié)目的電視機(jī)，那可以想象的是，消費(fèi)者會(huì)立刻替換掉那些只能收一個(gè)頻道的電視機(jī)。

今日頭條憑借內(nèi)容豐富度迅速成為最大的圖文內(nèi)容分發(fā)平臺。張一鳴此后在短視頻方面如法炮制，用最大限度的內(nèi)容豐富度，去取代其他各種類型的中小型內(nèi)容平臺。

文章與短視頻的分發(fā)算法在其中起到了核心的關(guān)鍵作用，但絕非唯一的核心作用。

大多數(shù)內(nèi)容平臺就像只能看到一個(gè)頻道的電視機(jī)，在用戶面前的存在感大大削弱。因此在整個(gè)過程中，全球范圍內(nèi)分散在紙媒、各類網(wǎng)站、類似視頻平臺上的用戶蜂擁而至，也為字節(jié)跳動(dòng)帶來了海量的互聯(lián)網(wǎng)廣告收入。

張一鳴“延遲滿足”，多次選擇主動(dòng)暫緩IPO上市，與這個(gè)用戶獲取的進(jìn)程尚未結(jié)束有關(guān)。字節(jié)跳動(dòng)雖然賺取了不少的毛利潤，但至今仍然處在積累用戶的階段，其實(shí)一直是在摘取低垂的果實(shí)——競爭對手的內(nèi)容豐富度都太孱弱了。

而到了上市的那一天，是要融資買梯子，去摘那些在樹頂上果實(shí)的時(shí)候。

02?究竟什么時(shí)候上市？

張一鳴在微博里寫道：如果給過去 5 年的自己一個(gè)建議，就是激進(jìn)再激進(jìn)一點(diǎn)。

字節(jié)跳動(dòng)的上市成了中國科技公司的一個(gè)謎團(tuán)，誰也不知道它究竟什么時(shí)候能夠上市，只知道張一鳴不停地延遲滿足。

本文試圖對他的不斷延遲滿足做出一定解釋——當(dāng)然是建立在他追求利益最大化的假設(shè)上。答案就是字節(jié)跳動(dòng)希望在上市之前，盡可能獲得更多用戶基數(shù)。

今日頭條和抖音在國內(nèi)吸引用戶，TikTok在全球吸引用戶，并且由于內(nèi)容壁壘的作用和短視頻的風(fēng)口，這些用戶就好像低垂下來的果實(shí)，沒有不摘的道理。

與張一鳴不斷推后上市進(jìn)程，最鮮明的對比就是另外一個(gè)80后大鱷扎克伯格。Facebook上市的過程，實(shí)際上是給后來人留下深刻教訓(xùn)的。

數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)acebook 2012年上市之際，其月活躍用戶數(shù)量“僅”為9億人，其中移動(dòng)產(chǎn)品的使用用戶是5億人。

作為對比，電商巨頭阿里2021年的月活用戶是9.25億，微信月活突破了12億，F(xiàn)acebook系統(tǒng)整體月活人數(shù)到2020年已經(jīng)突破了30億，到2021年Q1進(jìn)一步上升到了34.5億。

業(yè)績方面，F(xiàn)acebook 在2011年的收入是37.11億美元，按照當(dāng)時(shí)的匯率滿打滿算，也只有約合300億元人民幣，再把這10年的通貨膨脹、購買力變化全都考慮在內(nèi)，大概約是今天的1000億人民幣。

到2020年，F(xiàn)acebook的收入已經(jīng)達(dá)到859.6億美元，約合人民幣6000億元。也就是說用最最低估和保守的計(jì)算方式，其上市之后的收入也增長了6倍。凈利潤方面就更加夸張了：2011年10億美元的凈利潤，2020年已經(jīng)達(dá)到291.5億美元，幾十倍的差距。

但值得注意的是，在登陸二級市場之后Facebook收入、利潤的不斷上漲，對于一級市場投資者也許有好處——如果他上市之后一直沒賣的話。但對于IPO融資本身來說是毫無用處的，上市融資是按照那37.11億美元的收入和11億美元的利潤為基數(shù)去計(jì)算的。

上市之初，F(xiàn)acebook其實(shí)還沒有探索出成熟的商業(yè)模式，其互聯(lián)網(wǎng)廣告的商業(yè)模式確立是在2013年上半年完成的。在此之前，F(xiàn)acebook股價(jià)大跌了近60%。

如今互聯(lián)網(wǎng)廣告成熟的商業(yè)模式已經(jīng)被字節(jié)跳動(dòng)完全借鑒，并形成了高達(dá)一年2366億元的收入和1330億元的毛利潤。Facebook在上市后歷盡艱難才完成的蛻變，字節(jié)跳動(dòng)在上市前靠風(fēng)投的資金就完成了，這是后發(fā)優(yōu)勢的一種體現(xiàn)。

張一鳴曾經(jīng)在微博里寫道：

如果給過去 5 年的自己一個(gè)建議，就是激進(jìn)再激進(jìn)一點(diǎn)。

被Facebook驗(yàn)證過的商業(yè)模式和上市路徑，都在“保守”的范疇之中。更何況從事后看，F(xiàn)acebook選擇在商業(yè)模式成熟之前上市，不僅影響了融資規(guī)模，IPO時(shí)賣出的股票價(jià)格還在上市后漲了10倍，股票被賤賣了之后，還一度被二級市場拋棄。

這種不劃算的事，聰明的后來者肯定是不會(huì)去重蹈覆轍。那么下一個(gè)問題就來了：如果把上一輪商業(yè)模式的紅利都吃干榨凈之后再上市，那留給二級市場投資人的利益應(yīng)該如何保證，怎樣才能畫出一個(gè)更大更香的餅，讓二級市場的投資者心甘情愿地買單，并且與企業(yè)一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)？

03?兩張大餅

字節(jié)跳動(dòng)對于內(nèi)容以外的業(yè)務(wù)是非常看重，視其為重要增長引擎的，但眼光似乎并不怎么好。

最終字節(jié)跳動(dòng)會(huì)以何種方式登陸資本市場、登陸哪個(gè)市場還不得而知，但將上一輪商業(yè)模式的紅利吃完再上市，符合張一鳴和機(jī)構(gòu)股東們的共同利益。

當(dāng)然張一鳴也需要獲得股東的信任。在這方面他能夠畫出的大餅主要有兩張：

1.以TikTok為主要陣地的國際化業(yè)務(wù)，讓字節(jié)跳動(dòng)真正從一家中國公司蛻變?yōu)镕ANNG那樣的國際大型互聯(lián)網(wǎng)公司，挖掘全球互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的潛力，從賺人民幣變成賺美元。這條路實(shí)際上已經(jīng)走得很好，TikTok在脫離特朗普的麻煩之后開始了繼續(xù)前行，2021年全球用戶數(shù)將達(dá)到12億，并且在美國的用戶增長速度、使用時(shí)長都已經(jīng)超過了Facebook；

2.多元化業(yè)務(wù)布局。在通過內(nèi)容獲得用戶之后，再將用戶引流至其他業(yè)務(wù)線中，以獲取更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，包括但不限于金融、教育、游戲等等，在建設(shè)這些業(yè)務(wù)的過程中，字節(jié)跳動(dòng)采用了自建團(tuán)隊(duì)和收購兩種策略同時(shí)推進(jìn)。

2020年，TikTok成為了全球范圍內(nèi)下載量最高的應(yīng)用。這一年，張一鳴直接提出了員工要具備“火星視角”（被全網(wǎng)吐槽），背后的原因，很有可能是其實(shí)他已經(jīng)完全認(rèn)可了字節(jié)跳動(dòng)全球化戰(zhàn)略的成功；

但在另一個(gè)大餅上，字節(jié)跳動(dòng)所展示出來的能力就遠(yuǎn)不如國際化了。

抖音的官方介紹中表明，自己是一款“音樂創(chuàng)意短視頻社交軟件”。抖音上確實(shí)沉淀了一些社交關(guān)系，但這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)非常脆弱，無法取代微信擔(dān)負(fù)起實(shí)時(shí)社交溝通的功能，且單獨(dú)設(shè)計(jì)的“多閃”社交軟件迅速敗下陣來；

教育是過去兩年張一鳴力推的新業(yè)務(wù)，旗下業(yè)務(wù)橫跨pre-k，k12，成人教育多年齡段，涵蓋多學(xué)科、多課程，軟硬件均有探索。這背后的原因可能是看到了好未來、猿輔導(dǎo)們的高速增長，

但其主打硬件產(chǎn)品——集成了在線教育和社交功能的大力智能臺燈，最終在市場上遇冷。據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》的報(bào)道，大力臺燈在2021年定了銷售百萬臺的目標(biāo)，但截至2021年3月底，它在淘寶和京東上的總銷量不過4萬臺。

字節(jié)跳動(dòng)教育板塊的負(fù)責(zé)人陳林曾經(jīng)談到：

一鳴在八周年公開信里，唯一提到的創(chuàng)新業(yè)務(wù)就是教育，這是他的決心……未來三年，我們每一年都是巨額的投入……我們會(huì)持續(xù)大力度、大投入、長期不間斷地在教育領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新。

但是在監(jiān)管環(huán)境驟變、游戲規(guī)則改變、整個(gè)行業(yè)市場空間嚴(yán)重縮水之后，食言就幾乎成了必然，字節(jié)在教育上的投入將有可能大打折扣；

大力臺燈：集成了教育與設(shè)計(jì)功能的硬件產(chǎn)品

字節(jié)跳動(dòng)在金融方面也曾經(jīng)大力布局，包括收購國內(nèi)具備證券投資與咨詢執(zhí)業(yè)資格的北京金美林公司、上線借貸APP、收購香港的證券資質(zhì)并設(shè)立“松鼠證券”，以及其他一系列的金融類布局。但和教育類似的是也遭到了監(jiān)管制約；

游戲?qū)嶋H上是最近兩年字節(jié)跳動(dòng)最受重視的業(yè)務(wù)板塊。2020年5月，當(dāng)時(shí)挖來的首席運(yùn)營官兼TikTok全球首席執(zhí)行官凱文·梅耶爾被安排直接負(fù)責(zé)游戲業(yè)務(wù)。

但字節(jié)的自研游戲一直做得不好。2021年1月，字節(jié)跳動(dòng)位于上海的核心游戲工作室“一零一”負(fù)責(zé)人楊東邁離職。

到3月底，沐瞳科技宣布與字節(jié)跳動(dòng)旗下游戲業(yè)務(wù)品牌朝夕光年達(dá)成戰(zhàn)略收購協(xié)議，這筆收購足足花掉了40億美元的資金，字節(jié)跳動(dòng)也憑此獲得了火爆全球的游戲《無盡對決》。

顯然，字節(jié)跳動(dòng)希望通過收購的方式，更加順利地進(jìn)入游戲這個(gè)關(guān)鍵賽道，并在隨后大規(guī)模招募人馬，其未來的新游戲還將更多依靠自研。

字節(jié)跳動(dòng)游戲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人的微博

觀察這些林林總總的新業(yè)務(wù)布局，我們大概可以看出，字節(jié)跳動(dòng)重視有余，但眼光似乎一般：社交業(yè)務(wù)夭折、看重的金融和教育行業(yè)遭遇了來自政策的強(qiáng)監(jiān)管、游戲業(yè)務(wù)斥巨資入局但后續(xù)有待印證。

多元化原本能夠支撐一家巨頭級互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)發(fā)展，亞馬遜、谷歌、騰訊和美團(tuán)都通過不同的方式實(shí)現(xiàn)了多元化對企業(yè)的助推。但在字節(jié)跳動(dòng)這里，因?yàn)榉N種原因，除了依托于抖音的直播電商業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好之外，其它的進(jìn)展一直緩慢。

但考慮到字節(jié)跳動(dòng)一直在推后自己的IPO時(shí)點(diǎn)——用VC資金完成了互聯(lián)網(wǎng)廣告商業(yè)模式的成熟，用互聯(lián)網(wǎng)廣告賺來的錢推進(jìn)國際化布局，未來二級市場投資者對其業(yè)績增長可以期待的，除了不斷發(fā)掘現(xiàn)有用戶基數(shù)的價(jià)值之外，最重要的落點(diǎn)就將是多元化。

但從字節(jié)跳動(dòng)迄今為止所展示出來的多元化能力看，這樣的期待似乎會(huì)有些沉重。所謂欲戴王冠，必承其重。

04?寫在最后

張一鳴在卸任信中說：

“我決定卸任CEO的角色，放下日常的管理工作，作為公司創(chuàng)始人，聚焦到遠(yuǎn)景戰(zhàn)略、企業(yè)文化、社會(huì)責(zé)任等長期重要的事情上去。”

對于一個(gè)員工下班也要把工牌帶在身上的企業(yè)來說，企業(yè)文化的建設(shè)是問題不大的，而社會(huì)責(zé)任又是一個(gè)長期的事項(xiàng)，屬于“重要非緊急”，可以推斷出，張一鳴脫身管理是認(rèn)為字節(jié)跳動(dòng)的遠(yuǎn)景戰(zhàn)略需要升級了。

用戶存量不是問題、用戶增長不是問題，國際化不是問題，關(guān)于除了互聯(lián)網(wǎng)廣告之外應(yīng)該靠什么賺錢，才會(huì)是遠(yuǎn)景戰(zhàn)略規(guī)劃里最核心的部分。只有做到這一點(diǎn)，字節(jié)跳動(dòng)才會(huì)被認(rèn)為是一家“有潛力的企業(yè)”，而不是一個(gè)“上市即巔峰”的韭菜收割機(jī)。

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