圖片來源@視覺中國

文丨老鐵

我對B站的研究和學習也經歷一個由淺入深，由審慎再到中性的過程，也在不斷修正自己的分析框架。

2020年，B站股價高歌猛進之時，我謹慎并未追高，對企業的伴隨止于70美元左右，但其后股價仍然上漲一倍，讓我很是懊惱，在2021年初，我曾大致判斷2022年該企業總營收在400億元上下，取5-7倍市銷率，市值也就在300億-450億美元區間內，這也是近半年B站市值主要的波動區間。

并非是要吹噓自己能力，而是借此提出以下問題：上述乃是我對2022年數據的預測，這是否就意味著2022年之前B站市值上漲空間會受限制呢？我又是否應該調整對B站的看法呢？

不如清空偏見和經驗，從頭分析。

B站是一個以二次元文化起家，前期以游戲為主要變現方式，隨后直播和廣告開始貢獻營收，且MAU在2020年Q4突破2億元大關。

在解釋B站成長潛力之前，我們先看其營收的增長問題，見下圖

在過去的四年多時間里，B站ARPU以及總營收均得到不同程度的提高，但我們也發現， 2021年Q1總營收是2017年同期10倍，與此同時，ARPU僅是兩倍有余。

若依照常規思維，我們可以判斷，支撐B站增長的主要動力乃是MAU的增長，表面看也確實無問題，但細想確實忽略了過去兩年多以來B站商業化的一大調整，廣告業務重要性提高，在企業在調整期時，只看營收規模而忽略營收分布是不夠客觀的。?

于是就有了下圖。

在我們進行了多組數據的趨勢性對比后，發現2019年之后，毛利率的改善幾乎與廣告收入占比呈正相關性（2020年Q1由于疫情影響廣告收入受到沖擊），廣告占比越高，毛利率自然越高，反之亦然。

其原理是比較容易理解的，相較于直播業務下平臺需要與主播分傭，游戲業務的目標用戶群又相對較窄，且研發以及競爭壓力也相對較大，廣告這一互聯網業最古老的商業模式的價值開始在B站顯現，借廣告這一高成長及低成本模式，B站得以改善毛利率。?

那么，這又產生了兩個疑問：

其一，為何是2019年開始廣告業務占比開始提高，主流觀點認為在此之前游戲和直播業務彼時尚在增長舒適區，2019年后才開始向廣告要增量，除此之外是否還有別的原因；

其二，廣告業務對B站來說究竟有多高的天花板。

廣告業務雖然看似是“賣流量”，很多觀點認為只要有流量平臺就可以獲得與之匹配的流量價值，這其實是忽略了當平臺用戶規模尚小，亦或是平臺以小眾愛好者為主時，廣告主的可選范圍也相對較窄，會抑制平臺商業價值的體現。

初期的B站也確實如此，一方面以相對小眾二次元文化為主，廣告主的規模是有局限性的，且另一方面平臺用戶受眾較為年輕，也會壓縮單用戶的商業價值。

在過去我也曾對B站的“出圈”有所不解，在一個細分領域拿到頭把交椅，且已經具備了盈利能力，選擇“出圈”之后，版權以及經營成本陡增，提高了企業的運營難度。

事實也確實如此，宣布“出圈”后的B站損益表一直是相當難看的，這也是我此前對B站抱以審慎態度的主要立論點。

但當我們做了下圖之后，對“出圈”就有了新的理解。

在此之前，我們往往用ARPU值來反映平臺的廣告變現能力，但在上圖中，我們將B站的MAU和廣告收入做點狀分布，并擬合趨勢折線，用以做動態趨勢性判斷，較之ARPU要更加精準一些（這也符合數據分析的基本原理）。

以趨勢折線為基準，我們發現：

其一，前期點狀分布更密集，說明彼時平臺廣告商業價值變化不大，較為均衡；

其二，2019年之后，點狀分布開始稀疏，平臺廣告商業價值波動放大；

其三，2020年Q1-Q2，受疫情影響廣告業務受到較大沖擊，雖然當期廣告業務的ARPU值情況較為穩定，但實質上廣告商業價值是受到貶值的，這也驗證此模型與單純對比ARPU的不同之處；

其四，2020年Q3之后，點狀分布開始位于折線上方，且距離不斷加大，說明此時平臺的廣告商業價值增長加速。

那么如今B站的廣告價值在商業上是否得到完全釋放呢？

在此之前我們曾用B站廣告收入對比優愛騰為代表老牌長視頻平臺，以愛奇藝為例，2020年5億左右的MAU共得到68億元廣告收入，ARPU為13.6元，同期B站ARPU為10元，考慮B站尚在“出圈”途中對廣告商業價值會有一定折扣，如今的廣告收入較為公允反映了其商業潛力。

此對比看似有道理，但卻忽略了長視頻在使用場景上造成廣告存量較少的事實，且加速推動廣告也會抑制廣告業務的發展，當長視頻廣告價值受其商業模式天花板較低之時，用其對比B站以佐證后者的價值會偏離事實真相。

我們不妨用快手做對比，短視頻與B站共通性要更大一些，在快手的廣告收入模型中，我們測算了季度用戶使用總時長與廣告收入的關系，見下圖

用B站的DAU和最近公布的單日用戶使用時長82分鐘帶入上述公式，得出：若按照快手收入模式，2021年Q1B站廣告收入的理想規模應是45億元，考慮到B站用戶規模小于快手對廣告溢價有一定影響，我們保守B站季度廣告收入潛力應在35億-40億區間。

在2021年Q1，B站廣告收入僅在7億元水平，對比快手模型，差距如此之大，這究竟是為何呢？

必須承認B站平臺的“出圈”工作仍在中間階段，相較于快手這般直接以大眾平臺切入的平臺，二次元為先天基因的B站則要面臨堪稱艱難的平臺轉型，不僅是要內容和用戶出圈，也要同期進行廣告客戶的市場教育，這些都是很難一蹴而就的，若要商業潛力與實際收入相契合，B站就仍然需要加速出圈。

如開篇所言，我在過去對B站出圈更多抱以審慎態度，認為這可能會造成不可測的風險，且要謹慎看待。

如今我們再來看待此問題，希望引入更多的分析維度。

B站與2018年Q1赴美上市，當年通過發行普通股共募集現金接近50億元，在資本市場充實現金之后，當季市場費用占應收比就開始增長，但在2019年之后（準確說是下半年開始），市場費用占應收比才陡然增加，也就是說，在上市之初，雖然募集到了資金，但企業在市場費用的花費中仍不激進，直到2019年下半年開始。

這是為何呢？

雖在2018年Q1上市，但期間股價一直徘徊在10-20美元之間，且起伏較大，作為一家上市公司，股價是其融資成本的錨，從2018年融資50億元之后，一直到2019年4月，一年多時間里B站并未從股市中融資（包括增發和可轉債），而僅2018年投資性行為現金流凈流出就高達32億元。

用一句話概括，則為：由于股價的低迷限制了B站的融資便利性，在“出圈”造成的投資性現金仍然大量流出之際（主要是版權），對市場費用以及出圈所必須的版權類投資就要克制許多。

2019年4月，B站發行了6.5億美元可轉債，這是上市后首次使用該手段融資，全年從資本市場融資接近50億元，雖然股價仍然徘徊在15美元上下，且不時有下挫風險，但此融資也是緩解企業的資金問題，市場費用占營收比再上一個臺階。

2020年由于全球大放水，美股重新走向大繁榮，B站作為中國的YouTube重新獲得資本青睞，全年股價上漲超過10倍，當股價上漲后，企業的融資成本事實上得到明顯壓縮，B站再發可轉債融資，全年從資本市場融資超過80億元。

值得注意的是，2020年5月發行可轉債的轉股價為40.73美元/ADS，而在2019年則為18美元/ADS，融資成本下降之快足可見得。

我們統計下，2018-2020年三年，B站從資本市場共融資超過180億元，且成本在2020年得到很大控制，從某種意義上說，B站能有今天既有管理層的戰略以及經營有密切關系，也不能忽略運氣在其中的成分。?

股價走勢作為融資成本的晴雨表在B站身上反映得很是清晰，2021年Q1赴港上市凈融資229億港幣。

前文所述中市場費用并非“出圈”的唯一消耗現金地方，只是用市場費用來對出圈的行為做趨勢性判斷，2021年Q1市場費用占應收比仍在高位，也就是B站對“出圈”仍然保持著積極的態度。

在最近管理層的一些表態中，強調B站科普內容占比，淡化二次元也可對此做交叉驗證。

那么如果加強廣告類收入，這是否會影響其他業務的增長呢？我們整理了游戲加直播類業務的收入增長情況，見下圖

可以看到，2020年下半年之后非廣告業務的增長邊界已經嚴重放緩，且隨著平臺“出圈”進程的加速，雖然吸引了更多的付費用戶，但單用戶消費金額已經急轉直下，造成該部分數據的不溫不火。

站在運營層面，此部分業務雖然權重降低，但卻是B站平臺文化的底色，乃是必須存在的，但我們也可以假設，隨著成長性的放緩，在此業務方面的投入也會隨之減少，平臺可能會更傾向于以廣告變現。

一句話概括，廣告業務長期內不會擠占其他業務資源，平臺正處于新舊業態的換擋期。

那么B站的估值模型又當如何呢？

我們仍以2022年為限，先看MAU情況。

根據既往財報，我們測算B站用戶的邊際成本在40元上下（市場費用凈增除以MAU凈增），假設B站在市值管理得當情況下保持現有的融資能力，2021年每年凈增20億元市場費用，2022年末MAU大致為2.9億，DAU大概為0.7億。

同樣用前文快手的模型，我們測算廣告業務的收入潛力為160億元上下，考慮到游戲和直播業務進入低速增長，我們測算2022年次兩部分業務大致在150億元上下，加上其他業務（如電商）可能在50億元上下，綜合判斷，我們認為2022年B站總收入還是會在350億-400億元這一區間。

與我們此前所預測變化不大，當我們用不同手段對總營收進行預測，且結果都在同一區間，更加證實了我們上述模型的客觀性。

但較之我最初估算亦有很大不同，核心在于此前對廣告業務的預測極為保守，乃是參考優愛騰所得，但此次則是以快手為參考，對此部分業務乃是抱以積極心態，當然預測并不代表最終可以實現，只是意在說明平臺在廣告中的增長潛力問題。?

那么，我們會為此調整估值么？

對此問題我提供兩種答案，供大家選擇：

樂觀論，估值可以上調，當廣告收入占比提高，毛利率必然增長，如果企業運營得到，市場費用年支出占營收比控制在20%以內，這有利于企業盡早實現損益表的平衡，在盈利拐點到來之際，可以考慮給予溢價；

悲觀論，迄今為止美股雖然仍然保持上漲的態勢，但全球流動性收緊的聲音愈加強烈，若美股下調，作為前期大漲的B站很難不受到沖擊，當股價承壓，融資成本上升，會直接提高企業的融資成本，B站是否會保持成長性呢？

大家更傾向于那種結論呢？歡迎探討。

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