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文丨極點商業(yè)

7月7日，位于江蘇南京市玄武區(qū)蘇寧大道1號的蘇寧總部大樓里，偶有掛著蘇寧工牌的員工，行色匆匆進出大樓，看上去似乎一切如常。

波瀾不驚背后是暗流涌動。就在此前，掌控蘇寧商業(yè)帝國30多年的張近東，終于迎來了他的“白衣騎士”，也同時失去了屬于他的時代。

7月5日晚，歷經(jīng)數(shù)月一波三折后，蘇寧易購發(fā)布多條公告，擬將16.96%的股份轉(zhuǎn)讓至江蘇新新零售創(chuàng)新基金二期，蘇寧由此獲得了88.25億元的紓困資金。

相關(guān)資料顯示，“新新零售基金二期”總規(guī)模88.3億元，由江蘇省、南京市國資聯(lián)合阿里巴巴、海爾、美的、TCL、小米等多方產(chǎn)業(yè)投資人參與，在6月23日剛剛成立。顯然，該基金是為拯救蘇寧于水火，代替原來“白衣騎士”深國資而緊急成立。

根據(jù)公告，雖然張近東仍然保住了第一大股位置，但在本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，蘇寧易購將處于無控股股東、無實際控制人狀態(tài)。

這被外界普遍解讀為，蘇寧張近東時代的落幕。“就像一條行駛30年、四處漏水的大船，突然一夜之間，‘失去了’他們經(jīng)驗最豐富的船長。”一位觀察人士認為，這意味著大船未來駛向何方，將增加諸多變數(shù)。

必須意識到，88億元戰(zhàn)投的引入，并不意味著蘇寧就已經(jīng)成功“渡劫”。

“對此前懸崖邊的蘇寧而言，這確實能在短期內(nèi)一定程度解決流動性危機，提振市場信心。但從長期來看，蘇寧問題并非近百億資金進入就可以解決，業(yè)績持續(xù)虧損、多元化戰(zhàn)略包袱過重、主營業(yè)務(wù)承壓能力不強等根本性問題，目前并未看到太多改變。”一位投資人士就表示：如同眾多“白衣騎士”最終未能拯救樂視，蘇寧未來，唯有靠自救。

88億元紓困資金，會讓蘇寧進入新時代嗎？疑問重重下，仍難以判斷。抽絲剝繭，我們希望從蘇寧當(dāng)前迷霧中，通過對外界最為關(guān)注幾大疑問的剖析，窺見蘇寧當(dāng)前現(xiàn)狀與未來發(fā)展冰山一角。這些疑問包括：

深國資退出原因，到底是什么？蘇寧易購資金窟窿到底有多大？是否還會得到后續(xù)資金引入？阿里巴巴為何不想當(dāng)接盤俠？蘇寧還有多少包袱資產(chǎn)？打算如何處理？自我造血能力缺乏的零售主業(yè)務(wù)虧損嚴重，如何填補無底洞？眾多機構(gòu)進入后，蘇寧未來管理是否會混亂？張近東還有多少實控權(quán)？

01、深國資退出原因：填不滿的無底洞？

“早就聽說蘇寧資金危機的事情，從我個人角度看，雖然搞不懂張近東如何帶領(lǐng)蘇寧走到這一步，但也不想它成為下一個雨潤、宏圖三胞。”7月6日，帶著濃重本地方言口音，經(jīng)常從蘇寧總部大樓門前接乘客的劉姓出租車師傅說。

雨潤、宏圖三胞，和蘇寧一樣，都是誕生自南京的知名企業(yè)，風(fēng)云變幻中，雨潤早已破產(chǎn)重整，宏圖三胞奄奄一息，剩下的蘇寧，也從去年下半年一直站在懸崖邊。

對這位45歲的出租車師傅而言，蘇寧陷入資金危機，卻給自己帶來了小小意外之喜：今年3月，蘇寧“砍掉”了往來南京市區(qū)內(nèi)的通勤班車后，他的出租車生意就變好了很多。

這位出租車師傅自此格外關(guān)注蘇寧相關(guān)新聞，7月6日這天，他從手機刷到了江蘇國資委進入，深國資退出的消息，心中滿是疑惑：“南京是蘇寧大本營，江蘇當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門出手拯救蘇寧，可以理解。但之前不是一直說深國資投資么，為何突然退出了？”

事實上，不僅僅這位出租車師傅，對于業(yè)界而言，也是最大疑問之一。

“砍掉”通勤班車前，蘇寧易購剛在2月底宣布，深國際和鯤鵬資本共出資148億元，收購蘇寧23%已發(fā)行股份。深國際和鯤鵬資本背后，正是深國資。

在彼時看來，這是一筆雙贏交易。“深國際主營業(yè)務(wù)是物流，與蘇寧易購在物流方面，可以形成較強的協(xié)同效應(yīng)。鯤鵬資本也可以與蘇寧易購在多個領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)合作。”有業(yè)內(nèi)人士彼時就表示，同時也可以解決缺少深圳缺少大型電商現(xiàn)狀。

蘇寧易購就此拉開股權(quán)轉(zhuǎn)讓大幕。據(jù)悉，在雙方簽署框架后，深國際與鯤鵬資本組織了一支龐大的盡調(diào)團隊進駐蘇寧，這個團隊匯集行業(yè)、財務(wù)、稅務(wù)、法律、人力資源、法人治理等各類專業(yè)人士，進行全面盡調(diào)。

盡調(diào)結(jié)果必須沒有重大瑕疵事項，這是資金落實的先決條件。此后作價遲遲未兌現(xiàn)，同時蘇寧負面消息頻頻，就已讓外界意識到，合作前景不妙。

不出意料，蘇寧易購公告前一天，深國際宣布，終止入股蘇寧易購。

從深國際說法來看，是綜合考量了盡調(diào)結(jié)果、市場實際情況和股東、投資人利益等多方面因素后，深國資最終作出了終止收購決定，“也是一個市場化的決策”。不過，深國際并未明確退出原因。

目前，深國資退出說法有多種，一是多家媒體報道稱，在項目盡調(diào)時，此前蘇寧在2019年羅靜案中爆出的財務(wù)問題導(dǎo)致。二是蘇寧股價的持續(xù)低迷，讓深國資這筆交易成了虧本生意。

其中，兩則消息，被外界看成是深國資最終退出原因。

6月2日，蘇寧易購公告稱，將以32億元價格，向江蘇新新零售創(chuàng)新基金轉(zhuǎn)讓5.2億股無限售流通股份。江蘇國資拿出32億元的前提，是和張近東簽訂《回購協(xié)議》，明年4月需以回購的形式還款。

6月15日，張近東本人5.4億股份被司法凍結(jié)，期限為3年。同時，蘇寧電器集團因部分股票質(zhì)押式回購交易觸發(fā)協(xié)議約定的違約條款，被動減持1000萬股，并將在未來6個月內(nèi)持續(xù)減持。

股份被司法凍結(jié)后遺癥是，蘇寧電器集團能夠轉(zhuǎn)讓給深國資股票，已低于需要轉(zhuǎn)讓的13.43億股。同時，從股價看，蘇寧易購復(fù)牌以來一路走低，從3月初的8.22元/股到停牌前的5.59元/股，早跌破6.92元/股定價。

蘇寧股價走勢圖

“當(dāng)時，就有傳言說深國資不干了。”一位互聯(lián)網(wǎng)觀察人士回憶，股價持續(xù)下跌意味著，此次交易將直接給二者帶來近30億元的損失。

交易就此有更多變數(shù)。“深國際是國企，任何一筆投資都要背負‘國有資產(chǎn)流失’風(fēng)險，風(fēng)險收益匹配難度本就很高。”有市場研究人士對此表示，從蘇寧現(xiàn)有經(jīng)營狀況來看，零售主營業(yè)務(wù)是無底洞，唯一有價值資產(chǎn)是物流。

問題是，蘇寧物流的價值更多依附于零售主營業(yè)務(wù)，不確定性太大。隨著順豐收購嘉里物流入局B2C業(yè)務(wù)，蘇寧物流即將遭遇京東、順豐正面廝殺，難以看到盈利希望。

相比之下，2020年安徽國資委豪賭蔚來，半年大賺450億。多次扮演“白衣騎士”角色的深國資，也在當(dāng)年“寶萬之爭”萬科股權(quán)紛爭中成為最大贏家。

因此從現(xiàn)實情況分析，深國資放棄入股蘇寧，在諸多業(yè)內(nèi)人士看來一點也不意外。

還有一個重要原因可能是，可能還是在蘇寧頻頻動作中，發(fā)現(xiàn)蘇寧債務(wù)高企盡顯無余——148億元，很可能投入的只是一個無底洞，超過了原本預(yù)計，“咸魚翻身希望太小”。

02、最大問題仍是錢，成阿里虧損最大投資？

這就是外界最為關(guān)注的第二大問題：蘇寧資金窟窿到底有多大。

今年4月，蘇寧易購在財報中承認，資金窟窿相當(dāng)大。根據(jù)其發(fā)布的2020年年報和第一季度財報，2020年年報顯示其流動負債總額為1246億元，今年一季度財報顯示其流動負債總額為1182.4億元。同時，截至2021年3月31日，蘇寧易購的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅剩95.88億元。

而按照Wind網(wǎng)站總結(jié)數(shù)據(jù)，這個窟窿可能更大，已經(jīng)超過2900億元，2021年到期債券160多億元，另外還有銀行貸款、國際米蘭債務(wù)，未向外界披露的私募債等等。

截至目前，蘇寧累計被凍結(jié)的股份數(shù)量近1.3億股，隨著更多債務(wù)償債日期滾滾而來，即便88億元紓困資金到位，蘇寧償債壓力也未減小。從此前數(shù)據(jù)來看，2021年到期各類債務(wù)總計約160億元，需要兌付。

很顯然，對蘇寧來說，截至目前，最大困擾仍然是錢。88億元的戰(zhàn)投引入，確實能在短期內(nèi)一定程度解決流動性危機，提振市場信心，但并未徹底解決蘇寧的資金問題。

不過，蘇寧想從“新新零售基金二期”中獲得更多資金引入可能并不容易。一方面，根據(jù)公告，蘇寧將充分發(fā)揮聯(lián)合授信機制的積極效應(yīng)，為蘇寧易購提供緊急授信，增強蘇寧易購的流動性，促進企業(yè)經(jīng)營活動恢復(fù)良性循環(huán)。簡單來說，就是幫助“黑名單”中的蘇寧，獲得更多銀行貸款——這很可能是蘇寧接下來解決資金問題的主要來源。

另一方面，在多位業(yè)內(nèi)人士看來，從股權(quán)方案轉(zhuǎn)讓來看，88億元紓困資金卻有眾多機構(gòu)參與，背后充滿了各方角力與博弈。

“合伙人名單里，共有三類機構(gòu)：一類是江蘇本地證券機構(gòu)——華泰證券；二是原本對蘇寧有戰(zhàn)略投資的阿里；三是此前與蘇寧長期合作的TCL、美的、海爾、小米等供應(yīng)商。”有投資人士對此表示，這是真看好蘇寧未來，還是出于無奈出面站臺，外界對此也頗多猜測。

“哪里有什么豪華的新朋友圈，其實大都是利益相關(guān)的老朋友。”上述人士表示。

最讓外界關(guān)注的無疑是阿里。根據(jù)公告不小篇幅的解釋，阿里只是以有限合伙人的身份出現(xiàn)在名單之中，目的和形式都不一樣，淘寶中國對蘇寧易購的持股比例保持19.99%不變，二者并不存在 “一致行動人” 的關(guān)系。不過，公告并未披露阿里在基金中的持股比例。

去年底，張近東曾將蘇寧控股股權(quán)質(zhì)押給阿里，得到10億元借款。今年6月，市場一度傳出阿里繼續(xù)加碼投資傳聞。最終投資方案，打破了上述傳聞。

“阿里不愿意繼續(xù)加碼，有兩方面原因，一是規(guī)避反壟斷方面的風(fēng)險，二是上次投資實在太虧。”有分析人士表示，這也是在監(jiān)管跑步入場后，阿里為何在公告中，刻意強調(diào)第二大股東、第三大股東之間的獨立性，并在投資主體上進行區(qū)分等地，其實是顯示阿里在竭力避免成為蘇寧第一大股東。

此外，阿里上次對蘇寧的投資，堪稱阿里歷史上投資虧損最大案例之一。

2015年8月10日，阿里以283億元、15.23元/股價格認購蘇寧非公開發(fā)售股票18.6億股，從而持股19.99％，成為第二大股東。同時，蘇寧以140億元人民幣認購阿里不超過2780萬股的新發(fā)行股份。

2017年和2018年，蘇寧分三次套現(xiàn)全部股票約280億元，整整賺了140億元，成為那幾年財報盈利的主要粉飾。此后，蘇寧先后花27億元和48億元收購了萬達百貨和家樂福中國。

對阿里而言，6年來未拋售過一股。按照蘇寧易購本次停牌前5.59元/股的價格計算，阿里賬面浮虧已達179億元。

“不管是從外部監(jiān)管，還是內(nèi)部利益上，阿里實際上都無心加碼蘇寧。此次以有限合伙方式出現(xiàn)，原因從公告中的‘受邀’二字就已明顯。”有業(yè)內(nèi)人士如此表示。

03、主營業(yè)務(wù)造血無望，包袱資產(chǎn)如何處理？

當(dāng)然，對于外界投資者而言，投資任何標(biāo)的關(guān)鍵，最終還是看其主營業(yè)務(wù)成長性如何。

一般認為，蘇寧資金危機，來自其從2012年開始的多元化盲目投資。從2015年到2019年，蘇寧易購對外總計投資額超過了700億元。其中，包括22億元收購PPTV、42億元收購天天快遞、95億元入股萬達商業(yè)、27億元收購萬達百貨、48億元收購家樂福中國等。

這些投資，由于失血的多，掙錢的少，讓蘇寧深陷漩渦。“這只是部分原因，說明蘇寧多元化擴張戰(zhàn)略、思路、執(zhí)行存在嚴重問題。”互聯(lián)網(wǎng)觀察人士林斌認為，比如阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，也都在布局多元化，投資額也遠遠超過蘇寧，卻都成長為一個龐大生態(tài)體。

“某企業(yè)信息查詢平臺”數(shù)據(jù)顯示，十年來，阿里系對外投資事件共516起，總投資金額達8262.3億元人民幣，平均每起投資金額為16億。騰訊也不遑多讓，僅僅在2020年投資總額就超過了120億美元——1年就超過蘇寧所有投資總和。

無論是阿里，還是騰訊，也不是所有投資都是賺錢業(yè)務(wù),失敗率也相當(dāng)高。比如阿里，合一集團、阿里影業(yè)，以及給蘇寧的283億元，都堪稱投資失敗案例；騰訊也不少，6.1億美元投資唯品會、投資拍拍、高朋、騰訊微博等等，都是失敗案例。但由于核心業(yè)務(wù)（電商、社交游戲）的快速增長，上述失敗投資“無傷大雅”。

“多元化不應(yīng)該成為蘇寧失敗最大借口，真正原因，是蘇寧在核心業(yè)務(wù)，也就是零售主營業(yè)務(wù)上造血能力嚴重不足，甚至可以說沒有。”上述分析人士認為。

這從數(shù)據(jù)可以說明。蘇寧易購歸母凈利潤自2011年開始下滑，如果扣除非經(jīng)常性損益，那么自2014年起，蘇寧易購實際上一直處于虧損狀態(tài)。也是從那時起，蘇寧易購頻繁通過出售股權(quán)、售后回租、關(guān)聯(lián)交易等方式增加利潤，維持“盈利的體面”。

此前，業(yè)界通常把蘇寧主營業(yè)務(wù)的虧損，歸于蘇寧在線下的大規(guī)模布局和擴張。比如蘇寧小店，但是超過5000家的蘇寧小店由于虧損嚴重，已經(jīng)在2019年下半年從上市公司中出表，同時在去年疫情暴發(fā)后，蘇寧小店已進入關(guān)店大潮。蘇寧小店即便繼續(xù)虧損，也不應(yīng)該對蘇寧易購主營業(yè)務(wù)造成任何影響。

事實是，蘇寧易購虧損并未放緩。2020年，蘇寧易購歸屬于上市公司股東凈利潤為負42.75 億元，這也是蘇寧易購自上市以來虧損最嚴重的一年。

如果說2020年的虧損可以歸為疫情影響，但最新業(yè)績預(yù)告卻顯示，2021年上半年預(yù)計虧損25億元至32億元。其中，蘇寧一季度凈利潤4.5億元，扣非虧損9億元，也就是說，二季度虧損了30億-35億元左右。

另外，根據(jù)蘇寧官方宣傳，截至2021年5月已開出第9000家門店，加速搶占三四線下沉市場的零售云，雖然宣稱2020年已全年實現(xiàn)盈利，卻仍然難以抵消整體虧損的擴大。

蘇寧把虧損原因，歸為第二季度銷售收入可能同比下滑超過30%。“這表明的嚴重問題是，蘇寧零售主營業(yè)務(wù)虧損背后，是GMV銷售收入、毛利額已大幅下滑。”一位財經(jīng)人士分析。

GMV銷售收入下滑，意味著經(jīng)營凈現(xiàn)金流在不斷減少，線下門店、供應(yīng)鏈體系也未發(fā)揮應(yīng)有作用，遠比虧損更為危險。對蘇寧易購而言，這個趨勢從去年就已開始，2020年營業(yè)收入為2522.96億元，同比下降 6.29%。

遺憾的是，蘇寧卻未有什么解決辦法。唯一依靠的，就是不停變賣資產(chǎn)，包括門店物業(yè)、投資股權(quán)、土地使用權(quán)等，也包括曾經(jīng)花巨大代價買來的多元化業(yè)務(wù)。

2021年上半年，“聚焦主賽道”的蘇寧，先是宣布原地解散剛奪冠的江蘇蘇寧足球隊，再將虧損嚴重的天天物流業(yè)務(wù)大幅收縮；6月又出售商品房產(chǎn)，其電競戰(zhàn)隊也有傳聞指將被轉(zhuǎn)賣。此外，上個月市面上還傳出蘇寧將其位于南京的員工宿舍出售等消息，但是均遭到蘇寧官方辟謠否認。

對于“該砍就砍”的蘇寧而言，這種否認多少有些蒼白無力，有蘇寧內(nèi)部人士就表示：現(xiàn)在全力保住最值錢的蘇寧易購，其他的能保就保住，不能保就破產(chǎn)。

那么，一個問題是，88億元戰(zhàn)投不能徹底解決危機之后，接下來蘇寧還有哪些業(yè)務(wù)可以砍掉？

“PP體育是當(dāng)前蘇寧最大包袱，很有可能即將砍掉。”互聯(lián)網(wǎng)觀察人士林斌表示，據(jù)不完全統(tǒng)計，到現(xiàn)在為止蘇寧在體育方面的投資已經(jīng)超過200億。此前每年在采購版權(quán)上的花費就達到了三四十億元人民幣。不過，高額版權(quán)費支出背后，卻始終找不到更好的商業(yè)變現(xiàn)模式，PP體育如果砍掉，外界不會意外。

另外還有一個關(guān)注點，是20億元收購的國際米蘭70%股權(quán)，會不會徹底出手。

今年意甲奪冠前，國米被曝凈債務(wù)高達5億歐元，面臨全面重組風(fēng)險。最終，蘇寧迎來了“白衣騎士”橡樹資本，為國米完成2.75億歐元融資。

關(guān)于這筆資金，媒體說法不同。彭博社稱，這包括2.45億歐元的貸款，外加3000萬歐元的股權(quán)收購（31.05%），需3年內(nèi)償還；但多家意媒稱，這2.75億歐元全部是貸款，橡樹資本首付3500萬歐元，剩余款項分期支付。蘇寧集團以68.55%的股權(quán)作為抵押，若蘇寧無法按期償還，國米將落入這家美國資本手中。

無論是什么情況，都在說明：這又是一場巨大賭注，還款期限一至，要么還清貸款、名利雙收，要么就可能滿盤皆輸。

04、無實控人后，企業(yè)決策會受何影響？

對于蘇寧易購而言，還有一個關(guān)鍵追問，無法回避：眾多機構(gòu)進入后，無控股股東、無實際控制人的蘇寧，未來管理是否會更為混亂？張近東還有多少實控權(quán)？

“上市公司控股股東一般可簡單區(qū)分為絕對控股和相對控股，絕對控股就是持有股權(quán)比例高于50%，而相對控股一般的持股比例在20%-50%之間。”有財經(jīng)人士分析，所謂無控股股東、無實際控制人，就是不存在直接或間接持股50%以上的控股股東，也不存在實際支配公司股份表決權(quán)超過30%的股東。

這并非個案，此前的平安、伊利、格力，曾經(jīng)的萬科、海通證券等等，都有類似情況存在。

“這種情況下，公司實質(zhì)控制人就是管理層，干得怎么樣，要看管理層居心如何，是否尊重股東利益。”上述財經(jīng)人士表示，管理層有干得好的，比如平安、格力，但這只是少數(shù)，總體來說“上市公司沒有實際控制人，就像沒有了大船的掌舵者，是公司治理的噩夢。”

實際上，這還容易導(dǎo)致董事會之爭——從蘇寧易購董事會來看，除董事長張近東和副董事長孫為民外，任峻、孟祥勝兩位非獨立董事也均由張近東提名，代表的是“蘇寧系”，第二大股東淘寶中國則提名了楊光、徐宏。有觀察人士表示，如無意外，此前由張近東提名的任峻和孟祥勝，將由新新零售基金二期提名的兩位非獨立董事所替代。

看上去，比例均衡的董事會，是張近東為引入戰(zhàn)投所能做的最好安排。

“沒有表決權(quán)后的問題是，由于機構(gòu)眾多，利益難以協(xié)調(diào)，都要維護自家利益，甚至這些機構(gòu)之間，本身就有競爭關(guān)系，董事會很難達成意見一致，企業(yè)決策或者受到嚴重制衡，最終執(zhí)行力是否會有影響有待觀察。”上述財經(jīng)人士表示。

這意味著，蘇寧易購管理層未來進行怎樣的相應(yīng)調(diào)整，將同樣關(guān)系著蘇寧未來命運走向。

這一切關(guān)鍵，可能仍取決于張近東，能否像以前那樣，力排眾議，起到?jīng)Q定性的作用——盡管他不是名義上的掌舵者，但無疑他仍是蘇寧集團，最具話語權(quán)的人物。

從白手起家，到掌控蘇寧商業(yè)帝國30年，張近東在蘇寧每個重大決策上都起到了決定性的作用。無論是當(dāng)年從批發(fā)轉(zhuǎn)型連鎖賣場，還是從線下轉(zhuǎn)型線上，都是張近東“力排眾議”的結(jié)果。

“蘇寧多元化和線上轉(zhuǎn)型的失敗，也不能歸咎于張近東的策略問題，這本來就是業(yè)界大趨勢。”業(yè)內(nèi)人士認為，對張近東而言，真正問題是，執(zhí)掌30年后，蘇寧依然保留著相當(dāng)“傳統(tǒng)”的管理方式，這最終成為“失敗”的重要原因之一。

比如，蘇寧管理層沒有互聯(lián)網(wǎng)基因。《財經(jīng)》報道稱，在蘇寧易購的高管名單里，全部都是在蘇寧工作多年的“老臣”，六位高管平均年齡46歲，其中年齡最大的現(xiàn)任蘇寧易購總裁侯恩龍53歲，2001年加入蘇寧，已經(jīng)在蘇寧工作了20年。

又比如，類似京東管培生的“1200工程”，也被內(nèi)部人士在各種社交平臺頻頻質(zhì)疑，既沒有科學(xué)管理也沒有培訓(xùn)。

積重難返，無論如何，僅僅是88億元戰(zhàn)投的引入，不能表明蘇寧“渡劫”成功。

遙想“美蘇爭霸”，“美蘇京東”大戰(zhàn)，歷歷在目。嘆如今，一代線下零售梟雄斷臂求生，讓人唏噓不已。而曾經(jīng)的老對手國美，在經(jīng)歷了涅槃后，迎來了靈魂人物黃光裕的掌舵，江河日下的蘇寧遇上摩拳擦掌的國美，也許時空的機會站在了國美一方，國美能否抓住窗口再次雄起？未來線下零售企業(yè)走向何方？故事在繼續(xù)……

《俠客行》中有臺詞：天地四方為江湖，世人聰明反糊涂。名利場上風(fēng)浪起，贏到頭來卻是輸。只不過，不知蘇寧管理層，是否像馬云一樣，喜歡金庸筆下的江湖。