文 | 財(cái)經(jīng)新知，作者 | 白芨，編輯?| 潮聲

與新冠疫苗近似，中成藥片仔癀的近期市場熱度越來越高，到了排隊(duì)供應(yīng)及憑身份證購買的地步。

這為投機(jī)者提供了股價(jià)炒作空間。相關(guān)報(bào)道密集發(fā)布的6月21日至6月25日期間，片仔癀股價(jià)漲幅達(dá)到10.59%，而同一期間，滬指漲幅僅為2.34%，A股中藥指數(shù)漲幅僅為2.19%，這意味著，在缺貨熱點(diǎn)推動下，片仔癀走出了異于行業(yè)水平的獨(dú)立行情。

大量消費(fèi)者反饋顯示，在線下體驗(yàn)館購買片仔癀時(shí)，需將藥錠切割以防止黃牛倒賣，兩粒以上則不予售賣。片仔癀的答復(fù)是，有需求的消費(fèi)者可以吃完再買。

網(wǎng)絡(luò)渠道購買則難度更大。在天貓旗艦店，平價(jià)片仔癀處于無貨狀態(tài)，需提前預(yù)訂；在京東旗艦店，片仔癀僅售賣美妝產(chǎn)品。這意味著，通過線上渠道購買片仔癀的難度，甚至要高于線下。

而各渠道的產(chǎn)品緊張，為黃牛加價(jià)提供了空間。《新京報(bào)》報(bào)道顯示，此前購買片仔癀的人并不多，而兩三個月前有黃牛大批購買片仔癀，這迫使各地片仔癀體驗(yàn)館采取限購政策，并對消費(fèi)者造成供不應(yīng)求的現(xiàn)象。

盡管在今年的投資者接待活動中，片仔癀總經(jīng)理黃進(jìn)明表示，今年將通過提前布局、加大采購儲備等方式增加片仔癀錠劑產(chǎn)量以滿足市場需求。但從當(dāng)前的市場節(jié)奏看，激進(jìn)的黃牛采購顯然動搖了片仔癀的供需關(guān)系。

如果環(huán)顧中成藥市場，爆款中成藥的奢侈品化正成為市場趨勢，東阿阿膠、片仔癀則是其中的主力軍。在這場上市公司、經(jīng)銷商、黃牛的三方游戲中，或許沒有人是最終贏家。

奢侈品與中藥

片仔癀的高端化由來已久。在高端中成藥市場，片仔癀和云南白藥是唯二被國家中藥管理局和國家保密局列為國家絕密的中藥品種。

此外，相比其它中藥品牌，片仔癀擁有更強(qiáng)的出口創(chuàng)匯能力，這在國際化進(jìn)程緩慢的中藥行業(yè)中一枝獨(dú)秀。由于片仔癀的誕生地福建是華人華僑出海大省，主要方向?yàn)闁|南亞、美國等地區(qū)，這使片仔癀的知名度得以向上述地區(qū)擴(kuò)張。據(jù)傳在東南亞地區(qū)，片仔癀擁有“仙藥”的名號。

浙商證券數(shù)據(jù)顯示，早期片仔癀的出口占比在七成以上，此后才逐步轉(zhuǎn)向以國內(nèi)市場為主。

2020年財(cái)報(bào)顯示，片仔癀的境外地區(qū)營收達(dá)到3.59億元，占總營收比重的5.51%，且毛利率高達(dá)71.92%，遠(yuǎn)高出國內(nèi)水平。相比之下，另一頂尖中藥品牌云南白藥僅有1.1%的海外營收占比。

而另一同樣以傳統(tǒng)中藥著稱的東阿阿膠，盡管從2004年就拿到了美國、加拿大等八個國家和地區(qū)的保健品資格，但截至今日，東阿阿膠并不披露海外市場營收占比，疑似歸入“其他”項(xiàng)中，且長期占營收比重低于1%。

從藥物成分看，相對稀缺的麝香占單粒片仔癀成分的3%，但占據(jù)55%的成本，這也成為片仔癀不斷提升產(chǎn)品售價(jià)的底氣所在。

值得關(guān)注的是，天然麝香使用占比關(guān)乎片仔癀的原材料成本。從1994年，我國衛(wèi)生部文件就明確了人工麝香與天然麝香同等的藥物價(jià)值、臨床療效等，目前絕大部分中成藥也用人工麝香取代了天然麝香。但片仔癀仍長期宣稱使用天然麝香，2003年，我國將麝列入一類野生保護(hù)動物后，僅7種藥品擁有國家指定的天然麝香配額，片仔癀則是其中之一。

盡管從2007年起，片仔癀便進(jìn)入人工養(yǎng)麝產(chǎn)業(yè)，試圖通過自主生產(chǎn)緩沖上游原材料價(jià)格的波動風(fēng)險(xiǎn)。但諸多宣傳內(nèi)容與消費(fèi)者反饋顯示，在不少消費(fèi)者的認(rèn)知中，片仔癀仍然恪守著“品味雖貴必不敢省物力”的古訓(xùn)，即使用天然麝香和天然牛黃。

而即便使用人工麝香，片仔癀仍然受制于麝類苛刻養(yǎng)殖環(huán)境下的高昂成本。這為片仔癀蒙上一層奢侈品的外衣，并引發(fā)市場的熱烈追捧。

在整個三公消費(fèi)時(shí)代，片仔癀被定位于高端禮品，處于長期供不應(yīng)求的狀態(tài)中，增長依賴于上調(diào)產(chǎn)品售價(jià)。西南證券數(shù)據(jù)顯示，從2004年至2020年，片仔癀共提價(jià)10次，其中包括半年內(nèi)兩度上調(diào)價(jià)格的紀(jì)錄。

從企業(yè)的增長角度看，片仔癀的養(yǎng)殖規(guī)模與產(chǎn)能需求間長期存在巨大缺口，這限制了片仔癀的產(chǎn)能擴(kuò)張。在2014年將市場目標(biāo)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)者后，片仔癀天然麝香與稀缺原材料的故事吸引了大批擁躉，并將這味傳統(tǒng)藥方成功推上A股“藥王”的位置。

炒藥游戲

主導(dǎo)眼下片仔癀供不應(yīng)求局面的，首先是片仔癀藥業(yè)自身。

2019年3月，片仔癀董事長劉建順獲得了“建國70周年中華老字號傳承與復(fù)興十大功勛人物”稱號。而他所做的最大功績，就是在2014年對片仔癀的營銷改革，包括在各大城市建立體驗(yàn)館并配套營銷活動；在央視投放品牌紀(jì)錄片；同多家醫(yī)院展開臨床合作等。

在確定營銷方式時(shí)，片仔癀舍棄了傳統(tǒng)零售產(chǎn)品大批量鋪設(shè)廣告加流通渠道鋪貨的方式，而采用線下體驗(yàn)館+會員直銷方式，目的是由藥企自身掌握終端定價(jià)權(quán)，最大限度契合片仔癀稀缺奢侈品的屬性。

這使片仔癀舍棄了醫(yī)院等主要渠道。一位醫(yī)療采購從業(yè)者對「財(cái)經(jīng)新知」表示，醫(yī)院會在招標(biāo)時(shí)極力對藥品殺價(jià)，從而不利于片仔癀式的高端定位。

與片仔癀采用類似體驗(yàn)館直銷模式的，還有東阿阿膠和小米。與傳統(tǒng)銷售渠道相比，直銷模式更強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者在決策前通過互聯(lián)網(wǎng)或?qū)嶓w店研究商品，優(yōu)勢是廠家整合批發(fā)商和零售商，使產(chǎn)品直接觸達(dá)消費(fèi)者，廠家從而擁有更強(qiáng)勢的定價(jià)權(quán)。

劣勢則是，缺少傳統(tǒng)銷售渠道的產(chǎn)品鋪設(shè)后，直銷對品牌的流量能力或公眾認(rèn)知度要求極高，早期擴(kuò)張需承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)成本。而片仔癀顯然是用戶心智培育成功的品牌代表。

此外，經(jīng)銷商也會助推藥品的供需失衡。

在藥企對藥品的提價(jià)中，經(jīng)銷商將獲得更高利潤。以東阿阿膠為例，從2005年，東阿阿膠同樣以原材料驢皮價(jià)格上漲為由，開始實(shí)施每年提價(jià)的策略，從2009年至2018年，東阿阿膠共提價(jià)13次，累計(jì)增幅11倍。這導(dǎo)致經(jīng)銷商嘗試囤貨獲利，等待漲價(jià)落地后獲利，而一旦企業(yè)的漲價(jià)空間用盡，經(jīng)銷商會立即嘗試降價(jià)銷售套現(xiàn)，造成擠兌效應(yīng)。

這與全國人民對茅臺酒的囤積與炒作類似。但差別在于，白酒價(jià)值隨時(shí)間遞增，而藥品價(jià)值隨時(shí)間遞減。激進(jìn)提價(jià)下的經(jīng)銷商囤貨，將在藥企整體渠道中形成規(guī)模龐大的腫瘤，并最終反噬自身。

盡管從東阿阿膠發(fā)展歷程看，漲價(jià)推動了整體銷售額的上漲，但降低了阿膠的銷量及低端用戶量。隨著忠實(shí)用戶數(shù)減少及經(jīng)銷商囤貨數(shù)量的增加，市場無力消化產(chǎn)量的矛盾愈發(fā)明顯。從2017年起，東阿阿膠陷入股價(jià)下滑，在一連串凈利潤的大幅下滑下，東阿阿膠不得不發(fā)布聲明稱，公司正在進(jìn)入盤整期。

而真正留給黃牛囤積空間的，則是片仔癀的直銷體系。

據(jù)天風(fēng)證券研究發(fā)現(xiàn)，存貨不充裕的現(xiàn)象在片仔癀體驗(yàn)館當(dāng)中極為普遍，其整體庫存周期約在一至兩個月左右。原因或是片仔癀有意為之，目的為尋求對渠道更強(qiáng)的掌控能力，或是旺盛的終端需求加快了片仔癀體驗(yàn)館的庫存周轉(zhuǎn)周期。

據(jù)《時(shí)代周報(bào)》報(bào)道，有經(jīng)銷商表示片仔癀幾乎每年9月份都會缺貨，直到幾乎不再供應(yīng)的程度。而這將解釋黃牛對片仔癀周期性的囤積行為——只要抓住藥企直營體系供貨量的低谷期，黃牛就有空間對囤貨進(jìn)行提價(jià)處理，并從中獲利。

從本質(zhì)看，片仔癀通過產(chǎn)量及供貨量控制“官倒”，反而推動了“民倒”加入競爭。只要片仔癀的需求緊張沒有解決，漲價(jià)空間未被完全釋放，囤積牟利的空間也將持續(xù)存在，黃牛行徑也就無從根除。

炒藥終局

某種程度上，藥企的炒藥問題，與美國的企業(yè)債矛盾具有內(nèi)在一致性。

美國上市公司樂于在利率價(jià)格低時(shí)大筆借債，獲取資金后回購本公司股票并注銷，從而達(dá)到人為推高股價(jià)、提升每股盈利指標(biāo)的效果，完成職業(yè)經(jīng)理人的業(yè)績對賭并牟利。

而這種玩法必須依賴于美聯(lián)儲不斷放水的大環(huán)境，維持極低的資金價(jià)格供上市公司從中獲利，而放水依賴美元在世界范圍的信用。一旦美元在世界范圍內(nèi)的信用萎縮，資金價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，上市公司積累的債務(wù)雷將會立即爆炸。

藥企對核心藥品的漲價(jià)策略也同理，漲價(jià)依賴消費(fèi)者對藥品的足量需求；一旦消費(fèi)者迫于過高的藥價(jià)轉(zhuǎn)而尋找其它替代品，藥企則需要為后續(xù)銷路、經(jīng)銷商庫存等一系列風(fēng)險(xiǎn)尋求釋放空間，并面臨較高的暴雷風(fēng)險(xiǎn)。

另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)則為中醫(yī)藥企業(yè)所共有。大多未經(jīng)過雙盲實(shí)驗(yàn)等科學(xué)方式被現(xiàn)代醫(yī)學(xué)解釋的藥品，都有神話破滅風(fēng)險(xiǎn)。東阿阿膠的“水煮驢皮”事件及冬蟲夏草被取消保健品資格事件表明，相關(guān)科普內(nèi)容極易對中醫(yī)藥及保健品形成做空效應(yīng)。

而相比其它中藥產(chǎn)品，片仔癀受制于主要原材料麝香的稀缺性，供需關(guān)系發(fā)生反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更低，安全邊際更高，借道提價(jià)推高毛利率的空間也更大。從此次黃牛介入片仔癀囤積事件看，其提價(jià)速度某種程度上低于真實(shí)的供需關(guān)系緊張程度，從而為黃牛提供了入場空間。

這也是片仔癀股價(jià)能躋身“中藥一哥”的原因之一。

但這并不意味著片仔癀擁有無限的安全邊際。從官方表述看，片仔癀近年來都在嘗試提升人工麝香產(chǎn)能以提升產(chǎn)品產(chǎn)能；另一方面，不斷提升的價(jià)格，將推動越來越多的消費(fèi)者嘗試用其它藥品替代片仔癀。多個因素同時(shí)作用下，片仔癀的提價(jià)空間將不斷處于壓縮軌道中。

這也意味著，無論是藥企直銷+掌控經(jīng)銷商的“官炒”，還是經(jīng)銷商與黃牛的“民炒”，其獲利空間終歸有限。片仔癀有必要未雨綢繆，以避免重蹈東阿阿膠的覆轍。

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