圖片來源@視覺中國

文 | 互聯網怪盜團

早在五年前，我跟一群金融業的朋友喝酒吹牛時，大家就一致贊成：“患上精神分裂癥的最好方法，是同時研究A股和海外中概的互聯網行業?！辈粌H賣方分析師這么認為，買方研究員和投資人也這么認為；不僅資本市場這么認為，互聯網公司的投資、戰略和財務人員也這么認為。而且隨著時間的推移，大家越來越這么認為了。

嚴格地說，在任何行業，同時研究A股和海外中概股，都有患上精神分裂的風險——消費品、芯片和軟件行業的分析師肯定會拼命點頭。但是，能夠最高效患上精神分裂，而且精神分裂程度最嚴重的，還是互聯網行業（A股叫傳媒行業）：

• 中概互聯網是一個最大的行業，大家搶著研究，外資行的互聯網分析師基本上都是頭牌，投互聯網賺到大錢的基金經理浩如煙海。
• A股傳媒是一個最悲催的行業，大家搶著推給別人研究，傳媒分析師（無論賣方還是買方）的主要職能是給基金經理提供免費電影票。

中概互聯網行業每年都有熱門大牛股上市，IPO價值報告寫都寫不完，投資者如饑似渴地打電話問一個又一個新公司、新行業的情況，以及現有的互聯網巨頭將如何應對這些挑戰。

A股傳媒行業幾乎沒有新公司上市，大家的主要任務是研究買不到的B站、快手和字節跳動；此外，A股傳媒分析師為客戶賺錢的最主要的方式是研究港股通的騰訊。

顯然，精神分裂的根源在于肉體分裂——A股和海外中概的互聯網上市公司完全不一樣，后者的數量要大得多，總體質地也高得多。我知道有些A股小伙伴會不同意我的看法，因為在他們眼中，吉比特、完美世界是中國最優秀的游戲公司，分眾傳媒是中國最重要的廣告平臺。至于我，我選擇跟大部分正常人保持一致。

由于美股和A股上市的申請標準太不一致，所以，絕大部分互聯網公司在創業融資階段就必須選擇提前排隊：想上美股的，要盡量找美元基金，搭VIE架構，聘請有海外資本市場經驗的人擔任CFO，按照全球投資者期望的方式包裝自己的業務；反之亦然。

由于A股市場對互聯網實在太不友好，絕大部分優質互聯網公司都不會選擇排隊A股：三年盈利要求會攔住絕大部分互聯網平臺公司?？苿摪蹇梢圆粷M足盈利要求，但是科創板只歡迎“硬科技”公司上市。

2016年以后，A股基本不會再批準游戲公司上市。如果連米哈游都在排隊兩年之后選擇撤回，那其他游戲公司也不該抱任何希望。

如果僥幸通過A股上市審批，那也只是麻煩的開始——A股市場對于并購、股權激勵的審核非常嚴格，這對互聯網行業是很難接受的。你能想象一家互聯網公司沒法自由授予期權嗎？這種公司會有人去？

在歷史上，曾經有兩次讓A股和中概股互聯網行業合二為一的嘗試，均以流產告終：

第一次是2014-2015年，在A股創業板的巨型泡沫之下，很多中概股決定私有化、拆VIE回國；然而，隨著創業板泡沫的破滅，絕大部分中概股放棄了嘗試。

第二次是2018-2020年，很多中概互聯網公司希望在科創板實現二次上市或分拆上市；不過，在螞蟻集團上市功敗垂成、科創板強調只歡迎“硬科技公司”之后，應該已經沒人動這種想法了。

A股這條路肯定是走不通的，不僅現在走不通，估計過5-10年還是走不通。但是，港股這條路倒是慢慢走通了，成為了醫治“互聯網行業精神分裂”的一劑最新妙藥。在2017年以前，港股幾乎沒有一個成型的“互聯網行業”——除非騰訊一家公司能夠構成一個行業。從2017年開始，閱文集團、美團、貓眼、有贊、微盟、心動、祖龍、中手游……等一大批各式各樣的互聯網公司均在港股實現了IPO。在2021年初，快手完成巨大規模的港股IPO之后，在互聯網二級市場投資者的自選股名單里，“港股”和“美股”的數量應該已經大致相仿了。

事實上，港股的數量可能還多一點，因為自從2019年以來，已經在美股上市的互聯網公司去港股二次上市也蔚然成風了。阿里巴巴、京東、百度、網易、B站、攜程、汽車之家、寶尊電商均在港股二次上市，而且交易比較活躍。

在短短三四年內，港股驟然從“互聯網洼地”變成了“互聯網熱門上市地”，成立沒多久的恒生科技互聯網指數也成為了最熱門的恒指行業指數（沒有之一）。

在這個過程中，香港證監會和港交所的銳意進取精神當然發揮了很大作用：它們允許了雙重股權架構，為新經濟公司簡化了審批流程，并且歡迎美股公司前來二次上市。然而，與此同樣重要（或許更為重要）的是，很多互聯網公司不再覺得在美股上市很安全、舒適了。美股市場仍然具備強大的流動性，上市流程也比港股快一些，但是這不足以抵消其中蘊含的合規風險——這種風險是互聯網公司無法控制、無法管理的，必須盡可能回避。

早在2019年，就有投資人暢想：如果時勢變化，一些大型互聯網平臺公司不太適合在美股維持交易，它們完全可以把主要上市地點換成香港。這種觀點在當時被認為是杞人憂天、不值一駁，可是今天回想起來，好像非常有預見性。

如果港股的地位持續上升，那么對于互聯網行業而言，“資本市場的分裂狀態”可能真的要結束了。雖然港股和美股一樣屬于海外市場，但是內地投資者完全可以通過港股通進行投資；對于有QDII資格的機構投資者而言，投資港股的難度也遠遠小于投資美股。更不要說，港股的公告、通函起碼有中文版（以前只限繁體，現在也有簡體了），精通英文不再是研究互聯網行業的重要門檻了。

這樣下去，再過兩三年，我們或許會看到：資本市場上的互聯網公司不再被割裂為“A股公司”和“美股中概公司”兩大毫不相通的板塊，而是在港股市場合流了。

那些自認為符合內地投資者口味的互聯網公司，不用再去排那個永遠排不上的A股審批隊列，而是可以趕緊去港股上市、爭取進入港股通。這樣既可以享受內地資金的追捧，又不用面對內地證監會各種各樣的苛刻限制。另外，只要故事講得好，同時收割境外投資者也完全有可能——在樂視網和暴風集團最風光的時候，曾經獲得過一大批境外投行和投資者的高度認可，我去調研的時候還撞到過一群從海外專門飛來的西裝革履的投資人。

對于美股公司而言，情況就要復雜一些了：

二次上市的公司迄今還沒有納入港股通的先例，就連阿里巴巴這個港股第二大市值公司也沒進港股通。所以，在港股上市之后，這些公司很大程度上還是只能面對境外投資人，以及擁有大筆外匯資產的內地投資人。不過，既然雙重股權架構的公司已經順利納入港股通，相信二次上市公司被納入也只是時間問題。到了那個時候，各種各樣的中國互聯網公司終于就可以在同一個估值框架、同一個投資者群體面前，接受同一尺度的檢驗了?。ㄈ绻鸄股傳媒公司樂意申請H股二次上市，它們也可以加入這場狂歡，不知道誰會有興趣？）

在這幅美好的“從分裂到統一”的路線圖當中，最大的問題在于：港股的流動性實在太低了。

2020年，港股的日均成交金額創下歷史新高，但也僅有1259億港元。這個數字大約相當于A股的八分之一，甚至比不上美股一只龍頭股的成交金額（蘋果、亞馬遜經常創下單日成交100億美元以上的紀錄）。港股二級市場交易不活躍是多年以來的老大難問題，或許只有進一步提高港股通配額，乃至傳說中的開放個人外匯投資額度，才能徹底改變了。

當然，如果這個場景出現，對A股市場最大的影響可能是：傳媒行業從一個完全無人問津的夕陽產業，變成了一個朝氣蓬勃的朝陽產業?；鸾浝韨兛偸浅靶髅窖芯繂T“寫了一大堆快手、B站、網易，但是根本買不到”；現在他們終于買得到了，傳媒研究員的地位應該起碼會上升那么一點點？

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