圖片來源@視覺中國

文 | 巨潮商業(yè)評論，作者 | 蟪蛄，編輯?|?王方玉

如果有人在2001年向你推薦這樣一只中概股：

上市之后就破發(fā)、連續(xù)9個月跌破1美元、整個行業(yè)的商業(yè)邏輯都瀕臨崩塌，有同行股價從13美元一路跌到0.8美元，這家公司自己連商業(yè)模式還沒搞得特別清楚……甚至，老板還是個剛30歲出頭的小年輕。

你可能會很想把手里的茶水潑到他臉上。

但如果給當時的你開個天眼，告訴你這家公司從這一年開始，從0.5美元開始漲，一直漲到了2021年還在不斷的沖破歷史新高，累計漲幅超過2000倍并且仍然沒有顯示出疲態(tài)，常青樹一樣的業(yè)務，仍然在不斷地為股東賺取數(shù)以百億計算的現(xiàn)金流，你一定會瞪大眼睛，懷疑耳朵。

這家公司就是網(wǎng)易，目前市值超過了770億美元。

2018年左右，全球宏觀局勢震動，赴美上市的公司紛紛破發(fā)，B站、愛奇藝、優(yōu)信二手車紛紛破發(fā)，就連在香港上市的小米、獵聘也同樣破發(fā)。

如今萬億市值的美團，雖然勉強保住了當天沒有破發(fā)，但上市之后的四個月時間里股價累計跌掉了40%以上，市值差點跌破了2000億，指點江山的霸氣是一點都沒有。但僅僅過了兩年之后，美團已經(jīng)到了“一覽眾山小”的程度，小米的股價也早已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。

美團股價表現(xiàn)（2018年9月至今）

到了2021年的6月份，好久沒有出現(xiàn)的破發(fā)消息再度傳來。而這一次最大的不同之處，就是投資者主體。

2020年以來全球市場的估值水平不斷提升，業(yè)務跨國的互聯(lián)網(wǎng)券商日趨發(fā)達，美股、港股市場上出現(xiàn)了一批全新的投資者，他們有很多來自新銳的互聯(lián)網(wǎng)公司，受過高等教育，拿著高額薪資與期權，是中國人生順遂的新經(jīng)濟新貴。

這一批投資者很少見過2018年的破發(fā)，更沒見過2000年的奔潰。每日優(yōu)鮮破發(fā)、奈雪的茶破發(fā)，是他們短暫的投資生涯中沒有出現(xiàn)過的小概率事件。但數(shù)百年來，這個市場里從來不缺乏關于暴富與破產(chǎn)的故事，所有那些看起來能要命的小概率事件，都只是大海中的一朵浪花而已。

01?IPO是企業(yè)發(fā)展的節(jié)點，而非終點

上市從來不是企業(yè)發(fā)展皆大歡喜的終點，只能說是企業(yè)發(fā)展歷程中的關鍵節(jié)點。

2020年至今，中國新經(jīng)濟企業(yè)掀起了新一輪赴港、赴美上市熱潮，幾乎所有叫得上名字的未上市優(yōu)秀公司，全都在籌劃或已經(jīng)登陸資本市場。

對于任何一家企業(yè)來說，上市都是值得慶祝的。創(chuàng)業(yè)者按下按鈕或者敲響鐘聲，股東、員工們的身價翻上幾十、上百倍，再加上新股上市之后大多上漲——特別是國內(nèi)A股，新股漲幅動輒翻倍以上。

IPO在絕大多數(shù)人眼里是財富的盛宴，甚至是改變命運的收獲。即便不能像拿著大比例期權的大佬們一樣財富自由，起碼參與打新，跟著“喝口湯”也是可以的。

早年方正證券曾經(jīng)有過一個廣告片，講的是一胖一瘦兩個創(chuàng)業(yè)搭檔在清掃辦公室，新公司準備開業(yè)大吉。瘦子問胖子，公司準備干成什么樣？

胖子回答：上市。

瘦子眼中帶著迷惑、意外，又有些憧憬、崇拜的眼神看著胖的。隨后，方正證券的Slogan緩緩說出。

這個廣告是迄今為止，中國商界對“上市”這件事描述最到位的視頻之一（不僅局限于廣告宣傳），那種看似距離每個人都比較遙遠，但又密切相關，好像是伸手就能夠到的一個“終極目標”，又不敢相信能達成的復雜心態(tài)，被體現(xiàn)得淋漓盡致。整個視頻沒有提到財富，卻明確給出了財富的最終形態(tài)：上市。

但實際的情況遠沒有一部廣告片那樣簡單。上市從來不是企業(yè)發(fā)展皆大歡喜的終點，只能說是企業(yè)發(fā)展歷程中的關鍵節(jié)點。對發(fā)展空間仍然很大的新經(jīng)濟企業(yè)來說，甚至只能說是個新的起點。

很多人無法接受破發(fā)，實際上就是在把企業(yè)上市視為發(fā)展的終點——打新一擁而上，試圖收割企業(yè)發(fā)展的最終成果，而不是在一個關鍵節(jié)點上，通過投資于這家企業(yè)，作為股東參與到其長期成長里面去。

02?新經(jīng)濟公司的發(fā)展過程充滿變數(shù)

人們往往更重視風險投資對于企業(yè)發(fā)展的促進作用，卻忽略二級市場能夠給企業(yè)帶來怎樣的變化。

短視的投資行為，來源于投資者自身追求短期利益的傾向。與此同時，也和投資領域長期的公關、宣傳風向有關系。

近些年，二級市場在投資界并不招人待見，動輒獲得幾十幾百倍收益的天使投資、風險投資才是顯學。人們往往更重視風險投資對于企業(yè)發(fā)展的促進作用，卻忽略二級市場能夠給企業(yè)帶來怎樣的變化。

Facebook是一個比較典型的例子。在上市前就已是超級明星項目，2012年2月，F(xiàn)acebook上市融資50億美元，上千名員工成為了億萬富翁。

再加上在此之前，F(xiàn)acebook經(jīng)過了五輪融資，投資者名單星光熠熠：彼得·蒂爾、霍夫曼、李嘉誠、微軟、紅杉、DST等等，總計約13億美元。這些員工、早期投資者在上市后都將收獲豐厚，并有機會在二級市場賣出股份套現(xiàn)。

因為在一級市場上融資的名聲太盛，以及被風投們搶出來的高估值，導致Facebook在真正上市的時候，投資者大多心態(tài)謹慎——上市第二天即破發(fā)，公司股價報收于34.03美元，較發(fā)行價38美元下降了11%，估值也從1000多億美元下降到932億美元，隨后幾個月的時間里更是一路下跌，股價腰斬。

但后面的事情急速轉(zhuǎn)變：一級市場投資形成的泡沫被擠出之后，F(xiàn)acebook股價快速反彈，其2013年第二財季營業(yè)收入同比大幅度增長，顯示出互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務正逐漸成為了全球廣告主的必選項。7月26日，財報利好刺激Facebook股價大漲29.57%，從此再也沒有出現(xiàn)過趨勢性的逆轉(zhuǎn)，至今市值已經(jīng)逼近萬億美元。

Facebook股價表現(xiàn)（2012年5月至2014年5月）

社會關系網(wǎng)絡的護城河、明星CEO之類的正面因素，并沒有阻止當時的華爾街基金經(jīng)理們做空Facebook。市場對于Facebook能否形成穩(wěn)定的商業(yè)模式，也就是能否賺錢持有高度懷疑的態(tài)度，直到這家公司親自證明了自己可以做到。

那些沒有耐心等到Facebook完成商業(yè)模式蛻變的投資者，就很難參與到后面股價持續(xù)上漲的行情里。2013-2021，其漲幅約為10倍。

這只是新經(jīng)濟企業(yè)上市后商業(yè)模式逐漸變化、成熟的一個縮影。也是二級市場投資，尤其是新經(jīng)濟公司的關注者值得去借鑒的歷史。

具體到本輪新經(jīng)濟企業(yè)——特別是中國的新經(jīng)濟企業(yè)密集上市，呈現(xiàn)出了幾個明顯的特征：

1.互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟向縱深方向發(fā)展，進入到各個具體的垂直產(chǎn)業(yè)中去，如出行領域的滴滴出行、生鮮類的叮咚買菜、每日優(yōu)鮮，化妝品領域的完美日記等等，其中不少都處于商業(yè)化的早期階段，商業(yè)模式并未穩(wěn)固；

2.一級市場的風險資本參與度高。由于風險投資體系的成熟，以及對新經(jīng)濟模式的認可，風投大量參與到了企業(yè)發(fā)展的早期階段，因此有迫切的上市（特別是海外上市）和套現(xiàn)需求，導致這些公司在上市之前估值太高，上市之后又會引起二級市場的謹慎；

3.傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進入到成熟期，更新的新經(jīng)濟剛剛進入商業(yè)化的早期階段，市場上對于新科技公司的估值出現(xiàn)了明顯的分歧。例如目前谷歌的市盈率已經(jīng)低至15倍左右，騰訊市盈率逼近25倍，已經(jīng)低于很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值；但不少新經(jīng)濟企業(yè)上市后動輒幾十倍市銷率的估值——典型如Doordash、Snowflake、B站、拼多多等。從整體看，投資者的估值邏輯正處在一個相對混亂的階段。

這種大環(huán)境下風險與機遇同在。機遇指的是上市的這些企業(yè)，已經(jīng)被風險投資者篩選過一遍了，大多數(shù)已經(jīng)是行業(yè)中最優(yōu)秀的企業(yè)，安全邊際較高；

風險則是，在上市前后，處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期的企業(yè)需要完善自己的商業(yè)模式，和當年的Facebook一樣，找到賺取利潤的方式，以回饋投資者的投入和期待，在這個過程中，會有部分企業(yè)掉隊甚至出現(xiàn)經(jīng)營風險。

以打新族為代表的一部分投資者，癡迷于資本市場的短期收益，但又困擾于市場的中長期不確定性，表現(xiàn)出了在貪婪與恐懼之間快速切換的“二重性”，實際上是對資本市場理解不夠深入的一種表現(xiàn)。

03?投資有風險，這是常識

這些九死一生的波瀾壯闊，正是創(chuàng)業(yè)與投資的難度所在，也是魅力所在。

每日優(yōu)鮮和奈雪的茶，是引發(fā)本次關于破發(fā)討論的核心。

因入局早、前置倉模式而知名的每日優(yōu)鮮，原本就處于商業(yè)模式摸索期的生鮮領域，因為商業(yè)模式的變化和變革，破發(fā)本來算不上太意外的事情。

而發(fā)現(xiàn)了商業(yè)模式競爭壓力的每日優(yōu)鮮，也在上市之前進行了戰(zhàn)略調(diào)整，將自己定義為“技術驅(qū)動的創(chuàng)新型社區(qū)零售企業(yè)”，在社區(qū)零售數(shù)字化方面進行了戰(zhàn)略側(cè)重。

這種戰(zhàn)略調(diào)整勢必會引發(fā)企業(yè)經(jīng)營管理、資本市場估值等多方面的變化，包括企業(yè)業(yè)務模式、經(jīng)營目標、市場空間、估值體系等等。

對于企業(yè)的經(jīng)營來說，這個轉(zhuǎn)型的邏輯是行得通的：與其去和財大氣粗的興盛優(yōu)選、美團、拼多多進行貼身肉搏，不如利用已有的產(chǎn)業(yè)積累，發(fā)揮技術優(yōu)勢，進入“技術賦能”的藍海市場。

在二級市場的投資層面，如果對企業(yè)的戰(zhàn)略變化缺乏敏感，而是“無差別打新”，顯然是對每日優(yōu)鮮的戰(zhàn)略調(diào)整認識不夠充分；打新出現(xiàn)虧損之后，又立刻轉(zhuǎn)向另外一個極端，無視企業(yè)未來的發(fā)展空間，事前貪婪、事后恐懼，無疑是一種糟糕的投資心態(tài)。

港美股的打新者們?yōu)檫@次破發(fā)事件專門發(fā)明了一個新詞，叫“全員被割”，通過一個“被”字，凸顯了自己在整個過程中的無辜。

但資本市場從來都不是一個包賺不賠的地方，尤其是對于新經(jīng)濟的投資來說，風險陰影的籠罩從來都沒有消散過。全球新經(jīng)濟的發(fā)展史，在二級市場基本是部一將功成萬骨枯的血淚史，雞犬升天的局面是極少數(shù)。

從最早的美國鐵路證券、債券開始，美國國內(nèi)和歐洲的投資者積極參與美國鐵路市場的投資，最終造成鐵路過度競爭，運費降至難以想象的低價，大多數(shù)投資者血本無歸的局面；

美國鐵路債券后期變得一文不值

伯克希爾·哈撒韋公司的某次股東會上，巴菲特拿出了一個寫滿了A到Z排序單詞長長的名單，全都是上世紀汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期繁榮階段，最終消失了的汽車品牌，巴菲特以此來警示對新興車企的投資泡沫；

到了2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的出現(xiàn)和破裂更是給全球風險投資、二級市場參與者上了慘痛的一課，目前最成功的互聯(lián)網(wǎng)公司、科技公司，無不是穿越了泡沫破裂的重壓，發(fā)展至今成為巨頭——華為、阿里巴巴、軟銀、騰訊、亞馬遜等等。

阿里和軟銀都是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的幸存者

而這些九死一生的波瀾壯闊，正是創(chuàng)業(yè)與投資的難度所在，也是魅力所在。

把新經(jīng)濟的發(fā)展浪潮簡化為打新游戲，未免太過于輕率。同時，這也辜負了互聯(lián)網(wǎng)賦能實體產(chǎn)業(yè)，數(shù)字化改變世界的大時代。

與其說遭遇“全員被割”，還不如說這是參與各種短視、逐利套利游戲所必須經(jīng)歷的過程，是早晚會付出的代價。投資有風險，本該是每個二級市場參與者的常識；股票破發(fā)也不是天就塌了，因為上市只是一個企業(yè)發(fā)展的節(jié)點而已。

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