文 | 巨潮商業(yè)評(píng)論，作者 | 程度，編輯?| 王方玉

2021年香港市場(chǎng)規(guī)模最大的融資案，很有可能將花落中國(guó)中免。這家占據(jù)國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)90%以上市場(chǎng)份額的巨無(wú)霸，將赴香港一舉融資450億。

中國(guó)中免在A股其實(shí)并未進(jìn)行過(guò)融資，其上市歷程屬于“騰籠換鳥(niǎo)”。2009年中國(guó)國(guó)旅上市，但當(dāng)時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是國(guó)旅總社。這部分資產(chǎn)價(jià)值有限，已在2018年以僅僅18.31億元的價(jià)格剝離出上市公司體系。

此后一年多，新冠疫情襲來(lái)，中國(guó)中免業(yè)務(wù)受到重大影響，沒(méi)有來(lái)得及進(jìn)行任何資本運(yùn)作。所謂香港“二次上市”，對(duì)于中國(guó)中免來(lái)說(shuō)其實(shí)是第一次正式融資。

中國(guó)中免股價(jià)表現(xiàn)（2020年初至今）

經(jīng)過(guò)中國(guó)中旅、中國(guó)中免多年來(lái)股價(jià)的十倍上漲，對(duì)于免稅市場(chǎng)的價(jià)值，市場(chǎng)已經(jīng)展示得很清楚。但高達(dá)480億港元的融資規(guī)模，透露出這個(gè)市場(chǎng)仍有巨大價(jià)值空間有待發(fā)掘。

從融資使用用途來(lái)看，融得的巨資將會(huì)投入到海外渠道建設(shè)、內(nèi)地渠道鞏固、產(chǎn)業(yè)鏈的延伸等等，是一個(gè)明確的戰(zhàn)略擴(kuò)張。

透過(guò)此舉，投資者看到了一個(gè)行業(yè)老大繼續(xù)融資、不斷鞏固自己領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的動(dòng)作。但隨之而來(lái)的也有兩層擔(dān)憂：大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)是否將造成“供給過(guò)剩”？免稅市場(chǎng)火爆，再加上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越來(lái)越多地冒出來(lái)，是否會(huì)侵蝕中國(guó)中免的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)？巨潮從定性角度，對(duì)這家免稅龍頭的二次上市進(jìn)行分析解讀。

01?回流>外流

以大規(guī)模開(kāi)店為基礎(chǔ)，通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)、向上游奢侈品商議價(jià)獲取更低的進(jìn)貨成本，以更低的售價(jià)吸引消費(fèi)者。

查理芒格在所著《窮查理寶典》一書(shū)中講解規(guī)模優(yōu)勢(shì)：“規(guī)模優(yōu)勢(shì)理論的本質(zhì)是，你生產(chǎn)的產(chǎn)品越多，你就能更好地生產(chǎn)這種產(chǎn)品。”

這是對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)來(lái)說(shuō)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)中免的免稅生意則屬于流通領(lǐng)域，但仍然可以類(lèi)推：當(dāng)中免銷(xiāo)售的產(chǎn)品越多，它就能更好地銷(xiāo)售這些產(chǎn)品。

“好”的意義，在銷(xiāo)售流通領(lǐng)域可以概括為更好的銷(xiāo)路、更低的進(jìn)貨價(jià)格。這兩點(diǎn)互為因果：更低的價(jià)格可以讓企業(yè)獲得更好的銷(xiāo)路，更好的銷(xiāo)路，反過(guò)來(lái)又可以讓企業(yè)獲得更低的進(jìn)貨價(jià)格——因?yàn)?strong>前端的銷(xiāo)售量越大，向供應(yīng)商的談判施壓就越有力量。

免稅商品領(lǐng)域就存在這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)：正常情況下，各類(lèi)奢侈品供應(yīng)商，包括歐美品牌、國(guó)內(nèi)的名煙名酒，都是各自產(chǎn)業(yè)中的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，突出特點(diǎn)就是強(qiáng)大的品牌力、高售價(jià)、高毛利，大多數(shù)零售商在它們面前“討不到便宜”。

此前多年，中國(guó)都缺乏大規(guī)模的免稅流通企業(yè)。國(guó)內(nèi)奢侈品價(jià)格高，但奢侈品消費(fèi)存在剛性，這導(dǎo)致國(guó)人海外消費(fèi)規(guī)模巨大，資金外流。早在2012年，就有官媒評(píng)論：

“國(guó)人出國(guó)旅游購(gòu)物卻造成了消費(fèi)能力的大量流失，對(duì)刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)是負(fù)效應(yīng)。每年呈現(xiàn)兩位數(shù)比例增長(zhǎng)的消費(fèi)能力外流，不能不引起我們關(guān)注和重視。”

中國(guó)中免正是在這種局面下獲得了政策支持，以大規(guī)模開(kāi)店為基礎(chǔ)，通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)、向上游奢侈品商議價(jià)獲取更低的進(jìn)貨成本，以更低的售價(jià)吸引消費(fèi)者，完成海外消費(fèi)的回流并形成正向飛輪。

另外，除了在各個(gè)機(jī)場(chǎng)設(shè)置的免稅店進(jìn)行海外消費(fèi)回流之外，離島免稅成為了海外消費(fèi)回流的關(guān)鍵一環(huán)。政策推動(dòng)海南作為國(guó)際旅游島的建設(shè)，免稅消費(fèi)是其中最重要的“旅游項(xiàng)目”之一，成為海南島旅游的名片。

目前離島免稅的規(guī)模，已經(jīng)基本超越了傳統(tǒng)機(jī)場(chǎng)免稅店渠道，海南成為消費(fèi)回流的主戰(zhàn)場(chǎng)。

02?離島>跨境

與一個(gè)省份的旅游市場(chǎng)高強(qiáng)度綁定，對(duì)中國(guó)中免來(lái)說(shuō)不見(jiàn)得是好事。

過(guò)去幾年全球奢侈品的銷(xiāo)售的火爆，可以用夸張來(lái)形容，世界各國(guó)的免稅店是很重要的銷(xiāo)售通路。

A股市場(chǎng)中，煙酒類(lèi)是奢侈品的代表，在歐洲證券交易所里，則是歐萊雅、路威酩軒、瑞士歷峰、開(kāi)云集團(tuán)等企業(yè)。它們有個(gè)共同的特點(diǎn)，就是過(guò)去多年中業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)，市值連年上漲，掌舵人身價(jià)大幅飆升。

這些企業(yè)原本都在中國(guó)的各個(gè)銷(xiāo)售渠道中保持強(qiáng)勢(shì)位置，對(duì)于銷(xiāo)售渠道來(lái)說(shuō)幾乎很難把進(jìn)貨價(jià)格談下來(lái)，直到中國(guó)中免的出現(xiàn)。目前中國(guó)中免已經(jīng)與全球范圍內(nèi)超過(guò)370個(gè)供應(yīng)商、1000多個(gè)品牌建立直采渠道，采購(gòu)成本顯著低于其他渠道。

低價(jià)激發(fā)了購(gòu)買(mǎi)動(dòng)力，消費(fèi)的回流帶來(lái)了行業(yè)利潤(rùn)的回流，原本成為海外免稅店、奢侈品品牌企業(yè)的利潤(rùn)，其中有一部分逐漸變成了中國(guó)中免的利潤(rùn)。

更重要的是，海南國(guó)際旅游島的建設(shè)，給了消費(fèi)者以不用出國(guó)就可以購(gòu)買(mǎi)免稅商品的便利，這進(jìn)一步刺激了人們的消費(fèi)需求，尤其是在2020年以來(lái)疫情影響國(guó)際旅行的情況下。

數(shù)據(jù)顯示，離島免稅已經(jīng)是比傳統(tǒng)口岸免稅規(guī)模更大的市場(chǎng)。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2020年離島免稅銷(xiāo)量達(dá)到260億元，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)口岸免稅店，并且隨著海南免稅店體系的不斷擴(kuò)建，有研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確判斷，2020年就是離島免稅在規(guī)模上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

數(shù)以千億計(jì)算的奢侈品消費(fèi)，被明明白白地留在了國(guó)內(nèi)，政策層面的目的達(dá)到了。成功的核心原因，正是規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的低價(jià)格。購(gòu)買(mǎi)同樣的商品，消費(fèi)者已經(jīng)沒(méi)有必要遠(yuǎn)渡重洋，或者從海外費(fèi)力帶回。

但是與一個(gè)省份的旅游市場(chǎng)高強(qiáng)度綁定，對(duì)中國(guó)中免來(lái)說(shuō)不見(jiàn)得是好事。相當(dāng)于海南省的旅游景氣度，將會(huì)對(duì)中國(guó)中免的業(yè)績(jī)產(chǎn)生更直接的影響——極少會(huì)有人因?yàn)槊舛愘?gòu)物而專(zhuān)程前往海南，更多是前往海南旅游，然后同時(shí)免稅購(gòu)物。

在中國(guó)中免450億的定增預(yù)案中，將會(huì)有不少資金投入到國(guó)內(nèi)二線城市機(jī)場(chǎng)，以及國(guó)際渠道的建設(shè)中。對(duì)于掌握低價(jià)優(yōu)勢(shì)的中免來(lái)說(shuō)，繼續(xù)擴(kuò)張、獲得更廣泛的客流，而不被海南免稅市場(chǎng)限制，是理性和正確的選擇。

03?規(guī)模>牌照

觀察中國(guó)中免港股的招股說(shuō)明書(shū)，就可以揣測(cè)中，中國(guó)中免準(zhǔn)備將這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致。

“免稅牌照”長(zhǎng)期以來(lái)都被不少人當(dāng)做中免的核心競(jìng)爭(zhēng)力，甚至是唯一競(jìng)爭(zhēng)力。

正因?yàn)榭吹搅伺普盏南∪毙院蛢r(jià)值，當(dāng)王府井、格力地產(chǎn)等零售企業(yè)在申請(qǐng)免稅牌照時(shí)，投資者一度擔(dān)憂中免將會(huì)面對(duì)沖擊。在過(guò)去幾年時(shí)間里，此類(lèi)傳聞造成過(guò)中國(guó)中免股價(jià)的多次大跌。

但實(shí)際上，真正影響中國(guó)中免業(yè)績(jī)的主要是疫情，其他免稅店業(yè)務(wù)的沖擊沒(méi)有產(chǎn)生太多影響。正如上文的判斷，規(guī)模壁壘才是中國(guó)中免真正的護(hù)城河。

觀察中國(guó)中免港股的招股說(shuō)明書(shū)，就可以推斷出，中國(guó)中免準(zhǔn)備將這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致：僅在2021年就要新增寧波、義烏、嘉興、濟(jì)南和澳門(mén)的免稅店，另外還將大規(guī)模擴(kuò)展香港、澳門(mén)業(yè)務(wù)，以及亞洲熱門(mén)旅游目的地的免稅業(yè)務(wù)，包括交通樞紐店面、郵輪免稅店、市內(nèi)免稅店等多種業(yè)態(tài)。

中國(guó)中免的目標(biāo)，基本上是全方位覆蓋中國(guó)消費(fèi)者的所有免稅消費(fèi)場(chǎng)景，并提供盡可能多且低價(jià)品類(lèi)的免稅商品，其中香化類(lèi)收入占到總收入的70.4%，2020年的收入數(shù)據(jù)是366.7億元。

這部分消費(fèi)者，基本上鎖定了中國(guó)社會(huì)最高收入的人群，幾乎不會(huì)受到國(guó)產(chǎn)替代、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等方面的影響，并且有強(qiáng)大的示范引導(dǎo)效應(yīng)。

目前，中國(guó)中免在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率約為92%，在全球旅游零售市場(chǎng)的份額是22.6%，看似很高的數(shù)字，但其實(shí)仍然具備空間，因?yàn)檎邔?duì)于免稅購(gòu)物的限定總額一直有限，并且消費(fèi)的額度是可以調(diào)節(jié)的：

2020年7月1日起，離島旅客年度免稅購(gòu)物額度就從3萬(wàn)元提高至10萬(wàn)元，取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定，取消了大部分品類(lèi)單次購(gòu)買(mǎi)數(shù)量限制，并將酒類(lèi)、燕窩、平板電腦、手機(jī)等7類(lèi)產(chǎn)品納入離島免稅商品范圍，免稅商品種類(lèi)由38類(lèi)增至45類(lèi)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，當(dāng)政策希望進(jìn)一步推動(dòng)海南島旅游與購(gòu)物消費(fèi)規(guī)模的時(shí)候，還將進(jìn)一步在消費(fèi)額度調(diào)節(jié)方面做文章，整體上都將有利于免稅購(gòu)物的滲透水平。在這個(gè)滲透的過(guò)程中，中免還將憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)繼續(xù)享受紅利。

04?寫(xiě)在最后

依據(jù)世界旅游組織（UNWTO）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)出境人均花費(fèi)占人均國(guó)民收入的22.54%，而美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)這一占比數(shù)據(jù)分別為2.56%、3.52%、2.21%、2.28%。這個(gè)比率數(shù)據(jù)上，中國(guó)幾乎是歐美國(guó)家的十倍。

出國(guó)，并且在海外進(jìn)行消費(fèi)，一度是中國(guó)“高層次消費(fèi)”的代表。但隨著疫情的出現(xiàn)，以及在疫情期間不斷強(qiáng)化的民族自信，正在嚴(yán)重地沖擊著出境旅游和傳統(tǒng)意義上的境外免稅消費(fèi)。取而代之的，是越來(lái)越多的人去海南旅行，去免稅城消費(fèi)。

與中國(guó)中免不斷上漲、不斷逼近萬(wàn)億市值相對(duì)比的是，就在上個(gè)月，兩家跨境旅游龍頭企業(yè)凱撒旅游和眾信旅游選擇合并，曾經(jīng)貴為中國(guó)第一出境游企業(yè)的眾信旅游，已經(jīng)消失在茫茫的歷史長(zhǎng)河中。

如此重磅的合并，在中國(guó)資本市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有擊起什么水花，這正是中國(guó)中免所代表的“境外消費(fèi)回流”繁榮背后的另一面。

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