圖片來源@視覺中國

文丨巨潮商業評論，作者丨荊玉，編輯丨楊旭然

社會壓力讓脫發成了大事。

國家衛健委2019年的調查數據顯示，我國脫發人數超2.5億，其中男性約1.63億，女性約0.88億。30歲前脫發的比例高達84%，比上一代人的脫發年齡提前了20年，呈現明顯的低齡化趨勢。

在丁香園和《健康報》共同發布的《2019國民健康洞察報告》中，90后是唯一一個將脫發排在“最擔心健康問題TOP5”的群體。

不斷膨脹的脫發群體和對于脫發的擔憂，撐起了一個巨大的市場——植發。艾媒咨詢數據顯示，我國植發行業2016年的市場規模約為57億元，到2019年時已增長到約163億元，增幅約為186%，2020年底的數據，這個市場規模已經達到約200億元。

風口行業快速成長的標志之一就是企業上市：頭部機構雍禾植發也要上市了。6月17日，雍禾醫療向港交所遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市。若闖關成功，雍禾醫療也將成為“植發第一股”。

植發帶有醫美屬性，具有醫美行業高增長和抗周期的特點。同時，雍禾作為民營醫療機構，也很容易讓投資者聯想到大牛股愛爾眼科和通策醫療，因此被部分投資者給予了樂觀預期。

與眼科、齒科、整形、醫美相比，植發這一細分賽道更加特殊。雖然行業滲透率低，有很大的發展空間，但由于技術壁壘較低且品牌壁壘不明顯，行業競爭頗為激烈，且需要大量的廣告燒錢支持業務成長。

植發生意相比聲勢浩大的脫發擔憂相比，要冷門不少。

01、脫發的多，植發的少

對于植發生意的滲透率和總市場需求不宜高估。

90后們對于脫發的關注度越來越高，推動了植發作為一個行業的快速發展。

植發在國內的起步其實并不晚，約在1997年前后。但進入國內市場后的多年時間里一直不溫不火，屬于小眾市場。

2017年9月，雍禾植發獲得了中信產業基金數億元的注資，這是資本第一次進入國內的植發領域。雍禾也順理成章成為了國內最大的全國性民營植發機構。

根據弗若斯特沙利文的資料，2020年在中國所有毛發醫療服務提供商中，雍禾的總收入、注冊醫生數、運營中醫療機構數量、就診植發患者人數均位居國內第一位。

受益于人們“禿如起來”的需求增長，雍禾2018-2020年的營業收入分別為9.34億、12.2億、16.4億，復合年增長率達到了32.4%。

中國接受植發醫療服務的人數仍然很少。弗若斯特沙利文指出，2020年，在中國進行的植發手術僅約為51.6萬例，滲透率為0.21%，表明市場需求未得到滿足——脫發的很多，但植發的很少。

僅0.21%的滲透率，對于以雍禾為代表的業內企業來說無疑是個好消息，這意味著哪怕滲透率提升到個位數，都將對應著巨大的市場發展空間。

長坡厚雪。弗若斯特沙利文的報告預測，到2025年，中國植發醫療服務的市場規模將達到人民幣378億元，復合年增長率將為23.0%。到2030年，市場規模將進一步增長至人民幣756億元，自2025年起的復合年增長率將為14.9%。

不過，0.21%的滲透率是以我國2.5億的脫發人數為基數，也存在某種統計上的誤差。有脫發問題，并不意味著一定有植發需求。

一方面，很多患者的脫發問題并未嚴重到需要植發的程度，將其全部列為有潛在植發需求的人群，是有意無意地擴大了市場規模；

另外，植發并非剛需且花費不菲，很多潛在植發者在經濟上承擔不起，或者支付意愿不強，尤其是脫發患者以中年男性為主，他們收入雖然可觀，但消費意愿普遍不強。

招股書展示，2018到2020年，雍禾的患者人數分別達到3.5萬人、4.3萬人和5.1萬人，同期每位患者的平均開支為2.6萬元、2.78萬元和2.79萬元。對比2020年中國居民人均可支配收入32,189元，城鎮居民人均可支配收入43,834元，植發醫療雖然隨著居民收入水平提高更容易負擔了，但與可支配收入相比仍然是一筆巨大的開支。

此外，值得注意的是由于經濟波動，消費者緊縮非剛需消費，植發賽道未來兩年的整體增長可能并不會太好。參考同樣有醫美屬性的隱適美和時代天使，近兩年的增速已經明顯放緩。

因此，植發雖然是一個市場空間巨大且在快速增長的優質賽道，但是對于其滲透率和總的市場需求也不宜高估。相應地，對其業績增長也不宜有過高的期待。

02、廣告太燒錢

雍禾與公立醫院、私立醫院等的凈利潤率差距懸殊，問題就出在廣告費上。

“上午植發，下午上班。”相信很多人都曾地鐵上、電梯里、刷短視頻時見過植發機構的廣告。

能夠進行如此大規模、全方位的廣告覆蓋，植發機構是不是財大氣粗，大賺特賺？事實可能并非如此。

弗若斯特沙利文數據顯示，2020年我國植發醫療服務市場主要有四類玩家：

地方性非連鎖專科植發機構。因數量龐大，占據了中國植發市場45.6%的份額；

全國性的連鎖植發機構大約占據23.9%；

綜合類醫美機構的植發科室大約占據15.7%的市場份額；

公立醫院的植發科則大約占據剩余14.8%的市場份額。?

四類玩家當中，以雍禾植發為代表的全國性的連鎖植發機構的利潤率居于末尾。

好頭發創始人徐峰曾在接受媒體采訪時表示，公立醫院的植發科室的利潤率最高，大概在60%到70%；私人醫院其次，利潤率大概在35%到40%；大型連鎖機構靠后，利潤率大概僅有20%左右。而這巨大的差異背后，主要是受店面數量和營銷成本的影響。

雍禾植發的現狀與這一描述大體一致。招股書顯示，雍禾2018-2020年的毛利率分別高達75.15%、72.61%、74.57%，但凈利率卻分別只有5.72%、2.91%、9.97%，其中的利潤空間大部分都被銷售費用吃掉了，銷售費用占比一直保持在50%左右。甚至2020年雍禾的前五大供應商都是廣告服務商。

雍禾與公立醫院、私立醫院等的利潤率差距懸殊，反映出其在技術和品牌方面并未形成有效壁壘，對營銷獲客非常依賴。

對比同樣是民營醫療機構龍頭的愛爾眼科和通策醫療，雍禾在品牌力和影響力上都還遠遠不及。雖然愛爾眼科和通策醫療所處的眼科、齒科市場同樣分散，市場占有率達不到壟斷的程度，但兩者都已經不再依賴高昂的銷售費用來進行獲客，它們的品牌力和影響力可以帶來自然的客流量。

巨潮曾在《眼科無老二》一文中描述過，愛爾眼科是眼科市場中唯一的一家全國性經營的機構；而通策醫療采用“區域總院+分院”模式，旗下的杭州口腔醫院具有良好口碑以及強大影響力。

過去幾年，雍禾也在通過收購的方式增強自身的技術實力和品牌力。2017年雍禾收購了倫敦品牌史云遜的中國內地業務，其擁有逾六十年提供毛髮修復產品和服務的經驗。2021年雍禾收購了源自美國的知名植發醫療服務提供商顯赫植發的香港業務。

不過，這些收購仍在整合消化中，尚未起到降低其銷售費用率，提高其整體凈利率的效果。

03、獲客大難題

層層的成本和費用之下，留給連鎖植發機構的利潤最終也就所剩無幾。

除了營收費用之外，線下醫療機構作為重資產，場地租金和設備的支出也是一筆不小的投入。

人力成本方面則有著植發行業的特殊性。一般而言，一名患者需要移植上千個毛囊單位，整個手術過程中需要多名醫護人員相互配合，用時少則四五個小時，多則十幾個小時。也就是說，一個醫生一天滿打滿算最多也只能做兩臺手術。這個行業對于醫生的消耗是巨大的。

在層層的成本和費用之下，留給連鎖植發機構的利潤最終也就所剩無幾。招股書顯示，雍禾2018年、2019年與2020年平均資產回報率分別為8.5%、4.3%、12.9%。

因此，盡管有著高達2.79萬元的客單價和75.15%的毛利率，植發目前仍然很難說是一門好生意。

植發是“一錘子買賣”，用戶幾乎不會重復消費，需要不斷開發新客源。這一點上，雖然植發有一定的醫美屬性，但與其他醫美行業相比是天壤之別。

植發的主要對象中年男性群體，無論是在購買力和消費意愿方面，都要遠低于愛美的女性。

行業的競爭還很激烈。尤其民營醫療機構之間，尚未通過技術和品牌形成行業壁壘，造成激烈營銷戰侵蝕行業利潤。

根據弗若斯特沙利文統計，雖然雍禾在2020年已經是最大的毛發醫療服務供應商，但在植發服務以及醫療養固服務兩個細分領域，雍禾的市場份額只有11%和5%。行業集中度很低。

另一個角度看，通過激烈的廣告投放來爭奪客戶，意味著市場需求并不如想象中那么大，或者說行業仍然處于導入的早期，而雍禾等機構耗費重金承擔了消費者教育的工作。而只要這項“教育工作”還持續下去，雍禾的整體利潤水平就很難得到改善。

值得一提的是，植發生意在國內消費者接受度上還存在一些問題。近年來，關于植發的負面事件頻見報端外，中國裁判文書網上植發失敗產生的民事糾紛案件也在逐年增多。

考慮到植發生意本身的局限性，包含雍禾植發、碧蓮盛、大麥、新生植發等植發機構均已開始涉足養發業務。養發業務雖然客單價低，但是復購率高、客戶粘性好。有機構判斷，未來醫療養固服務市場將成為毛發醫療服務市場增長的主要驅動力。?

如若跟隨行業大趨勢完成這一轉換，雍禾或將成為一家與當下商業模式迥異的公司，其估值體系也有望發生變化。

但商業模式的變化仍然是一個長期的過程，當下的雍禾，還要繼續面對成本高企和過低的市場滲透等難題。

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