文丨公司研究室，作者丨海川

5月28日，京東物流正式于香港聯交所主板上市。這是京東系近期完成IPO的第4家上市公司。

作為京東產業生態里最核心的板塊之一，應該說，京東物流是劉強東投入資金、精力最多的一個業態。2007年，他力排眾議，自建物流；2008年金融危機時，資金斷鏈，他曾為之一夜白頭。京東物流連年虧損，京東集團每年都要投入巨額資金，以至于有燒錢黑洞的稱呼。

14年來風風雨雨，京東物流終于修成正果，赴港上市。

在創始人劉強東心中，京東物流或許是他心中的最愛，寄托了他作為一位企業家的經營遠見與服務社會的終極追求。如今上市，對他而言，或許不是多年媳婦熬成婆的欣慰，而是心愛女兒要出嫁的悲喜交加。

IPO發售超額認購714倍，上市股價表現不及暗盤

雖然名義上是一家快遞公司，但京東物流在香港市場的IPO受到超乎尋常的歡迎，成為普通投資者心目中打新搶購的大肉簽。

除了公開發售認購火爆，京東物流國際配售超額認購也接近10倍。其中，8家基石投資者合計認購資金118.82億港元。

這8家機構分別是：軟銀認購1.15億股，淡馬錫認購4224.47萬股，老虎全球認購3849.8萬股，中國國有企業結構調整基金認購1924.9萬股，中國誠通投資認購1154.9萬股，黑石認購2887.35萬股，Matthews Funds認購1924.9萬股，Oaktree認購1924.9萬股。

值得注意的是，這些基石投資者不能上市即拋售，其股票有6個月的禁售期。因此，積極認購，也顯示這些機構投資者對京東物流投資價值的認可。

在上市前夜的暗盤交易中，京東物流最高漲至每股56.9港元，漲幅達到41%，若投資者賣在高位，一手穩賺1654港元(不計入手續費)。

不過，京東物流上市首日的股價表現，不及暗盤。當日開盤每股46.05港元，最高47.75港元，收盤41.70港元，總市值2540億港元。

與A股物流行業龍頭順豐控股當日收盤3183億元人民幣（按當日匯價，約合3878億港元）總市值相比，相差1338億港元。換句話說，京東物流的市值大約是順豐控股的2/3。

自2007年起連續虧損，2020年實現實質性盈利

IPO被熱情認購的背后，是投資者對京東物流近年來營收增長與毛利率改善的認可。

招股文件顯示，2018年至2020年，京東物流營收分別為人民幣379億、498億和734億，其中2020年收入同比增長47.2%。2021年一季度收入224億，同比增長64.1%。

不過，一直以來，外界對京東物流最大的詬病就是業績連續虧損，從2007年到2019年，一虧就是十幾年。

2019年，劉強東曾內部致信京東全體配送員，首次對京東物流的虧損進行披露。僅2018年一年，虧損就超過23億，扣除內部結算，虧損總額超過28億。

當時，劉強東表示，擺在京東物流面前的選擇只有兩個，要么增加攬收單量和公司外部收入，要么將內部成本（含五險一金和福利待遇）降低到和市場上其他快遞公司一樣的水平。

從最新發布的數據看，2020年公司業績依然虧損，虧損高達41億。

不過，公司研究室注意到，刨除股份支付以及可轉換可贖回優先股公允價值變動等非經營性虧損，京東物流2020年盈利17.1億元。也就是說，這一年已經實質性實現盈利。這也是京東物流IPO受到熱捧的重要原因。

與此同時，公司毛利率近3年有明顯改善。公開數據顯示，2018年，京東物流全年毛利潤10.8億元，毛利率僅2.9%幾乎無錢可賺；2020年，毛利潤62.9億元，毛利率8.6%，3年間提高5.7%，正在逐步解決外部的盈利憂慮。

對標順豐或許找錯對象，從京東集團斷奶完成自我造血是關鍵

自從劉強東的內部信流出之后，市場一直高度關注京東物流外部收入能否快速增加，直至最終從京東集團斷奶。

從這一點看，近3年京東物流的轉型還算順利。

招股說明書披露，2020年，京東物流企業客戶數超過19萬，外部客戶收入占比不斷提升。從2018年的29.9%、2019年的38.4%增長至2020年的46.6%，2020年外部客戶收入增速近79%。業內人士認為，近半的外部收入占比，體現了京東物流足以自負盈虧的健康業績結構。

這種收入結構變化的背后，是京東物流發展戰略方向進一步明確與業務重心的進一步集中。

在招股書中，京東物流稱，“一體化供應鏈”是京東物流的核心競爭力。578頁招股書中，“供應鏈”出現602次。

2020年，京東物流一體化供應鏈收入占總收入的比重達到75.8%。從收入結構來說，京東物流絕大多數營收確實來自“一體化供應鏈客戶”。根據灼識咨詢報告，以2019年總收入計算，京東物流成為中國最大的一體化供應鏈物流服務商，市場份額為2.2%。

在普通人眼里，國內快遞公司分為兩大類，一類是京東與順豐，另一類是其他公司。誠然，京東與順豐已成為快遞代名詞，但在業內人士眼里，二者的差別其實很大。

不同于順豐自身的強運輸能力，京東物流目前的最大優勢是倉儲配送。

數據顯示，截至2021年3月31日，京東物流運營超過1000個倉庫，倉儲總面積超過2100萬平方米，服務范圍覆蓋了中國幾乎所有地區、城鎮和人口，全球可觸達超過220個國家和地區。

“現階段將京東與順豐完全對標不是特別合適，順豐現在屬于完全獨走的狀態，我認為京東物流目前重要的是完成上市以及擠泡沫的過程?！睒I內專家趙小敏在接受媒體采訪時表示，“包括京東何時引入新飛機，外部收入的占比，京東集團是否還會對其加速輸血還是京東物流具備完全的造血功能，這些都是上市以后需要重點考慮的問題”。

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