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文丨巨潮商業(yè)評論，作者丨程度，編輯丨楊旭然

中國工程機械行業(yè)的“扛把子”、過去兩年暴漲5倍的大牛股，三一重工（SH:600031）股價表現(xiàn)至今仍在掙扎。

今年以來，三一重工的股價沖高后回落，從頂部的50.3元最低下跌至26.38元，已經(jīng)接近腰斬。

三一重工股價表現(xiàn)（2021年1月至今）

股價無力背后，是市場的擔(dān)憂——已經(jīng)持續(xù)了5年上升周期的工程機械行業(yè)，有可能進入下行周期。實際情況也與資本市場的擔(dān)憂接近：需求層面，無論是設(shè)備更新周期，還是房地產(chǎn)、基建投資，對于工程機械銷量的帶動都在趨于減弱。

以挖掘機數(shù)據(jù)為例，工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年5月，挖掘機銷量為2.2萬臺，較3月高點大幅下降5.1萬臺；較2020年5月高位回落62個百分點。挖掘機的設(shè)備開工需求也明顯下降，4月和5月挖掘機平均開工小時數(shù)為124小時，低于歷史均值的147小時。

同樣受到大行業(yè)景氣度影響，今年以來徐工機械自高點下跌26%，柳工下跌19%，中聯(lián)重科、恒立液壓自高點下跌均超過35%，且無力反彈。

市場銷售或者價格達(dá)到周期頂部之后即被拋棄，這符合一般周期股的歷史規(guī)律。不過仍有投資者認(rèn)為，機械設(shè)備周期尚未觸頂，或者其周期屬性將會被產(chǎn)品市占率提升和國際化擴張所熨平。

從去年年底至今年一季度末，其股東數(shù)從33.46萬上升到了69.07萬人。并且三一重工至今仍是興全合潤、興全合宜兩只明星基金的重倉股。

東吳證券指出，今年挖機行業(yè)銷量增速波動有望維持±10%左右，周期波動較上一輪將大幅弱化。換句話說，工程機械的周期性大大減弱，板塊價值有望重估。

所謂“萬物皆周期，周期皆供需”，過去多年，三一重工的表現(xiàn)始終沒有逃出周期規(guī)律，這次會有所不同嗎？

01、歷史最優(yōu)業(yè)績

盡管不斷有人判斷房地產(chǎn)已經(jīng)告別黃金時代，但多年來房地產(chǎn)的銷售面積卻總能刷出新高。

或長或短，或強或弱，能夠完全脫離于周期的產(chǎn)業(yè)幾乎沒有。

當(dāng)前銷售增長停滯、甚至下滑的中國汽車業(yè)，曾經(jīng)在過去十多年都保持了快速的增長，各類車企賺得盆滿缽滿。

即使是被認(rèn)為市場需求穩(wěn)定的消費品，如高端白酒也會受到宏觀經(jīng)濟發(fā)展、各種投資項目、商務(wù)宴請影響，呈現(xiàn)出弱周期性。

挖掘機主要用于房地產(chǎn)和基建投資前端的土木工程，銷量變化受投資影響較大。如今挖掘機賣到爆的機械龍頭三一重工，在2012-2015年基建停滯、房地產(chǎn)投資收縮的時候曾經(jīng)業(yè)績大幅逐年下滑，并一直延續(xù)數(shù)年。

數(shù)據(jù)顯示，三一重工的營收從2012年開始大幅度的逐年下滑，2015的營收相比2011年已經(jīng)腰斬，僅有233.6億元；凈利潤則從2011年的86.49億元下降到不足500萬元。

業(yè)績的大幅下滑和資金鏈的緊張，使得當(dāng)時的三一不得不開啟大規(guī)模的裁員。盡管有公司高管出面“解釋”，三一裁員和降薪的消息仍然成為了媒體關(guān)注的焦點，一時之間甚囂塵上。

但隨后，基建停滯、房地產(chǎn)投資收縮的局面從2016年開始得到緩解。“漲價去庫存”、棚改貨幣化和地方政府的新城建設(shè)，都推動了基建和房地產(chǎn)投資在2016年之后大幅回升，帶動工程機械的銷量。

回顧過去幾年國內(nèi)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可以看到，盡管不斷有人判斷房地產(chǎn)已經(jīng)告別黃金時代，但多年來房地產(chǎn)的銷售面積卻總能刷出新高。2020年在政策“托底”的情況下，全年的房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額再次雙雙創(chuàng)下歷史最高水平。

這必然會在國內(nèi)挖掘機的銷量數(shù)字上有所反應(yīng)。2019年，國內(nèi)挖掘機銷量為220643臺，已經(jīng)超過了2011年的歷史峰值。而2020年國內(nèi)挖掘機銷量則續(xù)創(chuàng)輝煌，達(dá)到了292864臺。三一重工的營收也首次突破千億，迎來了歷史最優(yōu)的業(yè)績。

02、成長難熨平

盡管三一重工在持續(xù)不斷成長，但也很難熨平周期的影響，業(yè)績增長只能呈現(xiàn)螺旋式的上升。

2020年國內(nèi)工程機械的銷量大超業(yè)內(nèi)人士此前預(yù)期。

巨潮今年3月所轉(zhuǎn)載的文章《重卡銷量之謎》中，寫出了關(guān)于重卡和挖掘機銷量持續(xù)繁榮的迷思。文章提出，或許大多數(shù)人都低估了中國市場的容量——甚至這有可能是新一輪大周期的開始。但隨后的4月挖掘機銷量即出現(xiàn)下滑。

實際上，近5年工程機械的銷量持續(xù)繁榮也并非無法解釋。

一方面是房地產(chǎn)開工和銷售仍然是歷史最高水平，這一點得益政府政策的托底，本身也存在著不確定性市場人士難以預(yù)測。

另外則是挖掘機自身存在8-10年的設(shè)備更新周期。上一輪大幅購置設(shè)備時間在2009-2011年，對應(yīng)的本輪的設(shè)備更新周期約在2018-2020年。

東興證券測算數(shù)據(jù)顯示，2020年開機小時數(shù)超過12000小時的預(yù)計有10.69萬臺，這意味著2020年存量更新需求支撐了10萬臺左右的銷量，占總銷量的1/3。而隨著設(shè)備更新的完成，其對2021年挖掘機銷量的影響或逐漸弱化。

巨潮認(rèn)為，市場很有可能仍在低估工程機械周期的長度和強度。在所有的經(jīng)濟周期規(guī)律中，房地產(chǎn)周期被稱為“周期之母”，無論是城鎮(zhèn)化的建設(shè)，還是舊房更換的周期普遍都在20年以上。

此外，挖掘機自身的設(shè)備更新周期決定了，更換新設(shè)備是剛需。因此反映到工程機械設(shè)備的周期表現(xiàn)上，雙重因素疊加，存在超過5年以上的持續(xù)繁榮并不意外。

這也不意味著周期對于工程機械的影響減弱。

通過歷年國內(nèi)挖掘機銷量數(shù)字可以看出，2015年國內(nèi)的挖掘機銷量是少于2003年的，這中間相隔13年，但是經(jīng)濟體量的快速增加和內(nèi)需爆發(fā)，都沒能熨平這種周期性，行業(yè)整體呈現(xiàn)出的，不是成長型企業(yè)的線性增長趨勢。

反映到三一重工身上也是一樣。

這是一家不斷進取的企業(yè)，也是逆周期擴張的好手。其在2012年行業(yè)低迷期收購了全球混凝土機械第一品牌——德國普茨邁斯特；在行業(yè)下行期連續(xù)幾年收縮戰(zhàn)線，通過調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來走出市場困境，尤其在技術(shù)含量和盈利能力更強的挖掘機上取得突破，市占率不斷提升。

但是產(chǎn)業(yè)格局的變化總是緩慢的，尤其是在工程機械這樣有著一定技術(shù)壁壘的領(lǐng)域。市場規(guī)模隨周期波動縮小到原有的1/3很容易，但市占率想要相對應(yīng)擴大兩倍則要困難得多。

因此三一重工雖然在不斷成長，但也很難熨平周期的影響，業(yè)績增長只能呈現(xiàn)螺旋式的上升。例如其2015年的營收還不及2010年，凈利潤的差異則更加明顯。

03、周期無國界

即使可以服務(wù)于廣闊的國外市場，也同樣難以避免周期屬性。

有券商認(rèn)為，三一重工將成為一家國際化的公司，持續(xù)占領(lǐng)海外市場，這或?qū)⑹蛊鋽[脫中國房地產(chǎn)和基建周期的影響，服務(wù)于各國的需求，從而大幅降低周期波動。

根據(jù)三一重工官微，公司計劃十四五期間（至2025年）實現(xiàn)海外收入100億美金目標(biāo)，2020年公司海外收入為141億，占總營收比重為14.20%；而實現(xiàn)目標(biāo)對應(yīng)年營收增長為35%。

這個目標(biāo)一方面有著相當(dāng)?shù)碾y度。眾所周期，雖然目前國內(nèi)工程機械行業(yè)關(guān)鍵零部件的國產(chǎn)化率不斷提升，但部分高端零部件仍然被“卡脖子”。

徐工機械董事長王民近期就表示，中國工程機械行業(yè)已經(jīng)解決了90%的難題，但最關(guān)鍵的是要攻克最后10%，這就如同攀登珠穆朗瑪峰的最后幾百米。

另一方面，即使可以服務(wù)于廣闊的國外市場，也同樣難以避免周期屬性，想保持35%的年復(fù)合增長并不容易。

以卡特彼勒為例，其業(yè)務(wù)范圍遍布北美（42%）、亞太（24.54%）、歐洲非洲中東（23.61%），但近幾年的業(yè)績表現(xiàn)同樣具有較大的波動。

2020年，全球工程機械總銷量下滑近兩成，三一重工海外收入也僅僅做到了同比持平。

因此，在中短期時間內(nèi)，三一重工仍然主要受到國內(nèi)房地產(chǎn)和基建周期的影響。

對于周期股來說，三一重工當(dāng)前不足11倍的市盈率并不能夠說明被低估，而可能是“低市盈率陷阱”——所謂低市盈率陷阱是指在周期股盈利頂點時買入，行業(yè)景氣度一過，盈利能力下降。

表面上，目前的市盈率看起來低估，但實際上未來的市盈率則可能是高估。

關(guān)于挖掘機4、5月銷量的下滑，是短期的淡季影響，還是長期的周期拐點，尚不能明確，目前仍然需要進一步觀察，才能做出明確的判斷。因此其股價短期是“真正反轉(zhuǎn)”還是“加速下跌”，還無法明確，處于博弈狀態(tài)。

開源證券就指出，當(dāng)前的挖掘機銷量下滑，反映出基建投資回落趨勢和房地產(chǎn)新開工偏弱的趨勢。而基建投資和房地產(chǎn)開工的數(shù)據(jù)，則與國家房地產(chǎn)信貸政策、地方專項債規(guī)模等密切相關(guān)，其下半年的表現(xiàn)，需要更多的數(shù)據(jù)和信號來驗證。

04、寫在最后

對于投資者而言，持續(xù)押注一家兩年暴漲5倍，且位于周期高位的周期股來說，如果押注錯誤，就要面對長達(dá)數(shù)年的周期觸頂之后，長達(dá)數(shù)年的周期性下滑。

衡量潛在的風(fēng)險和收益，買入三一重工可能并不是劃算的投資：潛在風(fēng)險高于其他弱周期品種。一旦確認(rèn)了周期下行，將會開啟持續(xù)多年的業(yè)績殺+估值殺。

也正因為如此，三一重工的股價至今也沒有隨其他優(yōu)秀公司一樣出現(xiàn)大幅度的反彈，投資者的謹(jǐn)慎，被真實地寫進了K線里。

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