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文 | 美股研究社

作為華人資本圈的頂級投資機構，高瓴資本的持倉一直是很多投資者對美股尤其是中概股投資的參考風向標之一。

2021年上半年即將結束，高瓴在多個領域和賽道都有不小的新動作，相比過去的正常調整，這一次，投資的風口或許正在起變化。透過分析高瓴的投資新動作，或許我們可以知微見著看全球投資角度的些微變化。

從持倉透視行業，高瓴鐘愛哪些二級市場賽道？

進入2020年受疫情影響，全球經濟迎來一場考驗。在疫情的影響下，去年一季度高瓴美股持倉前十大重倉股依次為ZOOM、愛奇藝、百濟神州、Uber、京東、學而思、阿里巴巴、拼多多、泰邦生物、恩斯塔。

時間來到2021年，同樣是一季度，高瓴前十大重倉股調整為百濟神州、拼多多、愛奇藝、ZOOM、恩斯塔、Uber、京東、泰邦生物、BridgeBio、天境生物。

從行業的角度看，生物醫藥公司有9家，云計算公司有3家，流媒體公司有2家，電商公司也有2家。最明顯的變化大概是學而思的“消失”和生物醫藥行業的持續重倉。

由于教育領域政策的暗流涌動，加之疫情紅利退潮，高瓴清倉了原本持倉4.05億美元的好未來，在此之前，它已經連續幾個季度對教育股分批減倉。目前，好未來股價已自一季度高點跌去70%有余，市值不足巔峰時的三分之一。

高瓴的首席投資官易諾青認為，健康產業的發展，就像是當年信息產業爆發的前夜。截至一季度末，高瓴共持有91支美股上市公司的股票，其中生物醫藥企業有45個，生物醫藥企業的總持倉市值為43.43億美元，僅次于互聯網。其中，代表企業百濟神州股價相比去年年底已漲超60%。

當然，這并不意味著高瓴就選擇了一條路走到黑，在一季度新建倉4家、增持3家生物醫藥公司的同時，它減持了19家同行業公司，持續優化投資組合。另一個背景是越來越多的中概股明星企業出于融資需求回港上市，機構也需要相應調整投資策略，重新分配子彈。而且自去年以來，部分企業的漲幅堪稱驚人，例如嗶哩嗶哩在2020年四季度大漲了106%，無論從哪個角度看，機構都有充分的調整理由。

實際上，在疫情持續的這一年多時間，高瓴充分展現了如何根據市場與環境情況對賽道和行業進行選擇，包括在電商領域的頻繁調整，生物醫藥領域的重倉，教育領域的優化，流媒體、游戲和地產領域的改變。

二級市場的投資不同于一級市場，除了根本性邏輯之外，對市場的把握往往更決定一時的成敗得失，高瓴真正為人稱道的，是它遙居于投資動作之上的邏輯，那些為一級市場中拼殺的企業們準備的故事，其實更有吸引力。

高瓴的投資邏輯，不局限于做時間的朋友

就二級市場而言，高瓴對重倉股的調整往往都不太大，例如今年一季度排名靠前的重倉股中，百濟神州19.04億美元、泰邦生物3.51億美元和BBIO3.30億美元與去年第四季度前三大倉位相比沒有變化，其他重倉股的的持倉變化也很小，很符合高瓴的價值觀，“做時間的朋友”。

而在一級市場上，高瓴的邏輯則更為復雜和貼近行業。

6月8日，激光雷達“獨角獸”禾賽科技宣布了最新的D輪融資結果，在終止上市計劃兩個多月后，它獲得了超3億美元的支持，領投者正是高瓴資本。

對高瓴而言，選擇保持長期結構性競爭優勢的公司和行業尤為重要，相比最終的結果，賽道和競爭格局、商業模式、護城河在初期顯得更有價值。基于此，高瓴認為目前自動駕駛賽道的落地速度遠遠超過一開始所有人的期待，商業化進展也日新月異，而禾賽這樣的底層技術布局者也在高瓴的選擇之內。

除了這種“硬核”優勢的企業，高瓴在一二級市場都長期鐘愛互聯網的賽道的原因之一是邊際成本隨著規模迅速降低。高瓴曾是海底撈的忠實擁躉，原因正是在極度缺乏相關標準和規模經濟效應的餐飲業，海底撈以火鍋這種形式為底色創造了新的想象空間，包括餐品標準化、門店和人員管理、整體運營方式等等。

高瓴還關心一家公司相對同行真正的優勢在哪里，這關系到它是否能在行業低谷站穩腳跟，又能否在行業熱潮站上風口。這一點在一級市場和二級市場都行之有效，ZOOM就是一個例子。

2020年的Gartner魔力象限中,ZOOM,思科Webex和微軟Teams處于領導者地位——這是ZOOM第六次出現在這一榜單，它被用來評估一家公司在虛擬會議上的整體實力和市場地位。在第一梯隊中，ZOOM在技術前瞻性的領域排名第一。

而高瓴和ZOOM的結緣還要更早，ZOOM于2019年4月登陸資本市場，高瓴在2014年便投資了它，后續融資中還層層加碼。不過，在長期投資這一層底色上，以高瓴為代表，機構們正在重新認識和發現一些賽道，未來幾年，投資或將轉向。

賽道風口眾多，但機構為何相信中國科技有望迎來引爆點？

本月初，高瓴發起募集一只起募門檻高達1億元的科技產業賽道專項基金，基金期限10年，高瓴資本董事總經理辛音在6月21日的路演上也表示，高瓴看好未來兩到五年里科技領域的半導體、前沿科技、新能源、智能硬件等四大細分賽道的發展前景，在硬科技領域上，這是“歷史性的結構性投資窗口期”。

超高的門檻、獨特的定位讓人驚嘆：中國科技的大風口真的來了？

科技并不是一個新話題，國際頂級機構如美國資本集團、普信集團等都對相關標的有著重要布局。今年五月，集成電路制造商長電科技完成50億元人民幣定增，其中超過一半的募資額是來自于阿布扎比主權財富基金、JP摩根、廣發基金等國內外的頭部投資機構。

現在，這一輪投資潮的不同點在于，它更加集中于中國市場，更加傾向于硬科技領域，其中的領導玩家也是中國的資本大鱷。2021年Q1，紅杉資本中國基金、經緯中國、IDG資本分別投資了62、44、38個項目，同比去年增加了40、31、29個。

投資機構中科創星董事總經理張輝表示，從行業角度來看，大量投資機構從移動互聯網投資向硬科技賽道轉換，半導體投資首次超過互聯網的歷史拐點已經出現。這背后，中國的產業發展邏輯和相關配套正在發生脫胎換骨式的改變。

在國家戰略上，一些新產品的國產需求替代變得緊要。自貿易戰和華為芯片事件以來，半導體和集成電路的國產化的重要性再上升一籌，國產新能源和自動駕駛的相關的企業也如雨后春筍般冒頭。

云岫資本的統計指出，僅中國半導體領域過去一年時間里，市場上獲得融資的企業數量就有534個，總融資額高達1536億。天眼查數據顯示，2020年1月至今，自動駕駛賽道融資事件超過240起，而掃地機器人這樣的智能硬件上，中國市場的滲透率不到美國的三分之一，缺口巨大。

此外，給機構最大信心的是政府的政策與資金支持。從近年來國家集成電路產業投資基金規模的加碼——2019年開始的二期募資目標已經達到2000億元，到今年4月16日證監會對科創板《科創屬性評價指引（試行）》作出修訂，完善“硬科技”的界定標準，科技行業一二級市場的投資環境都在持續改善。

高瓴認為人才也是重要因素，受國際形勢影響，硬科技領域的人才正在加速回流中國，從而極大地補充了中國公司的技術實力，例如高瓴20億重倉的芯片企業芯邁，300多人的人的團隊有超過200人是工程師，核心團隊的研發經驗都在10-20年。

簡而言之，科技領域正在走向高需求、高助力、高壁壘、高水平團隊的優良投資狀態，這是機構紛紛抽身押注科技賽道的前提——這些因素保證了企業能在技術和商業中找到平衡，在促進產業進步的同時，為機構帶來合理的收益。

結語

根據IT桔子的《Q1 創投報告》提出，一季度投資交易活躍度最高的子行業是生物制藥，ToB 方向主要包括集成電路、前沿技術、數據服務、醫療信息化、自動駕駛等熱門賽道。這與高瓴的布局不謀而合，從側面彰顯了頂級機構對市場的把握程度之熟稔。

如果具體到科技賽道，中國的公司們或許是在頂著外界的重重壓力、又享受著史無前例的資本利好這種“冰火兩重天”的情況下去攻關技術和應用問題的，用高瓴的說法，這個賽道上的細分公司也許都是在做難而正確的事情，但是，“他們做的都是全球最好的、性能最高端的技術”，這些才是高瓴和其他頂級機構們愿意去投資的。

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