圖片來源@視覺中國

文 | 老鐵

在過去的兩個季度里，拼多多在運營層面有了相當大的調整，亦伴隨著較多的爭議，諸如：

其一，自營類業務在財報中開始體現，在最近兩個財報季的分析師問答中，這都成了焦點問題，該業務是否會影響拼多多盈利的基本面呢？

其二，拼多多在社區團購領域表現相當激進，該行業目前也存在許多爭論，諸如是否會延續虧損換市場歷史等等，這又是否會推遲拼多多的盈利周期呢？

本文我們結合拼多多歷次財報，通過對數據充分的挖掘，整理和分析，對上述重要問題進行詳細論述，并對拼多多未來進行合理化展望。

2021年Q1開始，拼多多不再公布連續12個月的GMV情況，作為零售平臺，GMV乃是一部分機構對平臺評判的重要指標，一旦改變去除此口徑，輿論以及資本市場對企業評判就會出現偏差，看空和看漲極端化顯現。

在對拼多多正式展開論斷之前，我們還是需要相對精準預測其GMV的大致走向，由于GMV與傭金收入呈正相關性，根據拼多多歷次財報，我們整理出：連續12個月傭金收入規模和GMV的點狀分布，并擬合出趨勢線，見下圖

上圖中我們整理了2018年Q1-2020年Q3的兩組數據分布，未將2020年Q4納入統計范圍，是因為當期多多買菜業務推進迅速，其傭金率與原社交電商相差極大，會影響擬合曲線的真實性。

拼多多2020全年GMV達到了16676億元，用上圖曲線公式倒推，主營核心電商全年收入大致為53億元，對比財報中披露的58億元的全年總傭金收入，我們可以判斷：2020年Q4，多多買菜業務為拼多多帶來5億元左右的傭金收入。

根據相關媒體披露，多多買菜的傭金率區間在10%-20%之間，由于菜品銷售中多有折扣（客單價也不高），我們傾向于該業務平均傭金率選在中位數偏下位置，大概在13%左右。

也就是說，2020年Q4，多多買菜的GMV大致在40億元上下。

那么2021年Q1又當如何呢？

在不同媒體的報導中我們找到一條重要線索：

2021年1月末2月初，多多買菜日訂單達到1400萬，交易規模為1.4億元（來自時代周報）。

考慮到2021年Q1有春節，且在“就地過年”號召下也降低了當期交易量，熨平各類交易峰值和峰谷后，我們認為當期多多買菜的交易規模在100億元上下，大概貢獻了13億元左右的傭金。

繼續結合上述擬合曲線，剔除2020年Q4和2021年Q1多多買菜的業務貢獻，我們得出：至2021年Q1，拼多多社交電商連續12個月GMV大致在18500億元上下。

這究竟是一個怎樣的成績呢？

不同分析人士處于對企業的預期不同，對此結論也會有不同的看法，我們對此時拼多多經營面的主要關注放在了：年度購買用戶迅速成長后是否會稀釋單用戶的消費規模。

根據行業發展基本規律，隨著用戶總歸的增長，用戶平均消費金額的增長大概率會進入瓶頸期，但在上圖中代表“單年度購買用戶消費金額”折線斜率并未有明顯變化：在年度購買用戶過8億之后，平臺對單用戶的吸附力仍然保持著活力。

在此之前，我們曾將此解釋為通過補貼行為加速用戶在平臺的“消費升級”，其中百億補貼功不可沒，但當我們將多多買菜業務納入思考模型之后，不僅發現了上述單用戶消費潛力的持續挖掘，且亦延長了年度購買用戶的成長邊際，見下圖

當年度購買用戶達到接近全國線上零售總盤子后，我們預想拼多多用戶凈增將會有放緩的跡象，這在2019年期間確實也發生了，但2020全年該數字仍未有變緩的跡象，尤其在2021年Q1購買用戶過8億后仍然不減速，除補貼和市場因素之外，我們認為應加上多多買菜的協同作用。

也就是說，多多買菜運營之后，拼多多在獲客以及用戶交易行為兩方面都有了新的抓手，提高了用戶增長和消費質量的表現。

這個問題是比較容易理解的，也是互聯網公司多業務配合的商業模式的理論基礎，我們用數字化形式展開論述也是證明在拼多多的發展中，此目標基本是實現的。

這就有了一個新的問題：在過去拼多多市場費用居高不下一直是業內關心的話題，多多買菜是否會加重此部分負擔，推遲企業的盈利周期呢？

我們整理了2018年Q1以來拼多多市場費用占營收比情況，為客觀描述社區電商業務的市場費用支出走勢，2020年Q4和2021年Q1我們剔除了多多買菜業務對傭金的貢獻量，見下圖

雖然市場費用規模一直居高不下，但占營收比卻是在下降周期的，尤其用戶增長和消費潛力通過前期市場費用推動之后是可以靠慣性成長的，這也是市場費用占比下降，拼多多開始追求盈利平衡的主要原因。

值得注意的是，2021年Q1，市場費用占比雖然環比有所上升，考慮到2020年Q4是零售業的旺季，2021年Q1反彈可能與多多買菜相關，當我們以2020年Q4市場費用占營收比為基準進行評判時，發現2021年Q1拼多多市場費用環比多花了8億元，綜合考慮各類因素（諸如百億補貼，自營業務等等），我認為統計在多多買菜業務的將在6億-7億元之間。

也就是說，2021年Q1，多多買菜13億元的傭金收入是以6億-7億元的市場費用為代價換來的，這似乎與市場中普遍認為的：這是一個燒錢行業的認識有所偏差，但這就是數據的魅力，這是一個直觀且不帶主觀看法的最佳驗證方式。

但這似乎還未打消以下疑問：多多買菜是否會對毛利率有所稀釋，其對拼多多財報的影響是否隱藏在此處呢？

于是我們又整理了2018年至今拼多多的毛利率情況，見下圖

2020年Q4之前，拼多多毛利率走向基本是平穩的，作為平臺電商，其主要成本乃是人員薪資，支付以及云計算等，對毛利率的干擾變動影響比較小，但2020年Q4之后，毛利率下挫明顯，但這是否就是多多買菜帶來的呢？

當我們以2020年Q3毛利率為基準，發現2020年Q4和2021年Q1成本增加值分別為53億元和55億元。

而上述兩個周期內，自營業務收入分別為：54億元和51億元，這就引起了我們的關注。

我們做此假設：對拼多多毛利率影響最大的的應不是多多買菜，而是自營業務，在后者業務發展中，也并未采取燒錢這一模式，基本采取了平進平出，以不影響損益表為目的。

自營業務的主要目標為彌補平臺品類不足對用戶體驗的影響，從兩個季度發展來看，該業務作為平臺商家SKU候補的地位并未改變，業務規模增長比較克制，中長期內很難對企業損益表帶來過大影響，理論上拼多多在此獲利的動機不強。

作為開放平臺的多多買菜，我們認為其毛利率可參考社交電商部分，2021年13億元的傭金收入，成本大概在4億元左右，我們加上前文所述的5-6億元的市場費用以及推廣前期對團長的補貼等，我們可做：多多買菜損益表中大概率為正這一結論。

通過上述分析，我們認為現階段，或許出于長期運營的考量，多多買菜并未采取市場所普遍認為的“燒錢”模式，而隨著社交電商業務部分數據的持續走高（如單用戶消費金額，年度購買用戶等），市場費用大概率還是會在壓縮周期內，損益表也還是會在改善周期內。

在多多買菜快速成長的2021年Q1，經營性利潤率持續改善的趨勢并未發生根本性扭轉，也可以再次驗證“多多買菜不會推遲拼多多盈利周期”這一結論。

那么，多多買菜對拼多多的影響主要在何處呢？

2021年Q1財報發布后，有不少分析人士將觀察重心放在了當期經營性現金流出37億這一事實，但我們認為雖然流出量規模較大，但原因是可以理解的：僅對商家應付款就減少了44億元之多。

聯系到2021年Q1有春節這一重要節日，商家通過回籠現金來給員工發放薪資福利等，此部分流出是有季節性原因的。

與其將注意力放在此處，不如重點關注“投資性現金流情況”，拼多多2021年Q1凈流出56億元，反饋到資產負債表中“其他固定資產”當期增加了44億元。

一方面多多買菜需要物流基礎設施的支持，而另一方面作為即將跨入2萬億元GMV大關的零售平臺，拼多多也需要進入以投資行為改善用戶體驗的周期內，如前置倉的建設等。

這會對拼多多有過多影響嗎？

我們認為可能在成本端會有一定的擾動，如固定資產攤銷折舊等方面成本對損益表的影響，這也是此后拼多多在運營上需要注意的地方，即從輕到重的運營也需要經營模式的調整，2020年拼多多利用全球放水時間窗口，通過可轉債為主的產品向資本市場募資超過510億元，且利息為0，并不會過分加大財務成本負擔。

最后我們來談談拼多多未來走向問題。

根據媒體披露，2021年多多買菜的交易規模預期在1500億元，從交易規模再到營收以及利潤，在現階段拼多多的市值管理重心仍在基石業務的社交電商初，在用了較大篇幅討論多多買菜的價值和影響后，我們再來看社交電商。

如開篇分析所言，社交電商業務本身仍處于GMV快速增長，且在成長慣性下市場費用以及單用戶消費金額都在改善區間，那么我們再看平臺的溢價能力變化，為剔除擁擠收入的干擾我們只對比廣告收入與GMV的比值，見下圖

我們此前認為決定拼多多廣告貨幣化率主要要素為：用戶使用時長帶來的流量規模增長。但此時我覺得還應該加上“用戶質量”這一維度，隨著年度購買用戶消費數據的走高，用戶消費能力提升，這是商家愿意在平臺投廣告的先決條件。

截至目前，拼多多廣告貨幣化率較同類企業仍有一定距離：在GMV和貨幣化率雙重增長因素之下，我們仍然認為拼多多主航道業務也還有改善空間，中短期內拼多多還會有一定想象空間。（本文首發鈦媒體APP）

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