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文 | 陸玖財(cái)經(jīng)

資本市場(chǎng)持續(xù)不看好這家互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)巨頭的底層原因在哪里呢？也許，滿幫印證了兩點(diǎn)，沒有找到良好的盈利模式，且看不到高速增長(zhǎng)的希望，盈利和增長(zhǎng)故事，支持股價(jià)的兩條腿，總得有一條要站得住。

滿幫（YMM.US）昨日隨著中概股集體走勢(shì)大跌，即使尾盤拉升，最終依然收跌6.41%，以17.80美金收盤，跌破發(fā)行價(jià)，但是這個(gè)成績(jī)已經(jīng)是三大被監(jiān)管企業(yè)中，表現(xiàn)最優(yōu)的一家了。

滿幫下跌可能是昨天美股盤前“加強(qiáng)中概股監(jiān)督”消息，和滿幫被安全審查的共同作用結(jié)果，但即使在這些黑天鵝出現(xiàn)之前，滿幫上市的9個(gè)交易日內(nèi)也持續(xù)呈現(xiàn)波動(dòng)且下滑態(tài)勢(shì)。

按照此前的慣例，一般行業(yè)里面的頭部企業(yè)在上市之后，都會(huì)受到資本的追捧，哪怕是在未盈利的狀態(tài)下上市，但是這一次的“數(shù)據(jù)風(fēng)波”，讓巨頭們效應(yīng)逐漸失靈，陸玖財(cái)經(jīng)將逐個(gè)分析。

滴滴、滿幫、BOSS直聘這些互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)的頭把交椅正在向外界轉(zhuǎn)述一個(gè)深刻的教訓(xùn)，越是龍頭越有責(zé)任看管好自己的數(shù)據(jù)。

根據(jù)灼識(shí)投資咨詢公司（CIC）報(bào)告，2020年滿幫是中國(guó)乃至全球GTV（總交易額）最大的數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)，GTV達(dá)到1738億元。截至2020年12月31日，滿幫注冊(cè)的重中型貨運(yùn)司機(jī)數(shù)量是第二到第五大數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)總和的兩倍多。

那么，除了數(shù)據(jù)隱患之外，滿幫這家貨運(yùn)巨頭自身的商業(yè)模式，是否真的靠譜呢？

起碼，從目前的招股書可以看出，滿幫有兩點(diǎn)問(wèn)題，沒有找到良好的盈利模式，且看不到高速增長(zhǎng)的希望，盈利和增長(zhǎng)故事，支持股價(jià)的兩條腿，總得有一條要站得住。

滿幫的生意并不新鮮

在中國(guó)小商品最發(fā)達(dá)的浙江江蘇一代，上個(gè)世紀(jì)九十年代就有了今天滿幫生意的商業(yè)模型，因?yàn)榭ㄜ囍魇莻€(gè)體戶，自己沒辦法給客戶開發(fā)票，但是大部分企業(yè)又必須要發(fā)票沖賬，那么就產(chǎn)生了市場(chǎng)需求，誕生了一大批這種卡車貨運(yùn)掛靠公司。

李先生在溫州上海一帶，做卡車銷售、掛靠代繳ETC處理交通違規(guī)的一條龍生意已經(jīng)快二十年，他對(duì)滿幫的生意再熟悉不過(guò)。

“其實(shí)就是把我們的生意放到了互聯(lián)網(wǎng)上，擴(kuò)大了范圍和規(guī)模，讓我們的生意越來(lái)越不好做，但是呢，我們規(guī)模小，卡車司機(jī)也不是都懂這一行，掛靠在我們這里基本都有一萬(wàn)多元的年費(fèi)，但是滿幫是不收這個(gè)錢的，所以我們能掙錢，他們虧損。”李先生一語(yǔ)道破天機(jī)。

同樣在上海做卡車掛靠生意的王先生也有同感：“滿幫目前解決的最大問(wèn)題就是可以幫助卡車司機(jī)找活，這對(duì)于我們這些小公司來(lái)說(shuō)比較難，我們最多也就是跟物流公司談一談，給司機(jī)們偶爾搞一搞，但是大部分還得靠他們自己，不過(guò)一般買卡車的人，都是自己有路子的，否則也沒必要干這個(gè)生意?！?/p>

為什么滿幫不掙掛靠費(fèi)？

因?yàn)閽瓴坏剑‖F(xiàn)在大部分中小型掛靠公司都是卡車銷售掛靠一體化的，也就是說(shuō)卡車的售后服務(wù)也都跟這個(gè)掛靠公司綁定，大部分卡車司機(jī)的文化素質(zhì)并不是很高，信任度是最難建立的，在哪里買車在哪里服務(wù)基本成了第一選擇，所以滿幫在地推方面的開銷很大，招股書顯示2021年上市之前，滿幫營(yíng)銷費(fèi)用為1.70億元，同比增107.12%。

言外之意，如果滿幫不采用免費(fèi)的模式，根本不可能從傳統(tǒng)掛靠公司手中搶走司機(jī)，據(jù)陸玖財(cái)經(jīng)了解到，現(xiàn)在很多掛靠公司還與經(jīng)銷商合作，低價(jià)賣車，吸引客戶，然后通過(guò)后續(xù)的掛靠費(fèi)來(lái)平攤成本。

那么，滿幫對(duì)于這些傳統(tǒng)的中小型公司有沒有沖擊？

“肯定有，但是目前來(lái)看不大，因?yàn)榛旧蠌奈覀冞@里買了新車的卡車司機(jī)第一年肯定會(huì)掛靠在我們這里，雖然后面會(huì)有流失，但是我們只要保障每年新增大于流失就行，我現(xiàn)在手上有四千臺(tái)卡車掛靠在我這里，每年光掛靠費(fèi)就五千多萬(wàn)，我們能掙錢，滿幫虧錢，就這么簡(jiǎn)單?！崩钕壬嬖V陸玖財(cái)經(jīng)，他對(duì)于行業(yè)龍頭非常不屑，在他看來(lái)滿幫的故事并不好聽。

也就是說(shuō)，目前滿幫雖然用互聯(lián)網(wǎng)賦能了貨車市場(chǎng)，但是精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)卻還沒有真正開始，傳統(tǒng)賽道的玩家還有看笑話的意思。

物流專家楊達(dá)在與陸玖財(cái)經(jīng)的交流中表示，目前，包括滿幫等數(shù)字化物流平臺(tái)企業(yè)，都還沒有進(jìn)入一個(gè)成熟的業(yè)務(wù)自養(yǎng)階段，在推動(dòng)傳統(tǒng)物流向數(shù)字物流切換時(shí)，與傳統(tǒng)物流資源會(huì)有利益博弈，在這種情況下，平臺(tái)企業(yè)更多小心翼翼維系與客群的收益關(guān)系。

盈利或者故事總得有一樣

平臺(tái)型企業(yè)虧損上市，不是什么新鮮事兒，1600億美金市值的拼多多至今還在虧損，2500億美金的美團(tuán)，上個(gè)季度也在虧損，但是它們的股價(jià)都在不斷上漲，支撐上漲的邏輯很簡(jiǎn)單，快速增長(zhǎng)，營(yíng)收以及用戶數(shù)量。

也就是說(shuō)，在資本市場(chǎng)，如果想要獲得良好表現(xiàn)，盈利和增長(zhǎng)故事，必須占一條，如果兩不沾，這個(gè)企業(yè)的走勢(shì)可能就不會(huì)太好。

先看一下滿幫過(guò)去兩年的數(shù)據(jù)情況。

招股書顯示，2019年和2020年，滿幫的營(yíng)收分別為24.7億元和25.8億元，只增長(zhǎng)了0.4%，毛利潤(rùn)分別為10.8億元和12.6億元，毛利率則從44%提升至49%，對(duì)應(yīng)的凈虧損分別為15.24億元、34.70億元，增幅達(dá)到127.69%。

考慮到疫情影響，這段時(shí)間增速放緩并不奇怪，滿幫的招股書最奇怪的地方，在于承運(yùn)商、完成訂單數(shù)和GTV之間微妙的關(guān)系。滿幫提供的從2019Q3至2021Q1的相關(guān)數(shù)據(jù)如下：

表面上看，最近幾個(gè)季度數(shù)據(jù)增長(zhǎng)還不錯(cuò)，單經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算不難發(fā)現(xiàn)，滿幫每單創(chuàng)造的GTV最近4個(gè)季度相比之前有較大幅度下降：

與此同時(shí)，滿幫2021年Q1凈收入為8.67億元，同比增長(zhǎng)97.23%，凈虧損1.97億元，同比擴(kuò)大211.23%；Non-GAAP凈利潤(rùn)為1.13億元，同比增長(zhǎng)324.4%。

如果把收入和扣非后凈利潤(rùn)的同比大幅增長(zhǎng)，歸結(jié)到2019年到2020年受到疫情影響，那么為什么在疫情影響結(jié)束之后，單均GTV一直不能恢復(fù)？結(jié)合來(lái)看，一個(gè)季度營(yíng)收快速增長(zhǎng)而每單GTV下降，加上此前長(zhǎng)達(dá)兩年的低迷，這樣的表現(xiàn)難以說(shuō)服資本市場(chǎng)這是一個(gè)可持續(xù)可信任的故事。

前投行人士華小勤表示：“滿幫破發(fā)大跌不代表資本不被看好，可能只是美股的短期震蕩所致，出行貨運(yùn)業(yè)務(wù)一直被資本所重視，比如滴滴。短期的下滑，可能和政府對(duì)其補(bǔ)貼有關(guān)，滿幫集團(tuán)6月16日更新的招股書上的風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容長(zhǎng)達(dá)55頁(yè)，其中提示，滿幫集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)支柱——貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的盈利一直且在未來(lái)繼續(xù)依賴于地方財(cái)政局提供的補(bǔ)貼，如果在未來(lái)不能獲得此類補(bǔ)貼，滿幫集團(tuán)的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)將會(huì)出現(xiàn)重大不利影響。”

到底是不是一家開票公司

華小勤所說(shuō)的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，翻譯成通俗易懂的語(yǔ)言，其實(shí)就是開票服務(wù)。

如果說(shuō)，本文第一段中提到的李先生和王先生都是小型掛靠的開票公司，那么滿幫就是這行業(yè)的巨無(wú)霸型的開票公司，這塊業(yè)務(wù)的營(yíng)收甚至占到了滿幫收入的一半以上。

先看一下，滿幫最近一個(gè)季度的收入構(gòu)成。

根據(jù)更新的招股書，2021年前三個(gè)月，滿幫集團(tuán)的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)135.9%至4.464億元；貨運(yùn)掛單服務(wù)收入同比增長(zhǎng)43.9%至1.633億元；運(yùn)輸訂單的傭金收入為0.855億元；增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng)26.5%至1.72億元。截止2021年3月31日的前三個(gè)月，滿幫集團(tuán)的收入為8.67億元，同比2020年第一季度的4.39億元增長(zhǎng)了97.5%。

也就是說(shuō)，貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)服務(wù)收入占總收入51.49%，貨運(yùn)掛單收入占比18.84%，運(yùn)輸訂單的傭金收入占比9.86%，增值服務(wù)占比19.84%。

很多人可能會(huì)納悶，滿幫不是一家運(yùn)輸公司，為什么還能開票，這得回顧一下政策影響。

2016年3月23日，《關(guān)于全面推開營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》明確規(guī)定網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)按照“交通運(yùn)輸服務(wù)”繳納增值稅，這意味著國(guó)家允許無(wú)車企業(yè)從事貨物運(yùn)輸服務(wù)，并有資格開具稅率為11%的增值稅發(fā)票。

這一塊收入對(duì)于滿幫，有多大的營(yíng)收影響？滿幫2019年和2020年開票的凈收入達(dá)到了13.6億元和14.3億元，今年一季度4.464億元，占比均超過(guò)50%，但是有意思的事情發(fā)生了，2019年和2020年開票的成本分別是17.5億元和17.6億元，按說(shuō)這是個(gè)虧錢生意，因?yàn)閮羰杖霙]有成本高，但是由于滿幫某些強(qiáng)大的特殊能力，讓其獲得了高額的政府稅收補(bǔ)貼，2019年和2020年，滿幫分別獲得了8.6億元和9.4億元的退稅收入。

這一政策風(fēng)險(xiǎn)，也在滿幫的招股書中有所體現(xiàn)。

“我們目前都已經(jīng)很少做開票的業(yè)務(wù)了，因?yàn)椴粧赍X，主要還是靠幫助卡車經(jīng)銷商賣車，還有代上保險(xiǎn)盈利，退稅只有滿幫這種大公司才能享受，我們規(guī)模這么小，很難爭(zhēng)取到?！币晃辉卩嵵葑鰭炜可獾膹埾壬嬖V陸玖財(cái)經(jīng)。

為什么掛靠的生意需求如此旺盛？因?yàn)閭€(gè)人辦理運(yùn)營(yíng)證非常麻煩，首先是新車上牌，然后是辦理個(gè)體工商戶營(yíng)業(yè)執(zhí)照，接著是辦理道路運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)許可證，最后還要辦理普通貨物運(yùn)輸車輛道路運(yùn)輸證，這么多的手續(xù)，就會(huì)直接導(dǎo)致很多司機(jī)索性掛靠到一條龍服務(wù)的公司。

為什么靠運(yùn)輸訂單盈利困難

理論上來(lái)說(shuō)，任何一家平臺(tái)都應(yīng)該是靠交易傭金掙錢，但是招股書顯示，2021年前三個(gè)月，滿幫集團(tuán)運(yùn)輸訂單的傭金收入為0.855億元，只占總收入9.86%。

據(jù)陸玖財(cái)經(jīng)了解到，目前在快遞行業(yè)，順豐、德邦、京東基本都是自有車輛，中通的自有車輛也高達(dá)90%，三通一達(dá)其他玩家也是自有車輛為主，雖然物流行業(yè)會(huì)有一些公司大量使用第三方公司的車輛，但是由于競(jìng)爭(zhēng)比餃激烈，很難抽傭。

“一抽傭金，就會(huì)跑單，因?yàn)閮r(jià)格都是透明的，一家物流公司通過(guò)平臺(tái)長(zhǎng)期跟一個(gè)車輛合作，久而久之，就可以形成關(guān)系，直接合作。平臺(tái)的鏈接作用沒那么強(qiáng)，免費(fèi)大家就用，收傭金，就跑，這個(gè)跟用嘀嗒坐順風(fēng)車很像，乘客如果跟一個(gè)司機(jī)天天交易，就會(huì)繞過(guò)平臺(tái)?！币晃蝗ㄒ贿_(dá)的前高管告訴陸玖財(cái)經(jīng)。

在物流專家楊達(dá)看來(lái)，滿幫是公路貨運(yùn)撮合交易平臺(tái)，從平臺(tái)撮合服務(wù)到數(shù)字化物流解決方案服務(wù)，是這類企業(yè)發(fā)展的一大方向，但短期內(nèi)平臺(tái)企業(yè)還沒有充分整合優(yōu)化傳統(tǒng)車輛、人力、企業(yè)等資源，而股市判斷更多基于眼前的依據(jù)。在這種情況下，資本市場(chǎng)高預(yù)期與企業(yè)競(jìng)合現(xiàn)實(shí)之間就會(huì)產(chǎn)生心理落差。這是國(guó)內(nèi)數(shù)字化物流在資本市場(chǎng)普遍遭遇的困境，也倒逼企業(yè)加速深入物流場(chǎng)景，提供綜合化的解決方案。

“我們本身肯定沒有能力去做交易撮合這個(gè)事，最多也就是身邊哪個(gè)朋友跟某個(gè)物流公司有合作，我們轉(zhuǎn)給掛靠的司機(jī)，所以滿幫這一塊的優(yōu)勢(shì)很大，我們現(xiàn)在也在想辦法去解決這個(gè)問(wèn)題，包括跟物流企業(yè)談合作。但是你也明白這些都是需要技術(shù)投入的，我們這個(gè)行業(yè)里，大部分的人文化素質(zhì)都不高，干不了這個(gè)?！睖刂莸膹埾壬嬖V陸玖財(cái)經(jīng)。

也就是說(shuō)，從目前來(lái)看，滿幫雖然是行業(yè)龍頭，但是這個(gè)行業(yè)真正的數(shù)字化改革還沒有開始，所有的解決方案還處于早期階段，而且傳統(tǒng)的解決方案，由于很多灰色交易的存在導(dǎo)致很難剔除。

前投行人士華小勤認(rèn)為，中短期來(lái)看，滿幫的股價(jià)可能都會(huì)一直處于目前這個(gè)水平，甚至更低，但是貨運(yùn)的互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)是不會(huì)改變的，長(zhǎng)期來(lái)看，滿幫的股價(jià)還是會(huì)逐漸恢復(fù)理性，但是這個(gè)賽道的盈利能力可能并不好有To C的那么強(qiáng)勁。

陸玖評(píng)論：燒出模式的路徑越來(lái)越長(zhǎng)

最近上市的企業(yè)，頻頻破發(fā)，滿幫、每日優(yōu)鮮、奈雪的茶。

這些企業(yè)都有一個(gè)共性，在所在的賽道里，基本上都是數(shù)一數(shù)二的玩家，且都是虧損上市，最終的下場(chǎng)也都一樣，資本不買單。

如果用一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)術(shù)語(yǔ)來(lái)描述他們上市之后的表現(xiàn)，那么只能說(shuō)，在盈利模型并沒有形成的時(shí)候，就要硬著頭皮上市，這里面有投資人的退出因素，有著再不上市圈錢就要倒閉的因素，也有搶在對(duì)手之前上市的因素。以前巨虧上市的京東、拼多多、美團(tuán)之類，資本家們通過(guò)數(shù)據(jù)模型，是可以推算出企業(yè)的盈利臨界點(diǎn)的，但是如今這些上市破發(fā)的行業(yè)龍頭們，可能的臨界點(diǎn)，也許還需要等待很多年的虧損。

所以，這篇文章，我們不能定義企業(yè)的好與壞，只能說(shuō)賽道本身的問(wèn)題。與滿幫在一個(gè)賽道的福佑卡車日子也不好過(guò)，與每日優(yōu)鮮同臺(tái)競(jìng)技的叮咚買菜的上市被逼成了一場(chǎng)自我意淫的笑話，奈雪的茶上市之前喜茶趕緊出來(lái)融了一把資。

因?yàn)椋詈觅嶅X的平臺(tái)賽道，早就被巨頭們站穩(wěn)，剩下小的利基市場(chǎng)的平臺(tái)盈利能力都非常有限，而且錢非常難掙，這一波唯一漲勢(shì)不錯(cuò)的BOSS直聘，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，并沒有在一個(gè)新賽道里玩，招聘是一個(gè)老賽道，所以結(jié)局不一樣。

不管是互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)，還是生鮮，還是新茶飲，不能簡(jiǎn)單地說(shuō)這些賽道壞，只能說(shuō)這些賽道難，所以商業(yè)模式成型的路徑會(huì)更長(zhǎng)，也就是需要燒更多的錢，才能最終燒出來(lái)。

這樣的情況，可能就是未來(lái)這些中小型企業(yè)上市之后的常態(tài)，一級(jí)市場(chǎng)融不到資了，就去二級(jí)市場(chǎng)碰碰運(yùn)氣，比如像每日優(yōu)鮮，再不去二級(jí)市場(chǎng)融資，可能機(jī)會(huì)都不會(huì)再有。

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