圖片來源@視覺中國

文 | 海豚投研

市值從接近萬億美金的高點下來，騰訊股價已經(jīng)盤整了快一個多季度了。?

哪怕在這個季度里，騰訊相繼發(fā)布了兩次海豚君認(rèn)為還不錯的成績，也沒能改變股價徘徊震蕩的狀態(tài)。當(dāng)然你可以說，整個互聯(lián)網(wǎng)板塊這段時間都在調(diào)整。?

但要知道，在年入五千億，凈利潤穩(wěn)定在30%+的巨無霸體量上，仍然能夠維持25%左右的增長，在整個互聯(lián)網(wǎng)板塊，這樣的優(yōu)秀是非常罕見的。?

雖然市場將這樣的舉措解讀為騰訊是在繼阿里180億罰款之后，應(yīng)對當(dāng)前反壟斷監(jiān)管風(fēng)險作出的一種主動性表率。?

但一季報發(fā)布之后騰訊又宣布將增量利潤全部用于加大主營業(yè)務(wù)投資，市場可能才徹底反應(yīng)過來，行業(yè)的競爭和廝殺或許已經(jīng)到了刀刃相見的時候了，作為一直穩(wěn)居霸主位置的騰訊，也不得不開啟新一輪的招兵買馬周期。?

一季報電話會議上管理層的表態(tài)則更加直接，明確對2021年的利潤增速給出了保守指引：0%-22%，且22%是小概率事件。一時之間，市場難掩悲觀，不少大行們干脆將利潤增速直接給出了個腰斬預(yù)期。?

騰訊上一次被市場質(zhì)疑增長的時候還是在2018年930變革之前，隨后騰訊加速增長證明了自己。?

• 競爭
• 金融監(jiān)管
• 反壟斷

本篇將重點探討【競爭】、【金融監(jiān)管】兩個問題。

問題一：騰訊的三大戰(zhàn)場

2020年是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高光的一年，尤其是消費互聯(lián)網(wǎng)（To C）。但另一面，疫情紅利卻使得全行業(yè)流量焦慮的時期提前了，平臺之間流量爭奪越來越明目張膽。?

流量焦慮下一個很明顯的趨勢是：在泛娛樂內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，下游渠道的競爭加劇，流量成本迅速堆高。但用戶對平臺的忠誠度并沒有隨之提升，更多的是只對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容買賬。需求決定了上游內(nèi)容端的議價能力得到顯著提升。?

作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的騰訊，旗下也有不少渠道平臺，但總體來說，騰訊的仍然穩(wěn)坐互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容第一把交椅，因擁有豐富內(nèi)容而獲得的第三方渠道讓利后的好處則明顯更多一些。?

而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（To B），還處于高速發(fā)展階段，潛在的市場規(guī)模空間還非常大，因此競爭不是當(dāng)前的主旋律。雖然和阿里比起來，騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)動作是存在滯后的，當(dāng)前的收入規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，但騰訊的生態(tài)優(yōu)勢正在幫助To B業(yè)務(wù)加速發(fā)力，這是過去的幾年里，市場曾經(jīng)忽視的一點。

全行業(yè)競爭之下，未來發(fā)展的主戰(zhàn)場會在哪里？海豚君認(rèn)為，騰訊已經(jīng)為我們指明了方向。一季報電話會上重點提出的三個投資方向就是答案：游戲、短視頻、企業(yè)服務(wù)。?

下面海豚君將一一梳理騰訊在這三大領(lǐng)域面臨的競爭格局。?

• 游戲主戰(zhàn)場：雖有變革，但無威脅

眾所周知，游戲行業(yè)明顯是一個產(chǎn)品驅(qū)動型的行業(yè)。當(dāng)然，現(xiàn)象級產(chǎn)品背后少不了前沿技術(shù)和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的填充。?

但往往游戲周期的變遷，與某一款或某幾款游戲的誕生和衰退有著莫大的關(guān)聯(lián)。?

公司層面的發(fā)展規(guī)律也一樣，騰訊從引入《英雄聯(lián)盟》、《地下城與勇士》兩款現(xiàn)象級端游，開啟國內(nèi)重度競技類游戲霸主之旅，隨后又自主研發(fā)休閑類端游《QQ飛車》《QQ炫舞》等進(jìn)一步奠定了自己在國內(nèi)游戲行業(yè)的領(lǐng)頭羊地位，在90后一代年輕人心中留下了深刻的記憶。?

2012年隨著“518”組織變革，騰訊吹響了全面進(jìn)軍移動互聯(lián)網(wǎng)的號角，體現(xiàn)在游戲上，騰訊開始批量推手游，比如以休閑娛樂類型為主的《節(jié)奏大師》、《天天愛消除》等手游陸續(xù)上線。?

2015年，超級現(xiàn)象級手游《王者榮耀》國服公測，至此，再也沒有一款手游的生命周期和吸金能力能夠超越。?

一款款引爆市場熱度的游戲，支撐了騰訊厚雪長坡般的游戲現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)。

玩家的需求重大改變——精品+圈層

a. 精品

隨著娛樂內(nèi)容的不斷挖掘延伸，用戶的休閑時間被切割成了多個產(chǎn)品和平臺，在有限的時間里面，玩家對于娛樂內(nèi)容的質(zhì)量也就有了更多的要求，一刀999的換皮游戲早已無法入用戶的眼。?

靠買量來獲得短期熱度的低質(zhì)量游戲，熱度消減的速度也會越來越快，生命周期也越來越短。而得益于TapTap、B站、知乎這些新興渠道，優(yōu)質(zhì)游戲則可以迅速通過玩家口碑傳播而脫穎而出。?

因此從進(jìn)入2021年開始，單純靠買量驅(qū)動的商業(yè)模式在慢慢被游戲公司拋棄。?

一直成長于移動互聯(lián)網(wǎng)時代的Z時代用戶，通過網(wǎng)絡(luò)接收和傳輸各種各樣的信息，自身的興趣愛好也就不在局限在自己的生活周邊，而是更加的泛化，同時對別的文化也會更加的包容。?

例如二次元，十年前的二次元用戶你還可以說是小眾群體，但現(xiàn)在則絕對不可以小覷二次元市場的潛在空間。?

因此，圈層化、分眾化是Z時代用戶一個顯著的特征，扎根細(xì)分領(lǐng)域做產(chǎn)品是整個泛娛樂行業(yè)都具備的一個趨勢要求。?

手握流量的互聯(lián)網(wǎng)平臺，在前期引流完成尋求變現(xiàn)的時候，廣告和游戲作為兩個毛利最高的業(yè)態(tài)，肯定最先被采用。?

我們回望互聯(lián)網(wǎng)歷史，目前能夠說得上名字的平臺，都多多少少涉足過游戲行業(yè)。同樣的，新崛起的流量平臺也不會放過這樣一個暴利行業(yè)。?

以字節(jié)跳動和B站為例，近兩年專注在以游戲相關(guān)的投資動作不算小。海豚君簡單整理了下2021年的一些游戲項目投資。?

可以看到游戲渠道新勢力通過控股（80%-100%）向上游游戲自研穿透，或者通過入股少數(shù)股權(quán)（3%-30%）的方式以求在分發(fā)中獲得獨代優(yōu)勢，實現(xiàn)與CP商的強綁定。

另一方面，具備“三年不開張，開張吃三年”特色的精品工作室也開始在行業(yè)圈層趨勢下，因為扎根某個細(xì)分領(lǐng)域而逐漸嶄露頭角。?

比如扎根女性戀愛的疊紙《戀與制作人》、專注二次元的米哈游《原神》、打磨SLG的阿里《三國志戰(zhàn)略》、莉莉絲《萬國覺醒》，以及近日引爆市場的模擬社交類手游《摩爾莊園》。?

這些游戲能夠成功突破騰訊、網(wǎng)易大廠年出上百款產(chǎn)品的重重包圍，除了在產(chǎn)品自身的質(zhì)量上精心打磨之外，主要還是抓住了那一部分特定目標(biāo)用戶最大的需求點。?

從本質(zhì)來說，正是因為市場行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品精品化、受眾圈層化特征，才給了這些新流量平臺、游戲小廠們一個崛起的機會。

在這樣的情況下，產(chǎn)品矩陣豐富、坐擁現(xiàn)象級吸金手游的騰訊、網(wǎng)易兩個大廠，尚且還能保持收入規(guī)模的穩(wěn)定，但以往規(guī)模排在二梯隊的傳統(tǒng)游戲廠牌三七、完美等，則明顯因這樣的行業(yè)變革遭受了較大的打擊。

當(dāng)前面對游戲新興勢力加入戰(zhàn)局，市場出現(xiàn)了一些悲觀聲音，認(rèn)為騰訊游戲份額未來將不可避免的會受到侵蝕。?

比如在一季度，從遞延收入拆分出來的游戲流水來看，騰訊的實際流水增速是跑輸行業(yè)的。?

（1）騰訊的MOBA游戲基本盤沒有那么好打

如果我們將游戲簡單粗暴的分為低ARPU、高DAU的社交屬性手游，以及高ARPU、低DAU的氪金手游。?

那么復(fù)盤一下最近1-2年新興勢力目前印證成功的產(chǎn)品，其實大部分都屬于高ARPU、低DAU的休閑類手游，只不過它們在各自細(xì)分領(lǐng)域被打磨到極致。?

而真正能夠做到突破傳統(tǒng)手游生命周期極限的，往往是低ARPU、高DAU的手游，講究絕對公平的多人競技類（MOBA）游戲尤其符合這一特征。?

低ARPU不代表游戲價值一般，恰恰相反，長周期的游戲往往能挖掘出更多的IP商業(yè)價值，比如MOBA游戲中的電競生意。

騰訊在競技類游戲的耕耘有著天然的社交流量優(yōu)勢，不僅如此，早在代理國服區(qū)LOL開始，騰訊對于MOBA類游戲的運營就已經(jīng)開始積累了豐富的經(jīng)驗。?

當(dāng)然，我們并不是說非競技類的游戲價值就肯定低。擅長做MMO類手游的網(wǎng)易，就用它多年的收入表現(xiàn)向市場證明了MMO游戲在國內(nèi)的吸金能力。?

但相比騰訊可以僅僅依靠《英雄聯(lián)盟》、《王者榮耀》兩款競技類游戲就分別問鼎端游、手游兩個市場，網(wǎng)易則需要《夢幻西游》、《大話西游》、《陰陽師》、《荒野行動》、《倩女幽魂》等一系列產(chǎn)品矩陣才能持續(xù)維持自己的老二位置。?

顯然，這樣產(chǎn)品矩陣的研發(fā)能力是需要長期積累的，網(wǎng)易摸索了20年。作為唯一盈利的業(yè)務(wù)，網(wǎng)易的游戲基因也在這二十年中慢慢打磨出來，并且影響著整個公司的文化氛圍。這樣的經(jīng)歷在當(dāng)下是很難復(fù)制的。?

（2）新興勢力暫時避開MOBA，騰訊反而激進(jìn)投資二次元、女性向

厘清了這個邏輯后，我們再來看字節(jié)和B站當(dāng)前的游戲儲備，下圖展示的全部為獨代，基本代表了未來1-2年內(nèi)平臺的游戲風(fēng)格。?

B站不用多說，自然是以二次元、角色扮演類的休閑游戲為主，而字節(jié)目前儲備數(shù)量較少，游戲類型暫時沒有看出特別的側(cè)重點。?

但明顯的是，MOBA類均不是字節(jié)和B站的不是重點（字節(jié)僅有一款MOBA游戲目前已停止開發(fā)）。?

也就是做，在大DAU、低ARPU的競技類游戲基本盤，騰訊在短中期內(nèi)暫時看不到蛋糕被分吃的風(fēng)險。

而在其他細(xì)分領(lǐng)域，雖然同行多有布局，但騰訊顯然也沒有閑著。?

最近一年內(nèi)騰訊在游戲項目上的投資動作多達(dá)65起，涉及至少近170億的資金規(guī)模，遠(yuǎn)超同行。其中以二次元、女性向等騰訊以往不太擅長的休閑游戲項目居多。?

因此基于以上邏輯，海豚君認(rèn)為，在未來短中期內(nèi)，騰訊游戲的市場份額至少依然能保持穩(wěn)定。?若是在新興游戲市場（云游戲、VR、元宇宙）能夠繼續(xù)搶占先機（事實上騰訊的腳步一直領(lǐng)先），不排除騰訊的市占率進(jìn)一步提升的可能。?

在海豚君的估值模型中，未來5年整體游戲市場規(guī)模復(fù)合增速13%，騰訊游戲收入的復(fù)合增速與行業(yè)基本持平。?

相比于游戲，騰訊在短視頻行業(yè)面臨的競爭阻力則更大一些，這主要還是緣于騰訊錯失了早期快速滲透期的機會。?

短視頻是一種相對新生的內(nèi)容消費形態(tài)，適配于用戶時間碎片化時代，同時又能提供片刻的沉浸式內(nèi)容體驗，因而其信息傳輸?shù)男蕛?yōu)勢非常明顯。?

騰訊在短視頻發(fā)展早期并沒有重視這一點，但目前正在通過公司全力扶持的視頻號加速追趕。?

海豚君在此前文章中曾明確提出，移動互聯(lián)網(wǎng)末期，流量成本被快速拉高，商家對于流量產(chǎn)權(quán)的意識在明顯蘇醒。

而當(dāng)流量產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)升級，上游商家親自入局后，整個下游渠道未來也將發(fā)生巨大的變革：?

商家在通過公域平臺完成引流之后，之后粉絲的留存和運營需要一個“跨過中間渠道商賺差價，能夠直接與用戶對話和交易”的私域平臺，來進(jìn)一步達(dá)成后續(xù)商品交易以及品牌長期運營等工作。?

以微信群為主的微信生態(tài)，具備天然私域特征，剛好適配商家這種需求，是品牌/商家流量意識蘇醒后的首選項。?

商家需求的認(rèn)可，有利于視頻號加速滲透，推動微信生態(tài)成長為一個新營銷時代下的ToB解決方案商。?

雖然我們從商家長遠(yuǎn)利益角度來看，微信生態(tài)的優(yōu)勢很突出。但不可否認(rèn)的是，短期內(nèi)面對DAU已經(jīng)達(dá)到5-6億的抖音、快手，以及后浪B站，視頻號所在的短視頻競爭格局則明顯要比游戲復(fù)雜得多。?

對于未來的展望，騰訊四季度財報的業(yè)績路演電話會中管理層有過表態(tài)：關(guān)于視頻號的商業(yè)化，目前并不是主要重點。這也就意味著，在視頻號的廣告加載上，騰訊不會推進(jìn)過快。?

基于以上指引，海豚君對于視頻號的廣告變現(xiàn)空間做了一個簡單測算：?

總的來說，在綜合加載率不超過10%的水平，2025年騰訊視頻號廣告的變現(xiàn)空間在250億/年。這樣的商業(yè)化程度與當(dāng)前其他平臺相比，仍然算比較克制。?

海豚君需要強調(diào)的是，以上測算不包含當(dāng)視頻號直播做起來后，視頻號與微信生態(tài)提供的一個直播電商閉環(huán)能夠帶來的溢價部分，這將進(jìn)一步打開視頻號以及微信生態(tài)的價值空間。這一部分的空間價值需要持續(xù)跟蹤視頻號規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)展來進(jìn)行估測。

說到騰訊的增值服務(wù)，除了游戲業(yè)務(wù)，其他數(shù)字內(nèi)容（閱讀、音頻、視頻等）基本都是做的一個類似的版權(quán)生意：各平臺先花高價買來內(nèi)容版權(quán)，然后再對C端用戶進(jìn)行分銷。?

但在商業(yè)模式上，由于用戶的付費意愿短期難以拉上來，因此各業(yè)務(wù)都或多或少的采取了“會員+廣告”的并行模式。?

既然是做的差不多的生意，數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)在組織架構(gòu)都被歸類在了PCG事業(yè)群下。但因為身處不同的娛樂細(xì)分板塊，各個平臺基本上是背靠微信、QQ的流量優(yōu)勢，然后各自在所處行業(yè)與同行廝殺。?

截至當(dāng)前，在閱讀、音樂、視頻等板塊，騰訊基本都已經(jīng)屬于行業(yè)頭部。?

但這樣的暫時性“勝利”的背后實際上是巨額資金的投入?，然而重金砸下去之后，用戶對平臺仍然沒有多少忠誠度可言，一旦某一段時間內(nèi)容拉垮，用戶就會“光速拋棄”。?

而過去兩年興起的短視頻，對流量的虹吸效應(yīng)，更是讓各平臺都感受到了激烈競爭下的增長瓶頸：?

a. 騰訊音樂

靠秀場直播和K歌業(yè)務(wù)躺賺多年的日子慢慢到頭，付費會員業(yè)務(wù)受限于用戶付費意識的培養(yǎng)，起勢不高。?

2020年開始騰訊音樂不再佛系，除了將更多的曲目納入付費墻以刺激潛在付費率外，還通過廣告商業(yè)化挖掘90%的“白嫖用戶”背后的流量價值。激進(jìn)打法出來后，業(yè)績快速拉升明顯。?

b. 閱文集團(tuán)

靠收購撐起的在線閱讀和IP版權(quán)運營的霸主地位，其付費閱讀業(yè)務(wù)多少受到字節(jié)、百度免費閱讀（番茄、七貓閱讀）的競爭影響，付費人數(shù)、單用戶付費金額在2019年出現(xiàn)明顯的增長停滯。?

而2018年收購的新麗傳媒，2018-2019連續(xù)兩年沒有完成對賭協(xié)議的盈利要求，近兩年的閱文似乎危機四伏。2020年4月，閱文的管理層迎來了一波洗牌，包括對組織架構(gòu)的調(diào)整，不同部門之間利益沖突的協(xié)調(diào)都有了新的規(guī)定和安排。?

閱文的未來也有了新的指引：一家以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，打造IP生態(tài)鏈，開放建立IP業(yè)務(wù)生態(tài)矩陣。新的戰(zhàn)略下，閱文最好的對標(biāo)巨頭就是迪士尼。 （后續(xù)海豚君會重點對閱文和迪士尼深度研究，感興趣的朋友可以持續(xù)關(guān)注。）?

c. 騰訊視頻

長視頻不是一門好生意。海豚君在之前對愛奇藝的深度分析中多次表態(tài)。?

前兩天2021年視聽大會開幕，優(yōu)酷總裁調(diào)侃自己和愛奇藝、騰訊視頻是難兄難弟，2020年疫情影響了上游的內(nèi)容供給，三大平臺被短視頻抖音快手、中視頻B站打的是落花流水。?

一時之間市場上對于長視頻平臺的抱怨之詞又多了起來。，認(rèn)為長視頻做不起來的根源在于內(nèi)容太差勁，而不是外部競爭導(dǎo)致。?

但這里海豚君倒是想為三大平臺說句話，作為下游的渠道方，在上游降不下來的版權(quán)成本，下游用戶付費意愿難以提升的雙重擠壓下，長視頻的日子一直比較難過。?

原本想慢慢培養(yǎng)用戶的付費意愿，深入上游自制優(yōu)質(zhì)內(nèi)容來提升投入產(chǎn)出比，但短視頻的入侵一下子縮短了這樣的培養(yǎng)期，資本對于盈利時點的預(yù)期又被打了下來。長視頻現(xiàn)在的處境顯得異常尷尬。?

只能說，長視頻是存在剛性需求的，但是會員提價的空間并不是很大，更何況現(xiàn)在短中視頻對長視頻的競爭侵蝕之勢未有消減的跡象。?

參照之前海豚君估算的愛奇藝等長視頻的會員提價空間。 （如果剔除掉廣告價值，會員提價空間就更小了）?

因此若想擠出利潤，最大的彈性還在于上游內(nèi)容成本的釋放。因此“影視工業(yè)化”的口號在當(dāng)前再一次被業(yè)內(nèi)喊起來。?

海豚君認(rèn)為騰訊視頻的工業(yè)化邏輯其實是很順暢的：從上游IP到下游的渠道平臺，騰訊視頻可以實現(xiàn)輕松打通，而中游的影視制作也可以最大化的實現(xiàn)市場競爭下的成本定價，避免了要價虛高的風(fēng)險。?

d. 虎牙直播

虎牙直播是去年四季度才開始并表，主要做游戲直播和秀場類直播。?

但秀場類直播自從2016年千播大戰(zhàn)以來，整體行業(yè)逐漸開始出現(xiàn)需求天花板，無論是快手、陌陌還是虎牙自身，一季度的業(yè)績都明顯拉垮。?

因此未來的直播增長看點，只能是騰訊電競產(chǎn)業(yè)鏈布局下的游戲直播。?

4月底騰訊開啟了新一波的組織變革，主要涉及到IEG、PCG以及CSIG三大事業(yè)群，其中以PCG的內(nèi)容線變革最為醒目：

（1）將騰訊視頻、短視頻平臺微視、游戲“應(yīng)用商店”應(yīng)用寶三大部門共同組建隸屬于平臺與內(nèi)容事業(yè)群（PCG）的在線視頻 BU，這也是騰訊第一次在BG（事業(yè)群）下設(shè)立BU。?

（2）其次，是關(guān)于騰訊音樂管理層的換帥洗牌，由QQ業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人來重新掌管騰訊音樂的具體運營，以此來打通騰訊音樂與PCG其他業(yè)務(wù)線，尤其是社交平臺的協(xié)同。?

（3）最后，是將天美工作室負(fù)責(zé)人姚曉光兼任QQ業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人。?

騰訊的內(nèi)容平臺變革，海豚君認(rèn)為背后主要包含這樣的含義：

內(nèi)容生態(tài)下，單一作戰(zhàn)的簡單獲取流量的時代已結(jié)束。在流量紅利結(jié)束的存量競爭下，更多的是各生態(tài)系之間的競爭。因此需要生態(tài)下各個內(nèi)容之間的高度合力，即團(tuán)隊作戰(zhàn)。?

• 企業(yè)服務(wù)是騰訊的下一個大風(fēng)口

在國內(nèi)云服務(wù)平臺中，騰訊在云業(yè)務(wù)上的布局并不算早，2018年“930”變革才為云服務(wù)成立獨立的事業(yè)群CSIG。在整體規(guī)模上，也顯著弱于阿里云。?

在跨城封閉期，由于云業(yè)務(wù)涉及面簽、項目線下溝通等，新客戶很難拓展，老客戶項目交付也受到影響，因此大大影響了騰訊云的去年收入。但疫情控制后，云業(yè)務(wù)商務(wù)開展正常，騰訊云一季度收入也得到超預(yù)期修復(fù)。?

從競爭角度來說，云服務(wù)市場的競爭并不算非常激烈，對比整體滲透率水平，數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍然在高速擴(kuò)張中，根據(jù)信通院及Statista數(shù)據(jù)，海豚君預(yù)計2021-2025年國內(nèi)公有云市場規(guī)模復(fù)合增速為30%。?

那么騰訊云能吃到多少蛋糕？從歷史來看，2018年CSIG成立后一年，騰訊云市占率迅速攀升至20%以上。?

如果不是因為疫情的原因，海豚君認(rèn)為騰訊云市占率上升的趨勢并不會更改。因此，在2021-2025年的預(yù)測模型中，海豚君預(yù)計騰訊云可以借力微信生態(tài)，繼續(xù)擴(kuò)大影響力。

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、信通院、海豚投研估測

數(shù)據(jù)來源：騰訊財報、海豚投研預(yù)測

問題二：騰訊金融科技業(yè)務(wù)主要風(fēng)險如何評估？

提到騰訊的金融科技，市場難免會想到金科一哥螞蟻金服的下場。但如果仔細(xì)看一下騰訊金科業(yè)務(wù)的拆分，就可以知道，在占據(jù)金融科技90%的收入其實都是由支付業(yè)務(wù)帶來，而與信貸相關(guān)的收入規(guī)模（因不是表內(nèi)資產(chǎn)，只收取導(dǎo)流費）占比不到7%。?

但是否會被要求單獨將金融業(yè)務(wù)注入新的金融控股公司？

5月底，一則關(guān)于騰訊被有關(guān)監(jiān)管部門要求設(shè)立金融控股公司的新聞被媒體傳播。消息提及，對于哪些金融業(yè)務(wù)需要注入新的金控公司，監(jiān)管層面暫時未有定論。?

海豚君認(rèn)為，若監(jiān)管機構(gòu)要求成立金控公司，本意上是希望將金融業(yè)務(wù)集合到一個主體下便于管理，包括資本充足率水平等。?

按照微眾銀行披露的年報，近三年資本充足率均超過12%，滿足巴塞爾協(xié)議下商業(yè)銀行的資本金要求。除此之外，騰訊作為出資方之一，只占有微眾銀行30%的股份，即微眾旗下的信貸產(chǎn)品不屬于騰訊自營。?

保守起見，為了最大化的研究可能的監(jiān)管風(fēng)險，我們還是參照了監(jiān)管機構(gòu)對于螞蟻金服的五項整改需求及2月發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)貸款監(jiān)管新規(guī)，來檢查一下騰訊金融科技業(yè)務(wù)的問題。

通過最新兩項監(jiān)管法規(guī)的對比自查，海豚君發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)合貸款出資比例問題以及申設(shè)金控公司上，微眾銀行是存在監(jiān)管整改的可能的。需要整改的主要為以下兩個方面：?

• 申設(shè)金控公司：對主體報表無實質(zhì)影響

從央行對螞蟻金服的整改要求來看，新設(shè)立的金控公司將注入螞蟻集團(tuán)旗下全部的金融業(yè)務(wù)，包括支付業(yè)務(wù)。對比之下，因此騰訊金融科技業(yè)務(wù)打包成一個獨立主體運營的金融控股公司并非不可能。?

但正如3月的2020年報業(yè)績發(fā)布會上Martin的表態(tài)：?

騰訊的信貸業(yè)務(wù)一直以來都完整歸納在微眾銀行這個經(jīng)營主體上，微眾銀行的資本充足率、杠桿率等指標(biāo)目前也都優(yōu)于監(jiān)管要求。 而騰訊的表內(nèi)并不涉及信貸業(yè)務(wù)。 因此設(shè)立一個金控公司，實質(zhì)上對于騰訊主體來說，就是一個組織架構(gòu)上的變更而已，對財務(wù)報表上的實際業(yè)績并無影響。 這一點是螞蟻金服與騰訊的金融信貸業(yè)務(wù)最大的不同之處。?

因此對于市場擔(dān)心的，成立金控公司后需要補充資本金以滿足資本充足率監(jiān)管要求的問題：

海豚君認(rèn)為，金控公司的風(fēng)險資產(chǎn)主要存在于微眾銀行主體，因此只要微眾銀行能夠滿足資本充足率要求，那么金控公司的資本充足率基本也能滿足。?

• 聯(lián)合貸款：微眾需要補充部分資本金，信貸擴(kuò)張速度明顯受限

在2020年央行的調(diào)研中，微眾銀行在與其他金融機構(gòu)發(fā)布聯(lián)合貸款時，出資比例會出現(xiàn)低至1%-2%的情況，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于監(jiān)管新規(guī)的要求，這是微眾需要整改的地方。?

在聯(lián)合貸中，過去的微眾在其中也主要是起到了中間撮合的作用，聯(lián)合貸規(guī)模并不體現(xiàn)在表內(nèi)。?

監(jiān)管此次對于出資比例的提高后，微眾以后的角色也將從賺中間撮合的生意轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲鲑Y放貸的模式。微眾銀行目前的實繳資本僅30億，攬儲業(yè)務(wù)受限下，如果想繼續(xù)擴(kuò)大信貸規(guī)模，未來需要補充自有資本金。?

除了出資比例之外，網(wǎng)貸新規(guī)對商業(yè)銀行的互聯(lián)網(wǎng)貸款也有了一定的限制：?

商業(yè)銀行與單一合作方發(fā)放的貸款余額不得超過本行一級資本的凈額的25%。

商業(yè)銀行全部聯(lián)合網(wǎng)貸不得超過50%的全部貸款占比。

地方法人銀行不得跨注冊地開展互聯(lián)網(wǎng)貸款。

這將從資金供給的角度極大的壓低未來聯(lián)合網(wǎng)貸的規(guī)模，也就是微眾銀行借用外部銀行資金來進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的速度。?

但海豚君仍然需要強調(diào)的是，微眾銀行實際上給騰訊帶來的是導(dǎo)流收入。理論上來講，微信也可以直接為其他商業(yè)銀行主體的信貸業(yè)務(wù)提供導(dǎo)流而獲得這部分收入。?

而極度悲觀下，也就是這部分目前占金科業(yè)務(wù)收入不足7%，占總營收比重不足2%的收入以后都被剔除，從業(yè)績上來看，對騰訊整體業(yè)務(wù)的影響也實在有限。 （本文首發(fā)鈦媒體APP）

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