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文丨美股研究社

5月18日，金山云公布了2021年Q1財報。本季度實現營收18.14億元，同比增長30%，Q1每股虧損大幅收窄71.7%。企業云繼續保持高速增長，本季度毛利率達到單季度最高值。18日收盤后股價上漲1.16%報收37.47美元。

就在前幾天，阿里發布最新財報，其中阿里云2021財年營收達601.2億元，同比大幅增長50%。今年1月-3月，阿里云收入同比增長37%至167.61億元，從數據來看，金山云雖然保持良好增速，但營收僅占阿里云的11%，與之相比仍有較大差距。

根據財報，本季度的毛利率上升和虧損收窄背后是否出現了盈利改善？營收占比超過7成的公有云本季度增速放緩，尤其是云計算賽道巨頭扎堆競爭激烈，金山云路在何方？帶著這些問題，我們透過其財報或許可以一探究竟。

虧損收窄毛利率創新高，價格戰喧囂或難有議價能力

根據財報數據的總體來看，金山云一些核心數據的增長表現還不錯。

其中最亮眼的數據是毛利率。在連續幾個季度毛利率取得正向盈利后，本季度調整后毛利率達到6.7%，錄得單季度最高值。

本季度調整后毛利潤從2020年Q1的0.74億元增至1.22億元，創下新高。同時，本季度每股虧損也同比大幅收窄71.7%。

金山云CEO王育林在財報電話會議中表示：“利潤率的提高主要歸因于上季度從對大型企業云垂直行業的投資中獲得的收益，例如醫療保健，金融服務，以及公共云收入和利潤率服務的穩定貢獻。”

對比A股上市的Ucloud優刻得，2021Q1顯示毛利率也僅2.87%。而另外一家最近上市的云廠商——青云，2017-2020四年的云服務業務毛利率分別為2.30%、-18.92%、-26.53%及-30.41%。

可見金山云本季度盈利情況確實得到改善和提升，但金山云至今仍未實現盈利，虧損也一直是國內云廠商繞不開的話題。

金山云本季度調整后EBITDA為-4860萬元，而去年Q1為-3940萬元。

作為國內唯一實現盈利的阿里云，2021年1月-3月經營虧損14.36億元，經調整EBITA為盈利3.08億元。

全球云計算廠商中，目前只有亞馬遜AWS實現穩定盈利，與國外巨頭相比，頭部廠商阿里云創建12年才剛剛盈利，絕大多數的云計算玩家都處于虧損狀態，整體盈利能力明顯偏弱。

從成本結構來看，Q1營業成本為17億元，同比增長28.5％。IDC成本為11.1億元，同比增長21％。IDC成本占總收入的百分比從去年第一季度的66.2％下降到本季度的61.4％。

美股研究社認為，成本的增加必定拖累營收。金山云必須要實現更大的經濟規模并提高資源效率才有機會打破虧損魔咒。

另外，全球云計算廠商都在進行一場價格戰的比拼。以巨頭亞馬遜AWS為例，亞馬遜AWS曾連續三年每年降價12次，現在也有一年6次降價。

根據速石科技在去年底的調研，騰訊云降字當先，阿里云穩重有漲，華為云不動如山。

各大云廠商爭搶頭部用戶，金山云顯然不具備很高的議價能力。我們知道，只有擁有行業話語權，才能為企業帶來高利潤率。價格戰之下，沒有贏家，云計算行業的競爭仍要回歸自身差異化優勢的構筑。

金山云預期Q2營收增速將顯著提升，收入指引為21.3億元至22.3億元，同比增長率為39%-45%。

那么具體從業務劃分上看，金山云的公有云和企業云本季度表現如何？

公有云增速顯著下滑，發展多元化客戶減少對大客戶依賴

作為支柱業務，公有云占比超過7成。本季度公有云實現營收13.9億元，實現上市以來連續5個季度穩健增長。

但是，從上圖上看出，本季度公有云增速明顯下滑，同比增長僅14.97%，遠遠低于前面幾個季度。為何會出現這種情況？

金山云CEO王育林在財報電話會議中說道，去年公共云出現高基數增長，對比之下今年出現下滑，但仍然是保持穩健增長的趨勢。另外從監管的角度來看，內容審查某些機制會對流媒體客戶端產生一定的影響，這實際上將間接影響其使用或公共云資源。

隨著 5G 技術的鋪開，移動流量開始呈現高并發和低延時的特性，隨著移動設備性能不斷提升，未來2-3 年以超高清、互動式視頻內容會成為視頻業務新的增長點。

另外，金山云對核心高質量的客戶依賴度也非常高，不免讓市場引發擔憂。

以字節跳動為例，阿里云最近丟了字節跳動這一大單，單一頭部客戶收入下降導致營收增長放緩，2021年1-3月營收同比增長37%，遠不及去年的50%。

另一邊，去年下半年字節跳動成為優刻得客戶之后，優刻得2021年Q1實現營業收入7.11億元，較上年同期增加2.98億元，同比增長72.31%。

而字節跳動一直都是金山云的核心客戶，并且背靠小米系的金山云，對金山集團也是嚴重依賴。據金山云招股書披露數據，近三年，金山云高級客戶產生的總收入分別占總收入的93.7%，95.3%和97.4%，這三個大客戶其一就是股東小米。

若一旦出現核心客戶增速下降，失去了收入支撐，給營收帶來的下滑就格外明顯。因此需要針對重點客戶開發更多新產品來穩固既有市場，獲取確定性收益，同時也需要挖掘更多的高質量客戶。

去年，知乎、聲網、虎牙、BIGO、搜狗等都是金山云的新增服務客戶，為金山云提供不少新增收入。根據招銀國際證券研究顯示，公司正在逐漸減少對金山集團的依賴，關聯方（金山集團+小米+獵豹集團）收入從2017年的34％下降到2020 年上半年的 12％。這證明公司的云技術和研發能力吸引了新客戶。

如果能夠繼續挖掘更多優質客戶，不依賴某個單一的大客戶，形成多元化部署，可能有望提高它的營收增長。

欲借企業云挖掘增長動能，金山云能否披荊斬棘？

金山云的另一大業務企業云，本季度實現營收4.2億元，同比增長131.3%，目前已經連續幾個季度保持100%以上的高速增長。企業云的增長利潤率一直是提高公司整體毛利率的非常積極的因素。

2018年企業云服務僅占總收入的4.3％，到2019年占總收入的12.3％，到2020年占總收入的20.9％。本季度企業云營收占比達到了23.37%，份額進一步擴大。

在企業云的三個主要細分市場，垂直業務的精耕細作表明還是具有較大的增長潛力。

在醫療領域，金山云本季度高效交付四川天府健康云和常州智慧健康云二期。在金融服務領域，本季度與某大型互聯網金融平臺達成合作，打造線上保險領域標桿。在公共服務領域，金山云已與35個地區簽署戰略合作協議。

整體來看，兩大業務各有優勢，也都保持增長趨勢，對利潤的貢獻也是顯而易見的。

金山云一直強調中立云廠商的定位，這么做的優勢既能與互聯網公司深度綁定，避免了與下游客戶產生業務競爭，又能從多云部署策略中獲益，持續獲得超過行業總體的收入增長。

同時美股研究社注意到，金山云在保持業務穩步推進的同時，股價卻在三個月內從2月份的近期高點74美元下跌到現在37美元，跌幅近50%。

金山云股價有所下下跌，這或許也是出于前文分析的幾點原因。

在2020年Q4中，包括高盛，摩根大通，瑞銀，瑞信，花旗等內部的17家知名度投行均給予金山云“買入”評級，且金山云在Q4接連入選MSCI中國和富時羅素大盤股(FTSE Russell GEIS-Large Cap)兩大指數。

本次財報公布后股價未來是否上漲還有待觀察，金山云需要時間來證明自身價值，減少市場的疑慮，而這也是投資者最關心的問題。

結語

目前來看，云計算賽道的發展前景還是挺樂觀的。根據Frost&Sullivan的數據，從2015年到2019年，中國云服務的市場規模復合年增長率為37.7％，預計從2019年至2024年將以28.3％的復合年增長率增長。

根據IDC的數據，2024年我國云市場規模將達5633億元。持續增長的云市場自然提供著增量的機會。盡管阿里云是中國公共云市場的領頭羊，但各大企業也在采用多云模式來降低對單一云的依賴。

過去幾年，金山云的年收入復合年增長率為79%，未來還是有較大的增長空間。

只是對于金山云這種成長型企業來說，行業遠未到天花板，但面臨巨頭和中小廠商的前后夾擊，金山云需要進一步打造差異化優勢，在行業上不斷做深做大，建立更大的技術優勢，才能在國內頭部云廠商中占據一席之地。

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