文 | 巨潮商業(yè)評論，作者 | 程度，編輯?|?楊旭然

資本喜歡宏大敘事。

宏大的歷史轉(zhuǎn)折中，總是蘊(yùn)含著最具性價比的長線投資機(jī)會。就像在沒有多少人 明白互聯(lián)網(wǎng)為何物、大多數(shù)人只把其當(dāng)做“新型媒體”時，投資機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，已經(jīng)開始探索把媒體化的“展示”功能，拓展到更真實的商業(yè)世界里。

互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合催生了更大的市場，越是龐大的市場，越能刺激到風(fēng)投機(jī)構(gòu)的興趣。大類行業(yè)中的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司都能吸引到無數(shù)資本，以至于過度熱情——最新的例子便是剛剛上市的滿幫集團(tuán)（NYSE:YMM）。

這家公路貨運(yùn)領(lǐng)域最大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)公司，從事貨運(yùn)信息的展示、撮合業(yè)務(wù)，獲得了234億美元的市值，折合人民幣超過1500億元以上。這個數(shù)字讓其直接躋身中國市值頭部物流公司的梯隊。

萬億美元級的公路運(yùn)輸市場，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高效率，以及明星投資機(jī)構(gòu)的背書，都滿幫吸引到了更多敢于出價的投資者：按照其2020年總收入計算，滿幫集團(tuán)上市后的市銷率已經(jīng)超過了58倍。

對物流行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化的宏大敘事，是觸動這些投資者進(jìn)行高估值買入非常關(guān)鍵的因素，但中國物流行業(yè)的復(fù)雜程度，很有可能超過了這些投資機(jī)構(gòu)最謹(jǐn)慎的樂觀判斷：

大型企業(yè)有自己的系統(tǒng)性的物流體系；

中小型企業(yè)對價格極端敏感；

大中型物流公司有自己成熟的客戶群體；

快遞公司也承接了公路物流中相當(dāng)大一部分“化整為零”的市場；

有相當(dāng)大一部分物流園區(qū)和線下配貨站是不可能被取代的。

真正留給滿幫和它平臺上閑散運(yùn)力的市場，遠(yuǎn)沒有各種文件上描述的那樣精彩。這本身沒有問題，問題是資本卻正在將“公路物流”視為一個整體，再扣到滿幫集團(tuán)的頭上，作為皇冠。

01?萬億空間虛實不定

公路貨運(yùn)6萬億元市場中，滿幫集團(tuán)能夠分走的蛋糕實際上比較有限。

國內(nèi)的公路貨運(yùn)是一個大市場，但一直以來行業(yè)高度分散，供貨商與貨運(yùn)司機(jī)信息不對稱，導(dǎo)致供貨商貨運(yùn)成本高、貨運(yùn)司機(jī)空車率也高，整個行業(yè)效率低下。

在此背景下，數(shù)字化的貨運(yùn)平臺應(yīng)運(yùn)而生，它們致力于用互聯(lián)網(wǎng)的方式解決車貨匹配的問題。滿幫集團(tuán)出現(xiàn)之前，國內(nèi)長途貨運(yùn)市場上，貨車幫、運(yùn)滿滿、福佑卡車三家平臺三足鼎立。

2017年，在投資人王剛的撮合下，運(yùn)滿滿與貨車幫走向合并，滿幫集團(tuán)由此誕生，成為行業(yè)內(nèi)最具壟斷優(yōu)勢的企業(yè)。

運(yùn)滿滿找車APP頁面，滿幫已經(jīng)進(jìn)軍同城貨運(yùn)市場

根據(jù)灼識投資咨詢公司（CIC）報告，2020年滿幫是中國乃至全球GTV（總交易額）最大的數(shù)字貨運(yùn)平臺，GTV達(dá)到1738億元。截至2020年12月31日，滿幫注冊的重中型貨運(yùn)司機(jī)數(shù)量是第二到第五大數(shù)字貨運(yùn)平臺總和的兩倍多。

貨運(yùn)數(shù)字化，是滿幫集團(tuán)向資本市場講的最重要的故事。

2020年公路運(yùn)輸市場總規(guī)模達(dá)到6萬億元，但數(shù)字貨運(yùn)平臺的GTV總額僅占整個公路運(yùn)輸市場的4%，約為2400億元。照此邏輯，貨運(yùn)數(shù)字化率從4%到100%，行業(yè)的成長空間還有20多倍，滿幫集團(tuán)的發(fā)展空間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)上限。

滿幫上市委托編制報告的機(jī)構(gòu)灼識咨詢（CIC）則明確給出預(yù)測，到2025年，數(shù)字貨運(yùn)平臺GTV總額占整個公路運(yùn)輸市場比重將從4%提高到18%。

公路貨運(yùn)的數(shù)字化是未來發(fā)展大趨勢，這一點已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)共識。但實際上的情況是，滿幫集團(tuán)負(fù)責(zé)的是長尾貨主（需求端）和閑散運(yùn)力（供給端）的車貨匹配，切走的只是整個公路貨運(yùn)中一部分市場。

大的貨主（規(guī)模以上的企業(yè)）一般都有專門的承運(yùn)商或者車隊。包括京東物流、安得物流、日日順、嘉里物流、招商物流等專業(yè)的第三方物流主要服務(wù)于大公司，切走了一塊蛋糕。

還有相當(dāng)一部分市場是滿幫集團(tuán)沒有布局或很難介入，例如普通快遞貨運(yùn)市場已經(jīng)被各大快遞公司所掌握；同城貨運(yùn)市場則盤踞了貨拉拉、快狗打車等玩家；還有包含槽罐車、危化品車、超長、超寬的大件運(yùn)輸車輛等特種貨運(yùn)因為需求個性化難以介入。

減來減去，公路貨運(yùn)6萬億元市場中，滿幫集團(tuán)能夠分走的蛋糕實際上是有限的。甚至有業(yè)內(nèi)人士指出，滿幫即將碰到公路干線貨運(yùn)市場的天花板。

當(dāng)前滿幫的生態(tài)繁榮還是有賴于經(jīng)濟(jì)體中的中小企業(yè)和閑散運(yùn)力。中小企業(yè)越多，閑散的運(yùn)力越多，滿幫集團(tuán)的用戶數(shù)和GTV也就越高。相反如果大企業(yè)占比更高，大型車隊和專業(yè)的物流公司越多，滿幫集團(tuán)的生存土壤就更加稀薄。

而國內(nèi)的運(yùn)力已經(jīng)有了下降的趨勢。據(jù)交通運(yùn)輸部2020年5月發(fā)布的一組數(shù)據(jù)顯示，全國營運(yùn)貨車數(shù)量由1368萬輛降至1088萬輛，下降20%，從業(yè)人員數(shù)量也由2100萬減少到了1800萬人。滿幫等數(shù)字貨運(yùn)平臺可連接的車輛總數(shù)也會相應(yīng)下滑。

02?變現(xiàn)焦慮實實在在

滿幫2019年和2020年來自地方政府增值稅退稅額分別為8.6億元和9.39億元，占其營收的34.8%和36.4%。

還有一個被認(rèn)為是滿幫碰到天花板的標(biāo)志就是2020年進(jìn)軍同城貨運(yùn)市場，尋找新的增長點。

但新賽道上已有貨拉拉、快狗打車、滴滴貨運(yùn)等多個玩家，且正在大打補(bǔ)貼和營銷戰(zhàn)，競爭要激烈得多。

從具有壟斷性的公路干線貨運(yùn)市場，切入到競爭白熱化的同城貨運(yùn)賽道，且很有可能要跟隨對手一起燒錢，滿幫這一戰(zhàn)略讓部分投資者直呼看不懂。

除了可能在原有賽道上碰到規(guī)模的天花板之外，當(dāng)前的滿幫集團(tuán)確實面臨著變現(xiàn)的焦慮。

目前滿幫的營收主要源自貨運(yùn)匹配業(yè)務(wù)（貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)收入、會員收入和交易傭金等）和增值服務(wù)（包括信貸、保險、ETC等多項服務(wù)）。這其中，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)作為核心業(yè)務(wù)，2019、2020年分別占全年營收的52.3%和52.9%。

所謂的貨運(yùn)匹配和貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)，就是撮合費用。這塊費用很容易被理解成像滴滴一樣平臺從運(yùn)費中抽成，但實際情況并非如此。

長途運(yùn)輸?shù)馁M用金額較大，司機(jī)和貨主不愿意通過平臺支付，如果要針對運(yùn)費抽傭，那就很難避免跳單問題。而即使是同城運(yùn)輸、運(yùn)費金額較低的貨拉拉，也沒有100%解決運(yùn)費在線化問題。

如果要從運(yùn)費中抽成，滿幫要做貨主的托運(yùn)人，與貨主簽運(yùn)輸合同，并為貨物在途損失承擔(dān)責(zé)任，目前的滿幫做不到如此。

因此，2020年滿幫集團(tuán)19.5億的貨運(yùn)匹配服務(wù)營收并非來自于1738億元GTV的抽成（按此計算，抽成比例不到1%），而是來自于用戶的定金、會員收入等。

更值得擔(dān)憂的是，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的盈利依賴于作為大平臺的開票成本更低，也依賴于地方政府提供的補(bǔ)貼。招股書顯示，滿幫2019年和2020年來自地方政府增值稅退稅額分別為8.6億元和9.39億元，占其營收的34.8%和36.4%。

據(jù)悉，根據(jù)2016年的《關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》，目前國家允許像滿幫集團(tuán)一樣的無車企業(yè)從事貨物運(yùn)輸服務(wù)，并有資格開具稅率為11%的增值稅發(fā)票。

這種方法解決了貨主發(fā)貨時難以取得增值稅專用發(fā)票的問題，但也將這些問題轉(zhuǎn)嫁到平臺一方。平臺開具了發(fā)票，卻導(dǎo)致銷項發(fā)票無法匹配足夠的進(jìn)項發(fā)票抵扣，因此地方政府對出臺過渡性的政策，彌補(bǔ)短期內(nèi)企業(yè)造成的稅負(fù)過高問題。

一位具有物流產(chǎn)業(yè)和投資背景的人士表示，滿幫目前的收入大部分來自于為沒有開票資質(zhì)的司機(jī)提供掛靠開票服務(wù)。滿幫作為大平臺，因為政府返稅優(yōu)惠，開票成本更市場小玩家比更低，因此可以把這類業(yè)務(wù)做大，但利潤空間是很有限的。

滿幫也在招股書中明確表示，“如果在未來不能獲得此類補(bǔ)貼，集團(tuán)的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)對財務(wù)業(yè)績的貢獻(xiàn)將會出現(xiàn)重大不利影響。”

此外，滿幫增值業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也不如預(yù)期。2020年滿幫貴陽公共事務(wù)負(fù)責(zé)人趙強(qiáng)曾表示，未來其收入來源將主要依賴于金融服務(wù)業(yè)。但招股書顯示，2020年滿幫的增值服務(wù)占總收入的比重約為24.4%；且2020年增值服務(wù)營收同比下滑了10%。

03?或有或無的護(hù)城河

既然有那么多資本奔著“6萬億人民幣公路貨運(yùn)市場”而來，那么滿幫就必須費盡心思地去和一切競爭對手扭打。

與滿幫一樣進(jìn)行多輪融資，但上市進(jìn)程一直比較緩慢的，還有幾家知名的互聯(lián)網(wǎng)“小巨頭”：知乎、滴滴、Keep、找鋼網(wǎng)、貨拉拉等等，在這些企業(yè)身上我們能找到一些共性。

首先就是都描述了宏大的產(chǎn)業(yè)背景故事，這也是能夠吸引投資機(jī)構(gòu)常駐的必要理由；

其次，這些公司在商業(yè)化——特別是盈利能力上，存在或多或少的問題。因為各種不同的原因，我們無法在這些企業(yè)身上順利地看到盈利。或者說，資本的長時間布局，本身就是在印證和等待這些企業(yè)真實的利潤獲取能力；

以及，這些企業(yè)的用戶往往具備高價格敏感度——只要平臺收取的價格高，用戶就敢更換平臺，并且能在市場上獲得近乎于無差別的商品與服務(wù)提供。

對于撮合型的平臺來說，對上下游的掌控能力，更多建立在價格是否低廉的基礎(chǔ)上。如滴滴在幾次漲價之后，很快就造成了司機(jī)端、用戶端的不良反饋，以及競爭對手的批量出現(xiàn)搶奪運(yùn)力，滴滴的市場份額被稀釋；

Keep的情況也是類似——不收費的時候用戶和平臺相安無事，一旦提高商業(yè)化的水平就出現(xiàn)用戶流失的情況。

滿幫目前體現(xiàn)出來的競爭力，是商業(yè)化之前的競爭力。無法體現(xiàn)出加速商業(yè)化之后市場表現(xiàn)的變化。撮合平臺一旦開始向上游貨源、下游車輛提升收費水平，這些資源就會遷移到包括福佑、易貨嘀、第一物流、貨拉拉在內(nèi)的競爭對手平臺上。

滿幫曾在此前向司機(jī)承諾永不收費，并且對其進(jìn)行大量補(bǔ)貼。但是在占據(jù)了壟斷優(yōu)勢后，滿幫就違背先前承諾，向司機(jī)收費。

2018年1月，滿幫開始收取年費，令司機(jī)憤慨。之后滿幫很快澄清僅向貨主收取，并非對司機(jī)收費。但自2020年下半年開始，滿幫不僅收取司機(jī)快車保證金或冷運(yùn)優(yōu)選保證金作為“增值服務(wù)費”（即“會員費”），還會收取幾十到上百不等的“技術(shù)服務(wù)費”。

滿幫的行為因此遭到輿論口誅筆伐，甚至因為定價機(jī)制不合理、運(yùn)營規(guī)則不公平、等突出問題，被有關(guān)部門約談并要求整改。

如何賺到更多的錢，對于滿幫來說是一個難題。更何況，滿幫的對手從來都是不僅只有福佑和貨拉拉，還有各地的物流園，各大第三方物流公司，甚至還有大企業(yè)的物流體系。

如果滿幫的創(chuàng)業(yè)者、投資者將自己定位成一個長尾市場，那么他們只需要去面對貨拉拉和福佑等對手的競爭即可。但既然是“中國排名前列的物流公司”，既然是千億級的物流大企業(yè)，既然有那么多資本奔著“6萬億人民幣公路貨運(yùn)市場”而來，那么滿幫就必須費盡心思地去和公路上的一切競爭對手扭打。

正如茨威格那句讓人后背發(fā)涼的名言：“她那時候還太年輕，不知道所有命運(yùn)贈送的禮物，早已在暗中標(biāo)好了價格。”

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