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文丨美股研究社

今年1月底、2月初，因WSB概念異軍突起反擊做空勢力，爭先恐后購入游戲驛站（GME）股票，由此拉開了延續到今天的多空大戰的序幕，在這場戰爭中，GME今年累計漲幅已經超過1500%。

6月9日美股盤后，游戲驛站公布了截至4月的2021財年一季度財報，也是散戶VS機構對抗以來游戲驛站發布的第二份財報，公司的業務成績基本面依然與高懸的股價相去甚遠。

不過，財報發布前游戲驛站任命了新的CEO，轉型電子商務的趨勢正在發酵。盡管處于夕陽行業，其業務被普遍看衰，隨著線上線下業務的平衡，它是否能從押寶電商中獲得估值重建的機會？Wedbush的分析師指出，根據基本面，其目標股價只有39美元，GME的暴漲還將持續到什么時候？

線下門店改革帶動虧損收窄，銷售重點轉移致毛利率下滑

Q1報告期內，游戲驛站的凈銷售額達到12.77億美元，同比增長25.1%，高于市場預期的11.7億美元。而且，在公司銷售低迷的長期趨勢中，這是近三年首次出現同比增長。根據公司之前披露的數據，截至今年4月3日，按月計算，今年2月和3月其全球總銷售額分別同比增長了約5.3%和18%。

在銷售增長背后起作用的是線上業務優化和游戲機產品的迭代。一方面，游戲驛站正在改善物流服務，包括以當日送貨等形式提高消費者滿意度；另一方面，它大幅優化了搜索導航、售后服務和在線支付體驗。

而且游戲驛站清楚地知道游戲軟件銷售的邏輯已經改變，因此它有意將重點放在硬件上，包括游戲機和周邊配件。在售的游戲機產品處于從第8代到第9代過渡期（PlayStation 5和 Xbox Series x/s為主），消費者的需求拉動了增長。

但是，其缺點顯而易見——軟件銷售的利潤率不是硬件可比的。2019年第四季度，公司的毛利率為27.2%，到2020年第四季度，這個數字下降到了21.1%。其中重要原因之一就是硬件銷售的增長。而2021年Q1，公司的毛利率為25.9%，同比下降了1.8%。

截至2020年底，公司關閉了約1000家門店，一季度又再次減少了118家，目前公司全球總門店數量為4698家。隨之而來的是成本的縮減。游戲驛站Q1調整遣散費、轉型費和其他成本后，銷售、一般和管理費用為3.517億美元，同比下降7.7% 。

在銷售與成本控制的努力下，GME本季度凈虧損6680萬美元，高于市場的預期的5000萬美元，但相比2020年Q1的虧損1.576億美元大幅收窄，盡管去年受到疫情影響突出。

需要長期注意的是，GME的電商建設將帶來額外支出。Q1公司在賓夕法尼亞州增加了70萬平方英尺的倉儲設施建設，預計今年第四季度投入運營，這能提高在線交易的履約能力，不過如果按照這種重資產模式發展，無論自建還是租賃，其資金壓力都不容小覷。

所以，雖然電商轉型的未來聽起來美好，真正的前景卻迷霧重重。

電商轉型腳步加快，新領導人解決老大難問題道阻且艱

財報發布前，GME宣布任命亞馬遜主管澳大利亞業務的Matt Furlong為新任CEO，另一亞馬遜重要人物Mike Recupero為CFO，GME同時強調，兩位新領導人可以“放開手腳”讓公司從實體零售轉型為一家大型電商。此前，Chewy創始人Ryan Cohen負責的投資機構RC Ventures收購了游戲驛站 12.9％的股份。

在周三舉行的股東大會上，Cohen被選為游戲驛站董事會主席，他表示GME將“破天荒地”做一些新的事，市場普遍認為，這代表游戲驛站的電商化腳步將越發加速，當日其股價一度漲超9%并刷新日高至328美元。去年第四季度，公司全球電子商務銷售額增長了175% ，占總收入的34% ; 2020財年，電子商務銷售額相對于2019財年增長了191%。

不過，游戲驛站的電商之路也面臨著不少現實問題。

首先是垂直電商與綜合電商之爭的老問題，目前，游戲驛站靠部分周邊產品的獨家合作取得了一定的優勢，但在大規模走量的游戲軟硬件上難以匹敵亞馬遜、沃爾瑪等巨頭Cohen自己也承認“未來還有很長的路要走”。

游戲驛站的規模不夠大，沒有足夠的話語權和議價空間，在產品定價上或許難以為自己爭取更多利益。在零售領域，規模較大的玩家可以承受更多的支出以占領市場，游戲的軟硬件銷售顯然不具有護城河。

而且電商設施的建設需要多方面投入。例如物流成本的高企，加上支付處理費用，游戲驛站或許并沒有能力與UPS等物流服務商爭取足夠優惠的費用率，它對固定支出沒有決定權。

考慮到轉型中的各種因素，即使有執行力極強的領導人帶來轉機，它的電商盈利之路將略顯漫長。

當然，對于一個股價早已轉向投機的公司而言，投資者對基本面普遍是冷淡的，他們只會關心這種火熱的趨勢是否足夠長久。

WSB投資狂潮依舊，GME的暴漲還能持續多久？

在WSB概念驅動下，散戶們的“喜新厭舊”讓投機概念中的股票震蕩不休。

截至周三，投資私營監獄的房產投資機構GEO盤中一度漲超70%，天然氣供應商CLNE盤中漲超46%，相比之下，GME雖然收漲，但盤后公布財報時披露，美國證監會正在調查其證券的交易活動，公司“預計這項調查不會對我們產生不利影響”的安撫不能說服投資者，盤后GME股價一度大跌超10%。

回顧這幾個月的震蕩，在向電商轉型的利好將GME股價抬到40美元左右后，做空機構發力下場。當時GME的做空率高達130%，AMC的做空率也有87%。（做空率是指做空股和流通股的比率）這讓WSB的玩家們看到了逼空和軋空的希望：只要持有市面上多數流通股不賣，機構將無法平倉，承受巨額損失。

于是一周時間內，先是GME和AMC股價雙雙拉升超過100%，GME在周二從70美元漲到歷史高位483美元。機構決定加大力度，大戰在周四盤前開始，期間GME一度出現每秒股價波動超30%的狀況。

到周五決戰落幕，GME以326美元的價格收盤結算期權，空頭紛紛爆倉，當天美股三大指數大跌超2%。當然，這場戰斗沒有輕易結束，2月23日GME跌至40美元的低點，后持續波動至今，截至發稿其股價依然高達302美元。

不過，總結整場事件，隱形的推手——期權，發揮了重要作用。期權交易所在賣出“看漲期權”合約的同時，要買入標的股票作為對沖。若股價上漲，期權交易商必須購買更多的股票進行對沖，這推動股價進一步上漲。

而本次事件中券商持續釋放出了大量的看漲或者看跌期權，這些期權放大了股市的波動性，以至于后來的形勢發展迫使機構交易者不得不強行平倉。所以，GME的上漲始終是脫離基本面的、投機與博弈的游戲。

總而言之，正如Wedbush分析師邁克爾·帕赫特所說：“清醒的人會對游戲驛站值不值30美元有分歧，但對于它值不值300美元不會有分歧”，但“只要散戶對公司的轉型前景保持熱忱，基本面對股價影響不大”。

結語

實際上，除開機構與散戶的交鋒決心，GME這一番“蕩氣回腸”的走勢起點正是當初Cohen加入帶來的轉型利好，只不過遇上了天時地利人和，成為了一次名留資本市場的著名運動。

對于游戲驛站本身來講，在長期被機構做空之外，處于一個日薄西山的行業或多或少有英雄遲暮之感。畢竟它也曾有過被游戲玩家追捧的輝煌。判斷其基本面與股價的關系不難，要預測這次轉型是否能讓公司煥發新的生機卻充滿了不確定性。在觀察它瘋狂的走勢之外，或許可以多留一分目光。

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