圖片來源@視覺中國

文 | 港股研究社

中國人做歐美市場的生意，早已不是什么新鮮事。

去年受疫情影響，歐美線上零售得到快速發展，為跨境電商出海提供了重要的市場機遇。

在紅利“浪潮”的助推下，涌現出一批批進軍IPO的弄潮兒。

日前，據港交所透露，從事跨境電商的子不語，向港交所主板提交上市申請，華泰國際及農銀國際為聯席保薦人。

事實上，此次赴港上市之前，子不語曾在2017年1月，聘請中介輔導，啟動上市計劃，并在4月成立持股平臺，不過，因為一些不確定性因素，計劃最后擱淺，如今再次發起沖擊，也顯出子不語進階資本的野心。

作為中國一家跨境B2C互聯網企業，靠著經營女性快時尚領域，在北美市場混出了圈。如今，子不語赴港上市，也引起市場關注。

誕生在學府里的“電商夢”

子不語的故事，還要從在巢湖上大二的創始人華丙如說起。

2009年，華丙如還是安徽巢湖學院大二學生，從宿舍起步開始做淘寶，代發廣東、福建生產的衣服和鞋子，兩年內便沖進淘寶類目的前三名，預感到賣仿品存在風險，幾個人決定轉型。

2011年，剛剛畢業的華丙如幾人，從巢湖搬到了杭州，并在濱江區創辦子不語，在淘寶上銷售四季青女裝。彼時，同在杭州的阿里，剛剛經歷過生平中最大的一次人事變動，開始嘗試升級。

經過一年的發展，子不語經營的店鋪在天貓女裝商家中，周交易量排名前十，實現銷售額破億，從市場拿貨轉變為自主設計、工廠代工。

面臨產品發往地的多變，華丙如決定親自上陣，把一些庫存產品上架到被稱為“國際版淘寶"的速賣通，半個月內收到了幾個訂單。

2014年，隨著國內女裝電商的引流成本不斷提高，競爭日益激烈，華丙如開始把注意力轉向巴西、俄羅斯等海外市場，子不語也在亞馬遜上注冊了第一家網店，正式全面轉型跨境電商業務，實現了銷售額突破1億元，團隊員工達到100人。也就是這一年，華丙如和他的小伙伴們，決定將最終的落腳點選在臨平，一個有著濃厚創業氣息的藝尚小鎮。

轉型第二年，已經擁有300多名員工，平均每天推出5款新品的子不語，成為巴西速賣通女裝類目銷量冠軍，占據巴西速賣通女裝類目整體銷售額的60%，銷售額猛增2億元，員工增加至500人。

2016年，華丙如和團隊反復醞釀后再次轉型，決定朝著一家服裝公司的方向發展，把整體架構進行大幅度調整，同年，子不語將銷售額做到1億美元。

2017年，經過三年的沉淀后，子不語的跨境電商體系逐漸成熟，成功將銷售額做到3億美元，在廣州、深圳設立了分公司。

認識到渠道建設的重要性的華丙如，在2018年，組織子不語開始建設擁有自主品牌的獨立站，試圖逐漸擺脫對第三方平臺的過度依賴。通過自營網站，子不語開始吸引到中端客戶，由于中端客戶的產品價格較高，這也使得子不語透過自營網站賺取相對較高的毛利。

如今，“年僅10歲”的子不語已經發展成千人級別的團隊，在境外網上銷售平臺開設有效店鋪400余個，成為中國最大的跨境電商公司之一。

臥薪10年背后的A面

跟很多業內賣家一樣，除了布局多個電商平臺，子不語也發展了自營獨立站渠道，兩條腿走路的商業模式也被玩家們所接受。

招股書顯示，截至最后實際可行日期(2021年6月21日)，公司的全渠道銷售包括亞馬遜、Wish、其他電商平臺，如eBay、全球速賣通，以及自營網站。

這與時下最熱門的DTC跨境快時尚品牌也有著明顯差距，對比2018年—2020年的財務數據可以發現，子不語自營網站的銷售占比在逐年提高，這也論證了華丙如說的。

除了中國本土市場以外，子不語將超8成的主要市場放在了海外渠道，包括美國、德國、法國及日本這四個主要國家，其中，北美市場成為子不語進軍的主要陣地。根據招股書顯示，按照2020年在北美產生的GMV計，在所有中國的跨境電商出口B2C服飾及鞋履市場的平臺賣家當中，子不語排名第一。

在多渠道銷售的基礎上，子不語的盈利狀況一直處在一個健康的水平。招股書顯示，2019年實現營收14.28億元，同比增長8.3%，而2020年營收達到18.98億元，同比增長17.98%，可見，子不語近些年來的業績增長仍在不斷提速。

作為一家賣衣服的公司，毛利率也一直保持在較高的水平，招股書顯示，2018年—2020年，毛利率分別為66.5%、69.8%、72.6%，呈現逐年走高的趨勢。

這波業績增長的背后，或許要歸功于產品多元化的轉變，經過十年的積累，服裝、鞋履成為子不語最為暢銷的產品，其中，子不語每年能夠設計及推出1萬件新服飾，用于跨境電商的銷售。對比ZARA會更直觀的感受到，ZARA從打樣到生產，最快需要14天之內完成，子不語只需要7天，子不語已經趕上了ZARA的上新速度。

近年來，子不語還在調整產品的營收結構，對服裝的依賴在逐漸降低，2018年，服裝產品的收入例為85.1%，到2020年，該比例已變為70.5%。

融資方面，IPO之前，公司已經完成了三輪融資。其中，2018年3月，獲得寧波中耀共計3900萬元的投資，2021年5月，連續獲得分別來自CalorCapital、Aloe Tower共計2600萬美元的兩筆投資，交易完成后，公司估值已達5.16億美元。

這些或許都是子不語上市的底氣，目前，整個市場對跨境電商的態度，還是比較友好，假若流程順利，在市場看好的狀況下，子不語上市發展也引起市場的討論。

追逐“資本熱潮”過后的黎明

近年來，跨境電商一直資本市場重點投資的熱門領域，僅在2010年—2014年期間，電商行業共發生了567筆投融資，其中，不乏諸如阿里、敦煌網、蘭亭集勢這些先行玩家。

步入2020年，在全球大環境不穩定的大背景下，海外零售線上化趨勢加速，不僅涌現了更多新的電商消費者，也呈現購買品類多樣化及可持續的趨勢，為國內跨境電商出口提供進一步增長的可能。按2020年GMV計，中國跨境出口B2C電商市場額整體市場規模約為22870億元。

值得注意的是，隨著國內跨境電商市場加速發展，不少賽道玩家紛紛走向了“資本路”，近期，敦煌網、致歐科技、洋碼頭、賽維時代紛紛曝出上市消息或是對IPO發起了沖擊。

不過，在賽道紅利的助推下，市場競爭也隨之加劇，疊加互聯網大廠帶動、以及政策支持，子不語上市也將面臨更多的挑戰，這對公司的盈利以及競爭力提出更高的要求。

目前，在跨境電商企業數量上，已經從2017年的61.25萬家增加至2020年10月的80.62萬家，但市場份額，卻集中在頭部企業中，資料顯示，2021年，天貓國際、考拉海購和京東國際分別以26.7%、22.4%、11.3%的市場份額雄踞跨境電商市場(進口)前三甲。

未來，隨著天貓、考拉等電商巨頭馬太效應的逐漸顯現，公司受到同行業優質對手競爭威脅或進一步擴大，其市場份額或面臨被壓縮的風險。

從子不語自身而言，相比洋碼頭、敦煌網這些玩家，產品結構多于單一，雖說近年來有在調整產品結構，但服飾產品及鞋履的營收占比之和依舊高達90%以上，這也意味著，面對ZARA、H&M、優衣庫這些快時尚品牌帶動的潮流變化，如果無法及時察覺時尚潮流、消費者偏好及市場需求的變化，子不語未來盈利能力或許會受到影響。

銷售渠道也面臨同樣問題，子不語從亞馬遜和Wish平臺，獲得銷售收入之和占到了總營收的70%以上，但這也能看出公司過于依賴單一平臺，如果無法跟這些平臺保持穩定合作關系，對子不語的銷售渠道將會產生不利。

但這一點亞馬遜已經在實施，今年4月份開始，亞馬遜大規模“封殺”中國跨境電商玩家，年銷售在上億、上百億的大商家收到了來自亞馬遜的賬號停用風險郵件，第一個被干掉的就是年銷售50多億的“帕拓遜”，

然后是著名的“傲基”、年銷售過百億的“環球易購”慘遭封號。

值得一提的是，同屬跨境電商的洋蔥集團，赴美上市首日就遭到股價破發，這也給子不語這些玩家，敲響了警鐘，賽道前景的明朗，不代表一定會受到資本市場的青睞。

雖說近年來，跨境電商正在掀起資本上市“熱潮”，但洋蔥集團上市首日破發，也給賽道玩家拉響了警報，行業紅利的加速釋放下，子不語的上市之路逐漸明朗，但自身問題的存在，也成為日后發展的隱患。在競爭對手加速涌入的背景下，差異化打法或是子不語競爭的關鍵所在。

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