?文 | 財(cái)經(jīng)新知Pro， 作者 | 魏宇奇，編輯?| 向陽

1728年，法國醫(yī)師Fauchard在一根牙弓形金屬長條上打了孔，用線將長條和牙齒固定住，從而實(shí)現(xiàn)了矯正牙齒的目的。這是全球正畸治療的開端。

此后，隨著對正畸的不斷研究，相關(guān)技術(shù)得到了長足的發(fā)展，但在使用者眼中依然存在不足之處。

在斯坦福大學(xué)讀碩士的Zia Chishti是一名正畸患者。他佩戴的是當(dāng)時(shí)主流的金屬托槽，這種托槽戴上后讓他的外表看起來有些不美觀，而且每當(dāng)牙齒用力后還會(huì)有酸痛的感覺。

金屬托槽不佳的使用體驗(yàn)，促使Zia Chishti發(fā)現(xiàn)了透明保持器，它也可以起到幫助牙齒“整形”的作用。Zia Chishti由此聯(lián)想到，利用隱形牙套來解決金屬托槽存在的問題。

1996年，Zia Christi聯(lián)手有技術(shù)背景的華人文華峰一起成立了艾利科技，設(shè)計(jì)出世界上首款隱形牙套“隱適美”。時(shí)至今日，艾利科技已成為全球范圍內(nèi)的龍頭，市值近500億美元。

從發(fā)現(xiàn)者Fauchard，到革新者Zia Christi，前輩們的經(jīng)驗(yàn)都表明，這門生意有很多關(guān)鍵點(diǎn)。其中包括患者的需求、技術(shù)，隨著商業(yè)化的推進(jìn)，渠道也成為關(guān)鍵的一環(huán)。剛剛上市的時(shí)代天使，在模式上復(fù)制了前輩艾利科技，需要把握的關(guān)鍵點(diǎn)也是如此。

但是，時(shí)代天使的成績卻和艾利科技存在很大的差距。一方面，時(shí)代天使在份額差距可以忽略不計(jì)的前提下，也沒有多少明顯的技術(shù)優(yōu)勢；龍頭地位沒有換來在市場上游刃有余的能力；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后，營收增速出現(xiàn)了下降。另一方面在于，對牙科醫(yī)生的依賴等行業(yè)共性問題，它也沒能躲掉。

口腔里的“印鈔機(jī)”

“用科技創(chuàng)造影響世界的微笑”是時(shí)代天使官網(wǎng)上在價(jià)值觀一欄中的描述。順利上市后，時(shí)代天使成為了國內(nèi)“牙科隱形矯正第一股”。與還在正畸路上的患者相比，資本市場上投資者先嘗到了“微笑”的美好。

時(shí)代天使6月16日在港交所掛牌，截至當(dāng)日10時(shí)16分股價(jià)升至473港元，飈升173%。按每手200股計(jì)算，一手賺6萬港元，超越了1997年北京控股創(chuàng)下每手賺55440港元的紀(jì)錄，成為香港全賺錢新股，市值超700億港元。

即便市值在17日有所回落，與173港元的發(fā)行價(jià)和250億港元的估值相比，時(shí)代天使的走勢依然是上升的?？梢姡Y本市場對它十分看好。

在上市前，時(shí)代天使花費(fèi)88萬元人民幣，委托灼識(shí)咨詢做了一份市場研究報(bào)告。這份報(bào)告的內(nèi)容，說明了資本市場看好時(shí)代天使的原因。原因其實(shí)很純粹，正畸行業(yè)大有可為，時(shí)代天使市場份額領(lǐng)先，享受到了龍頭紅利。

實(shí)際上，早在撬開IPO大門之前，資本就已經(jīng)注意到了時(shí)代天使。

2015年，時(shí)代天使扭虧為盈后就成了明星公司。曾在華平投資做醫(yī)療健康投資長達(dá)11年之久的馮岱，在高瓴資本的支持下創(chuàng)辦了松柏投資，第一個(gè)案子就是投資時(shí)代天使。據(jù)招股書顯示，松柏投資目前是后者的第一大股東。

在2020年前三個(gè)季度，時(shí)代天使已是國內(nèi)市場的第一名。

就達(dá)成案例而言，時(shí)代天使在2020年前三個(gè)季度占據(jù)了國內(nèi)41.3%的市場份額，緊隨其后的是隱適美，二者合計(jì)占有82.3%的市場份額。

2015年，中國隱形正畸的案例僅有4.78萬例，到了2019年猛增至30.4萬例，復(fù)合年增長率為58.8%。預(yù)計(jì)2030年達(dá)到380萬例，復(fù)合年增長率為25.9%。

2019年，中國隱形正畸市場的規(guī)模僅次于美國，位列世界第二。就零售銷售收入而言，市場規(guī)模由2015年的2億美元增至2019年的14億美元，復(fù)合年增長率為56.0%，2030年將達(dá)到119億美元。

與此相對的是，隱形正畸不高的滲透率以及行業(yè)的高利潤屬性。

具體來看，行業(yè)2020年的滲透率僅有11.0%，遠(yuǎn)低于美國市場。時(shí)代天使同期的毛利率為70.4%，2018年和2019年分別為63.8%、64.6%。2020年前9個(gè)月的凈利潤調(diào)整后超2億元，比上年同期多了近一倍。

市場的潛力大，行業(yè)毛利高，這些因素組合在一起，讓市場沒法不對時(shí)代天使另眼相待。不過，資本對時(shí)代天使的熱捧，其實(shí)不完全是出于對它的鐘愛。

顯而易見的是，包括正畸在內(nèi)的整個(gè)醫(yī)美市場都是最近的熱門題材。玻尿酸龍頭華熙生物以及同樣做口腔生意的通策醫(yī)療，二者的市值都超過了千億。而它們被看好的原因與時(shí)代天使別無二致。

以華熙生物為例。全球玻尿酸市場規(guī)模在2019年就達(dá)到了745億美元，增速為3.2%。由于“玻尿酸”在化妝品領(lǐng)域獲得廣泛的知名度和接受度，中國玻尿酸市場的規(guī)模增長迅速，增速高于全球水平。龐大的人口基數(shù)及整形美容需求，更是讓中國有望成為全球最大的玻尿酸消費(fèi)市場。

2020年，華熙生物并購了行業(yè)第四的東辰生物，獲得后者8%的市場份額。至此，華熙生物已經(jīng)占有了玻尿酸原料市場中的半壁江山。

在滲透率上，相比于發(fā)達(dá)國家1%~2%的水平，中國市場的滲透率僅為0.18%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。

華熙生物的毛利比時(shí)代天使還要高。在2016到2018年間，華熙生物主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為77.22%、75.40%和79.94%，綜合毛利率一直保持著接近80%的較高水平，其中某些產(chǎn)品的毛利率甚至超過了90%，堪比茅臺(tái)。2020年主營業(yè)務(wù)的毛利率又上升到了81.89%。

從華熙生物和時(shí)代天使，這兩個(gè)醫(yī)美行業(yè)不同細(xì)分領(lǐng)域龍頭的情況不難看出，醫(yī)美行業(yè)簡直就是為“賽道論”量身定做的。紅杉資本創(chuàng)始人唐·瓦倫丁認(rèn)為，投資一家有著巨大市場需求的公司，要好過投資于需要?jiǎng)?chuàng)造市場需求的公司。

換句話說，對資本市場中的醫(yī)美明星股而言，資本看好的其實(shí)是醫(yī)美行業(yè)，第一名是華熙生物還是時(shí)代天使都是次要的。

天使羽翼下的斑點(diǎn)

最初的隱適美由于效果不突出價(jià)格昂貴，導(dǎo)致不受市場歡迎。Zia Christi投入了巨資做營銷，僅在2000年，電視廣告投放的規(guī)模就達(dá)到了3100萬美元。紐約時(shí)報(bào)將之稱為牙科行業(yè)有史以來更積極的消費(fèi)者廣告計(jì)劃。

但是，這個(gè)更積極的廣告計(jì)劃還是沒能讓隱適美打開市場，艾利科技因此連年虧損。直到Zia Christi的繼任者Joseph M. Hogan調(diào)整了策略，把營銷對象由C端的患者轉(zhuǎn)向了牙科醫(yī)生，通過和醫(yī)生共享利益的手法，打開了艾利科技的市場，它也因此走出了困境。

從前輩的經(jīng)驗(yàn)來看，營銷和牙科醫(yī)生對時(shí)代天使的重要性，不亞于流量對電商平臺(tái)的意義。而時(shí)代天使的不足之處正在于此。

在營銷和研發(fā)之間的資源分配上，時(shí)代天使走上了重營銷輕研發(fā)的路線。

輕研發(fā)的表現(xiàn)有兩點(diǎn)。比較直觀的是，時(shí)代天使的研發(fā)費(fèi)用低于營銷費(fèi)用。時(shí)代天使2018年、2019年及2020年前九個(gè)月的研發(fā)費(fèi)用分別為5020萬元、8090萬元及5890萬元，占同期營收比重為10.3%、12.5%?及11.4%。期內(nèi)銷售及營銷開支分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元，占總營收比重分別為16.7%、19.0%、18.2%。無論是投入規(guī)模還是在營收中的占比，營銷費(fèi)用都高于研發(fā)費(fèi)用。

在員工構(gòu)成上也是如此。截至2020年9月30日，時(shí)代天使的研發(fā)團(tuán)隊(duì)有120名員工，占員工總數(shù)的9.3%，而銷售人員的占比接近30%。

更重要的是，時(shí)代天使和隱適美的競爭局面非常焦灼。前者在2020年前九個(gè)月的市場份額領(lǐng)先后者0.3個(gè)百分點(diǎn)，僅過了三個(gè)月，后者就以0.4個(gè)百分點(diǎn)的微弱優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了反超。時(shí)代天使的市場地位優(yōu)勢幾乎可以忽略不計(jì)，二者站在同一起跑線上。

在銷售模式上，時(shí)代天使也采取了以牙科醫(yī)生起帶動(dòng)作用的模式。但國內(nèi)全科牙醫(yī)及正畸醫(yī)生有著需求大且尚未得到滿足的特點(diǎn)，這直接影響了時(shí)代天使的長期發(fā)展。

灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，2020年，美國約有158400名全科牙醫(yī)及10800名正畸醫(yī)生，相當(dāng)于每 10000人中有47 .8名全科牙醫(yī)及3 .3名正畸醫(yī)生。相比之下，中國同期約有277500名全科牙醫(yī)及6100名正畸醫(yī)生，相當(dāng)于每100000人中有19 .5名全科牙醫(yī)及0 .4名正畸醫(yī)生，遠(yuǎn)低于美國。

更關(guān)鍵的是，一名符合國家要求且技術(shù)達(dá)標(biāo)的牙科醫(yī)生培養(yǎng)周期漫長，短則五年，長則十年。這加劇了牙科醫(yī)生的短缺。

同樣對發(fā)展產(chǎn)生不利影響的，還有時(shí)代天使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

目前，時(shí)代天使旗下共擁有四款產(chǎn)品，按均價(jià)從高到低排序依次為冠軍版、兒童版、標(biāo)準(zhǔn)版、COMFOS。從2018年到2020年，均價(jià)最低的COMFOS在營收中的占比增加最多，從1%增加到13%，均價(jià)最高的冠軍版只增加了5個(gè)百分點(diǎn)，占比最大的標(biāo)準(zhǔn)版下滑幅度最大，達(dá)到23個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)發(fā)生的是，冠軍版的銷量從2018年的15800增加到了2020年的32000，增速從2019年的56%降低到了2020年的29.5%。COMFOS的銷量從2018年的1200增加到2020年的27400，增速從2019年的1100%跌至2020年的90%。

同期營收的增速也從2019年的32.38%下跌到了2020年的26.47%。疫情固然對營收產(chǎn)生了不利影響，但冠軍版、標(biāo)準(zhǔn)版和COMFOS占比的變化仍然揭露了一個(gè)事實(shí)。那就是時(shí)代天使在調(diào)整產(chǎn)品占比結(jié)構(gòu)的過程中，既沒控制好標(biāo)準(zhǔn)版的下滑幅度，也沒讓COMFOS的銷量及時(shí)補(bǔ)上結(jié)構(gòu)調(diào)整所出現(xiàn)的空缺。這表明，時(shí)代天使雖然是市場頭部企業(yè)，但在市場變化上還無法做到游刃有余。

在營收和利潤表現(xiàn)上，時(shí)代天使龍頭的位置就更不穩(wěn)了。通策醫(yī)療今年一季度的營收高達(dá)6.31億元，與時(shí)代天使2020年的營收相差只有2億，同比增速高達(dá)221.59%。一季度凈利潤1.64億元，接近時(shí)代天使2020年全年水平。隱適美的母公司艾利科技的規(guī)模則更大，其2020年的營收為24.72億美元，凈利潤為17.76億美元。

即便如此，時(shí)代天使的動(dòng)態(tài)市盈率依然高達(dá)343倍，而艾利科技僅有103倍。市場、研發(fā)優(yōu)勢都不大的時(shí)代天使，在一定程度上被高估了。

結(jié)語

2019年，隱適美母公司艾利科技，聯(lián)合聚合物材料解決方案制造商科思創(chuàng)，發(fā)布了采用SmartTrack?材料制成的透明矯正產(chǎn)品。這與時(shí)代天使在研發(fā)上的動(dòng)作是一樣的，它在2017年宣布把新型醫(yī)用高分子材料MasterControl應(yīng)用于全線產(chǎn)品中。

通過這兩種材料的對比，可以在一定程度上看出時(shí)代天使在全球范圍內(nèi)的競爭力到底處于什么水平。據(jù)多份公開資料和券商的研報(bào)顯示，這兩種材料在舒適度、彈性、抗撕裂性等各個(gè)主要維度上都是不相伯仲的。

這再次鮮明地反映時(shí)代天使的現(xiàn)狀，那就是在優(yōu)勢并不明顯的情況下，待遇卻非同一般。從2003年算起，已經(jīng)走過18年的時(shí)代天使，完美地踩準(zhǔn)了時(shí)代的步伐，成為了上萬患者的“天使”。然而，時(shí)代天使自身卻沒有找到那位可以幫助它走出困境的“天使”。

在外憂內(nèi)患之下，時(shí)代天使的領(lǐng)先地位并不穩(wěn)固。一旦失去了領(lǐng)先地位的光環(huán)，更看重行業(yè)前景的資本無疑會(huì)率先用腳投票。

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