作者 | 陳弗也 李小白 郭菲菲 肖望

蘇寧易購與深圳國際控股有限公司最終沒能走到一起。

7月5日晚間，深圳國際控股有限公司（00152.HK，以下簡稱“深國際”）率先發布公告，宣布終止入股蘇寧易購。隨后，蘇寧易購（002024.sz）連續發布7條公告，一方面確認此前深國際的退出，同時也公布了新的接盤者。

不出外界意料，新股東名單出現了阿里巴巴的名字。但與傳聞不同的是，阿里巴巴并非收購蘇寧易購，而只是以新新零售基金二期有限合伙人的身份，受讓了部分股票。在這個基金的有限合伙人的名單中，還包括小米、美的、TCL、海爾等一眾知名公司。該基金由江蘇省、南京市國資主導組建。

根據公告，張近東、蘇寧控股集團、蘇寧電器集團、西藏信托，將他們所持有、占公司總股本16.96%的股票，以每股5.59元的價格，轉讓給新新零售基金二期。

“深國際此前對入股蘇寧抱有期待，但在盡調之后發現自己對這個領域可能還缺乏認識，有自己的擔心。而江蘇國資其實一直想出手，但之前可能有點自顧不暇，現在可以說時機也到了。”一位接近蘇寧的知情人士對作者表示。

與此前股權轉讓相比，這一次披露的信息更多。除股權數量、價格之外，公告還涉及到資金用途、董事會提名權等更具體的信息。通過這些信息不難看出，這一次股權轉讓方案的出臺，充滿了各方的角力與博弈。

深國際早有退出跡象

7月5日晚間，深國際在回復媒體采訪時提到，雙方簽署框架協議之后，深圳國際與鯤鵬資本組織了一支龐大的盡調團隊進駐蘇寧進行全面盡調，這個團隊匯集行業、財務、稅務、法律、人力資源、法人治理等各類專業人士。

但綜合考量了盡調結果、市場實際情況和股東、投資人利益等多方面因素后，深國資最終做出了終止收購的決定，這也是一個市場化的決策。

今年2月28日，蘇寧易購發布公告，拉開了股權轉讓的大幕。

根據當時公告，深國際和深圳鯤鵬股權投資管理有限公司（以下簡稱“鯤鵬資本”），以6.92元/股的價格，從張近東、蘇寧控股、蘇寧電器、西藏信托處受讓占公司總股本23%的股票，總價為148.17億元。

因此前接盤榮耀、馳援蘇寧等一系列動作，深國際和鯤鵬資本所代表的深圳國資曾受到來自外界的美譽。此輪深圳國資的入局，也讓市場頗為看好，蘇寧的股價在此后幾天短暫上漲。

事實上，此前就已經有一系列跡象表明，深國際的這次收購難以完成。

目前，蘇寧易購的股價為5.59元/股，已經遠低于此前的收購價格6.92元/股。進入6月之后，蘇寧易購股東蘇寧電器集團股權經過多次轉讓、被動減持后，已經沒有足夠的股票按照原計劃轉讓給深國際和鯤鵬資本。

其中，6月2日蘇寧易購曾發布公告，稱蘇寧電器集團將其所持有的5.2億股股票轉讓給新零售發展基金，轉讓價格為6.12元/股。這個價格也低于此前的轉讓價格。

新零售發展基金的背景是江蘇國資，其合伙人為四家江蘇本地的國企，分別是江蘇省國信集團有限公司、江蘇交通控股有限公司、江蘇省農墾集團有限公司、江蘇高投資產管理有限公司。

江蘇國資的入局，讓很多人回想起了今年2月25日的一條傳言。

當時，在深圳國資收購的公告尚未發布前，有自媒體報道稱，四家江蘇國企將入股蘇寧易購，分別為國信集團有限公司、江蘇交通控股有限公司、江蘇省農墾集團有限公司、江蘇南京新工投資集團有限公司。

后來，傳言未能成真，遠在千里之外的深圳國資成為了公告里的正主，這一度讓江蘇國資的實力受到質疑。

如今，收購事宜再次反轉。根據公告，江蘇國資不僅組建了新零售發展基金，還主導了新新零售發展基金二期的組建。

7月5日的公告寫道：“新新零售基金二期由江蘇省、南京市國資聯合各方參與，遵循市場化、 法制化原則，履行屬地責任，積極支持蘇寧易購平穩健康發展。”公告還寫道，江蘇省、南京市將充分發揮聯合授信機制的積極效應，為蘇寧易購提供緊急授信。

阿里為何最后才出手？

進入6月份后，阿里要入股蘇寧易購的傳言就不絕于耳，也讓蘇寧的命運更加撲朔迷離。

在此次股權轉讓之前，阿里系下的淘寶（中國）軟件有限公司（簡稱“淘寶中國”）就是持股19.99%的第二大股東，一旦再次受讓股票，阿里就有很大概率超越張近東，成為蘇寧易購的大股東。不過，7月5日的公告揭開了謎底——阿里似乎并不愿意控股蘇寧易購。

在新新零售基金二期的合伙人中，阿里系的代表是阿里媽媽軟件服務有限公司，公告未說明他們的出資份額。此外，公告也用了一段不小的篇幅來證明，淘寶中國與新新零售基金二期不構成一致行動關系，如他們的投資目的、形式、投資決策都不相同。

阿里與蘇寧的關系不淺，他們所持有的19.99%的股權就是來自于6年前的一次合作。

2015年8月10日，阿里以283億元、15.23元/股的價格認購蘇寧非公開發售股票18.6億股，從而持有了19.99%的股票。同時，蘇寧以140億元人民幣認購了阿里不超過2780萬股的新發行股份。阿里為蘇寧在天貓開設旗艦店，并將蘇寧物流接入了菜鳥網絡。

阿里巴巴CEO張勇在內部信中，對雙方宏圖的期待溢于言表：“蘇寧的3C家電品類將與天貓電器城形成最強組合……蘇寧覆蓋全國所有重點城市地區的1600多個線下門店也將與阿里全線打通。”

彼時，京東正同時對阿里和蘇寧形成高度威脅，阿里亟待在家電品類實現爆發增長，蘇寧則需要引入關鍵的線上流量資源。

據《2015年中國家電網購分析報告》顯示：當年家電網購市場規模1361億元，同比增長64%；明顯高于網上零售平均39%的增速。而京東家電的份額達到60.2%，天貓以29.4%的份額位居次席；蘇寧和國美共占10.4%的線上份額。

2015年上半年，蘇寧易購線上線下GMV為751億元，而京東當年第二季度GMV即達到了1145億元，京東已經全面超越了蘇寧。

結盟之初，阿里與蘇寧曾有過一段“蜜月期”。根據蘇寧財報顯示，2013年和2014年，蘇寧的線上營收分別為218.9億元和225.99億元，年增速為17.82%，而結盟后的2015年，蘇寧易購線上營收達到402.93億元，增速高達94.93%。

2014年，蘇寧線上自營收入占比僅為21%左右，到2016年，蘇寧線上自營收入占比已達到42.2%。2016年10月，阿里與蘇寧又各自出資4.9億元和5.1億元，成立了合資公司“貓寧電商”，雙方的合作進一步夯實。

2017年和2018年，蘇寧分三次套現了約合280億元的阿里股份，一倍收益到手。現金在手后，蘇寧在2019年先后花27億元和48億元收購了萬達百貨和家樂福中國。

而對于阿里來說，那一次入股的回報并不喜人。6年來，阿里未拋售過一股，按照蘇寧易購本次停牌前5.59元/股的價格計算，阿里賬面浮虧已達179億元。

去年下半年，蘇寧系陷入流動性危機之后，外界就一直認為，作為多年的合作伙伴及第二大股東，阿里不會袖手旁觀。去年底，張近東曾將蘇寧控股的股權質押給阿里，得到10億元的借款。但除此之外，阿里就再未出手。

這或許與阿里當時的處境有關。螞蟻集團上市失敗，令阿里系處于風口浪尖。去年12月24日，國家市場監管總局又進駐阿里，開始對其涉嫌“二選一”等壟斷行為立案調查。

此次入股，阿里多次強調新新零售基金二期與淘寶中國不構成一致行動關系，或許也正是為了規避反壟斷方面的風險。

半年已融資近300億“紓困”

這次股權轉讓完成后，張近東、蘇寧電器將獲得88.25億元的資金，這與4個多月前深圳國資的轉讓協議相比，縮水了不少。

值得注意的是，此次股權轉讓的相關公告披露了更多的轉讓細節及資金的用途。可以看出，這次股權轉讓的“紓困”意味濃厚。

張近東、蘇寧電器轉讓的股票中，有不少是已經質押出去的股票。比如，張近東將質押給中信證券股份有限公司的226,629,999股股票轉讓出去，蘇寧電器則將質押給申萬宏源證券有限公司的358,064,706股股票轉讓出去。

這些被質押股的交易交割也為5.59元/股，總價為3,268,443,400.95元，約占總交易額的36%。根據協議，這些資金將用于或優先用于清償因質押所產生的債務。

根據蘇寧易購財報，蘇寧電器向申萬宏源共質押了413,000,000股票，其中380,000,000股在今年1月14日已經到期。張近東則向中信證券質押了326,630,000億股票，其中226,630,000股已經在今年4月24日到期。

根據此前的公告，蘇寧電器已經有部分質押股票因觸發協議被強制減持。

不過，僅僅依靠這88.25億元的資金對于深陷流動性危機的蘇寧系來說，不能起到“藥到病除”的功效。

根據Wind上的數據，將蘇寧易購并表的蘇寧電器集團有限公司2020年的財報顯示，當時，蘇寧電器一年內到期的非流動負債高達539.7億元。蘇寧易購2020年的財報則顯示，他們一年內到期的非流動負債為209億元。

由于主營業務難以盈利，通過一系列財技來緩解債務危機是目前蘇寧系的常用方法。今年6月2日，蘇寧電器就將5.2億的股票以6.12元/股的價格轉讓給了新零售創新基金,獲得31.8億元的資金。

此后，6月7日，張近東又將10億股股票質押給新零售創新基金，6月16日，蘇寧電器則將147,367,699股股票質押給星鏈商業保理（天津）有限公司。

根據Wind的統計，2021年是張近東、蘇寧電器股權質押最頻繁的一年。截止到6月16日，今年張近東、蘇寧電器共質押了16.737億股，以質押日的股價來計算，這些股票價值約124億元。

6月9日,蘇寧易購發布公告，更改了2016年5月一筆定增募資資金的用途。當時，蘇寧易購募集資金凈額為290.85億元，主要用于物流運營業務、自增區域配送中心、租賃購置門店、與計算項目等。

用途更改后，蘇寧易購將使用17.32億元用于償還今年及后年到期的三只債券項目，另外用19.76億元用于永久補充流動資金。

這一系列的質押、股權轉讓、更改募資用途，使蘇寧獲得了近300億元的融資，這將會大大緩解蘇寧系今年面對的流動性危機。

同時，根據7月5日的公告，江蘇省、南京市也表態，將充分發揮聯合授信機制的積極效應，為蘇寧易購提供緊急授信，并根據業務發展需要及時、足額恢復授信至正常經營時的合理水平，促進企業經營活動恢復良性循環。

爭奪董事會，放棄多元化？

與4個月前那次股權轉讓協議相比，此次的一個重要變化是披露了董事會名額的變化。

根據公告內容，蘇寧易購董事會共有9名成員，其中6名非獨立董事，3名獨立董事。公司設董事長一名，可以設副董事長。董事長和副董事長由董事會以全體董事的過半數選舉產生和罷免。董事會決議，必須經全體董事的過半數通過。

現任董事會成員中，非獨立董事分別為張近東、孫為民、任峻、孟祥勝、楊光、徐宏，其中孫為民由蘇寧電器提名，任峻、孟祥勝由張近東提名，楊光、徐宏則由淘寶中國提名。可以看得出，張近東對董事會擁有絕對的掌控權。

但是，股權轉讓完成后，淘寶中國保留了兩個非獨立董事的提名權利，新新零售基金二期也將有權提名2名非獨立董事，這將大大限制張近東在董事會里的話語權。

過去幾年，蘇寧系在多元化上的突進和失利，被外界視為蘇寧系走向流動性危機的根源。負責擬定此次方案的華泰證券在7月6日的官方公號文章中對此次股權轉讓評論指出：原有管理模式阻力較大，影響新模式改革：蘇寧易購成立30余年，形成了系統的組織架構與管理體系，若原有管理模式迭代不及預期，則易影響新模式改革效果，對企業經營復蘇產生不利影響。

股權轉讓完成后，蘇寧的多元化業務將會受到怎樣的影響，也備受市場關注。

金融是蘇寧多元化版圖的重要部分。目前，蘇寧金融主要有三大板塊：蘇寧銀行、蘇寧消金、蘇寧金服。蘇寧易購是蘇寧銀行、蘇寧消金和蘇寧金服的第一大股東，分別持股30%、49%和41.15%。

蘇寧易購2020年度報告顯示，蘇寧金服和蘇寧銀行利潤均大幅增長，2020年度，蘇寧銀行營收28.03億元，凈利潤4.06億元；蘇寧金服69.02億元，凈利潤15.74億元；蘇寧消費金融營業收入4.30億元，凈利潤則虧損4972萬元，2019年蘇寧消金盈利也僅有1011萬元。

有資深金融分析人士對作者表示，在加強金融監管的背景下，蘇寧持有的民營銀行、消費金融牌照頗具價值，市場上不少有實力的企業、互聯網平臺都在尋找牌照入股。不過，就算蘇寧有意出讓部分股權獲得資金也面臨諸多挑戰。

該人士介紹，金融牌照的轉讓需要得到監管部門的批準。一方面，民營銀行對轉讓股東的資質要求極高，得是江蘇省內民營企業，出資巨大且是自有資金等，這極大限制了股權轉讓對象。

此外，當前互聯網存款和貸款均受到嚴格監管，非互聯網民營銀行不能跨區展業，發展速度放緩，分化嚴重。

相較而言，資本對消費金融牌照的興趣更大，消費金融牌照對股東資質和注冊資本要求相對銀行牌照較低，且可以全國開展業務，更加靈活。但在央行要求明示貸款年化利率、疫情影響消費金融主要用戶還款能力等因素影響下，消費金融發展也面臨一定挑戰。

2019年9月，蘇寧金服以投前460億元估值進行C輪融資。另有市場觀察人士對作者表示，此前市場對金融科技公司熱捧，蘇寧金服估值水漲船高。但在金融科技嚴監管背景下，這一估值水平也有一定水分。

蘇寧投入超過200億的體育業務，則是投入最多，也是最虧錢的多元化業務。眼下，也正分崩離析。

今年3月，江蘇蘇寧足球俱樂部停止運營后，蘇寧控股的意甲俱樂部國際米蘭為了度過財政危機，也曾要求球員降薪，并在兜售核心球員。

去年12月26日，在蘇寧30周年慶生會上，張近東發表了《三十而立 勵精圖治》的講話，將體育板塊架在了火上烤。講話的第一個觀點是蘇寧要學會做減法，聚焦零售主業，“只要不在零售賽道，脫離產品和用戶，都要大膽調整，該砍的砍，該轉的轉”。

很顯然，體育板塊不在零售賽道上。

“相愛相殺”的合作仍在繼續

再次出手的阿里，也面臨一系列挑戰。比如，體育板塊。

自2015年阿里、蘇寧聯姻之后，雙方就在多個領域展開“相愛相殺”的合作與競爭。2018年7月蘇寧體育A輪6億美元融資中，高盛、阿里巴巴共同領投，阿里大文娛投資額為3億美元。當時阿里主導投資人為時任大文娛總裁楊偉東。當年年底，楊偉東因受賄罪鋃鐺入獄。

在蘇寧體育集團版圖中，核心資產為PP體育，足球俱樂部板塊并未包含在內。

由PPTV演變而來的PP體育，作為蘇寧重金打造的體育版權內容平臺，其當初天價買下的中超、英超、德甲、意甲、法甲等聯賽版權商業運營上入不敷出，目前版權費用大量拖欠，即將面臨版權方訴訟。

作者了解到，2019年蘇寧體育遇到危機后，其一度試圖與優酷體育成立合資公司，但最終無果，新一輪融資計劃也擱置，直到2020年疫情來臨，公司徹底斷了糧。

知情人士告訴作者，阿里對PP體育的賽事版權估值很低，并要求控制合資公司主導權，希望將合資公司納入阿里大體系之中，比如將付費觀賽權益折價納入阿里大會員體系，和淘寶天貓、餓了么、飛豬等業務打通，蘇寧認為被阿里補刀壓價，雙方來回拉扯最終討論無果，最后優酷在競標NBA版權輸給騰訊之后，合資公司的事就徹底黃了。

另有知情人士對作者表示，在張近東年初表態后，2021年初，阿里聯合新愛體育（當代文體旗下的新英體育和愛奇藝的合資公司），原本打算出手接盤重組PP體育，但雙方接觸后并未達成共識。

體育之外，股權轉讓完成后，阿里與蘇寧如何在零售業務上協作，進一步盤活其線上和線下資源，也備受關注。

據蘇寧易購財報顯示：2020年，蘇寧易購商品銷售規模為4163.15億元，同比增長9.92%。其中線上平臺商品銷售規模2903.35億元，占比近70%。

看起來，蘇寧易購在阿里的助力下，獲取了顯著的流量增量，其線上銷售占比逐年提升。但據蘇寧內部員工透露：目前蘇寧線上流量主要來自于天貓旗艦店，少部分來自抖音的“蘇寧易購超級買手店”。

“天貓已經完全掌控了蘇寧易購的命脈。”他說。

而對于阿里這個線上巨頭來說，他們也很看重蘇寧在線下的資源。

2019年9月底，蘇寧易購完成了對家樂福中國80%股份收購，建構起了涵蓋蘇寧超市、蘇寧小店，家樂福超市、精品超市蘇鮮生、迪亞天天便利店等多種業態店面的龐大網絡。

此外，蘇寧的物流資產也屬于優勢資源。根據公開資料，截至2020年12月31日，蘇寧易購在48個城市投入運營了67個物流基地，并在15個城市有17個物流基地在建、擴建。

蘇寧物流曾宣稱，運營邏輯與京東物流對標。不過，截至2020年底，蘇寧物流倉庫面積約為1000萬平方米，只有京東物流倉儲面積的不到一半。而根據蘇寧易購年報顯示：2020年上半年，天天快遞營收5.6億元，虧損6億元。

本文來源：棱鏡·騰訊新聞小滿工作室? ??作者：陳弗也 李小白 郭菲菲 肖望? ? 編輯：楊布丁