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鈦媒體注：本文來源于微信公眾號錦緞（ID：jinduan006），作者：牧之，鈦媒體經授權發布。

高瓴創始人張磊所著《價值》這本書中，良品鋪子(SH:603719)一共被提到了7次。在張磊眼中，這家零食巨頭不僅深刻理解了新零售，不斷進行數字化升級，而且成功完成線上線下結合，通過新品實驗室不斷抓住消費者日新月異的口味。

此一時彼一時的是，一同走過高光之后，高瓴資本率先下車了。

今年2月26日晚間，良品鋪子公告稱，公司股東珠海高瓴天達股權投資管理中心（有限合伙）及其一致行動人（以下簡稱高瓴資本）因自身資金需求，擬減持公司股份數量合計不超過2406萬股，合計不超過公司總股本的6%。

減持是再平常不過的資本動作，我們不必過度揣測；但作為投資者必須清醒的是，當“賽道學”愈漸成為一門顯學之后，我們很容易在集體無意識的狂熱中被推至估值鍘刀的陰影下：

在“賽道學”大行其道的A股中，零食賽道的投資者大腦中不由自主形成了一條永續增長的營收和利潤曲線，而這樣的營收曲線，讓良品鋪子在二級市場的估值達到了歷史極值：在2020年，良品鋪子最高市盈率接近100倍，市值曾一度接近350億；在今天，良品鋪子的市值接近斬半，但仍然享受55倍市盈率的驚人估值。

圖：良品鋪子的驚人市盈率

很顯然，A股永續賽道故事講得如此成功，以至于當敏銳的明星股東決定先走一步時，良品鋪子仍然可以維持極高估值——說它是A股“賽道學”課代表，也就毫不為過了。

01?A股“賽道學”

客觀來說，一方面，良品鋪子能享受近百倍市盈率，背后邏輯與其他賽道股如出一轍：零食市場的超高速的增長，和中國巨大的市場空間。

在PreIPO的6年中，良品鋪子營收從30億增長至近80億，復合增速接近30%，這個增速即使是在快速消費行業也難有敵手。

良品鋪子的增速主要來源于線下加盟門店的快速增長：總門店數從2015年年末的1768家門店，增長至2020年年末的2701家門店。其中加盟店幾近翻倍。

加上電商渠道的擴張，產品線的不斷延伸，良品鋪子的增長似乎看上去無可阻擋，保持25%的復合增速似乎沒有太難。

一個經典終局敘事就此展開：

一個快速消費品領域的高增長公司，如果考慮到十年后完成近千億營收，近百億利潤，一通折現，最高峰350億市值的良品鋪子看上去也就沒有那么昂貴了。

而另一方面，從市場空間角度說，中國零食市場的天花板還遠遠停留在天上，良品鋪子有充足空間可以漲到天上：

首先，在2020年，中國休閑食品長期復合增速高達12.2%。根據測算，中國人零食人均消費13美金，韓國消費38美金，日本90美金，而美國130美金，對良品鋪子所在賽道來說，零食市場盡管已經高達萬億，但仍然有4-5倍的空間可以想象。

其次，作為快速消費品，零食行業有很強定價能力，回溯幾家上市公司的財報，單位銷量的價格長期復合增速為5%。良品鋪子通過提升產品組合定價，在這個過程還可以不斷獲取增長。想想看，不會有人為了零食去跟門店談價格，定價能力相對還是很強的。

最后，由于線下份額極其分散，良品鋪子還可以不斷擠占競品份額，實現規模擴張。

一方面是零食巨大而且不斷增長的市場的想象空間；另一方面是良品鋪子在門店運營和增長方面的極高銳度，看清了良品鋪子的潛力重倉買入，高瓴這筆PreIPO投資很有流水不爭先的姿態。

靠實現的三億多利潤，最高能漲到350億，賽道學是怎樣的一門顯學自不必多言。

02?價值投資也是要算賬的

價值投資也是要算賬的。一旦發現一個橫看豎看都很貴的公司，就是出貨的最好時機。

而2020年的良品鋪子，就是這樣一個公司。

首先，到2020年年末，良品鋪子最高市值達到350億，而直營和加盟門店剛剛超過2700個。換算下來，良品鋪子一個門店的價值相當于1290萬。就算考慮到未來良品鋪子還會繼續開店，一個零食門店估值超千萬也顯得不符合常識。

其次，與同行比較會發現，良品鋪子的同行估值同樣高的驚人。即使是今天，良品鋪子市銷率將近2倍，而無論是好想你(SZ:002582)關于百草味的交易，還是來伊份(SH:603777)現在二級市場的估值，市銷率基本都在一倍左右；

最后，即使考慮零食賽道可能的高速增長，零售賽道的終局游戲也還不能完全確定。

對中國來說，零食市場長期以來的高分散度其來有自：

由于零食消費習慣是完全即興的，購買零食往往直奔門口便利店，和更多的鄉鎮市場的零食散攤。這種散攤的獲客成本之低，讓無論是進入鄉鎮市場開店的線下鋪子，還是線上零食電商，都始終沒辦法迅速完成在其他領域電商對傳統市場的低成本顛覆。

這一點從數據上看也很明顯，三只松鼠凈利率長期低于5%，而三只松鼠的銷售費用高峰時期占比接近25%，大多數資本都投入引流，線上凈利潤率低于5%。

另一方面，這筆引流開支是不能減少的，由于品牌粘性很低，一旦沒有促銷和打折之后，消費者轉移品牌難度很低，線下為主的公司同樣渠道銷售成本支付很高，銷售費用普遍20%左右。更讓人擔憂的是，這種價格戰已經不能帶來銷售規模的大幅提升。

由于品牌忠誠度不高，而引流成本居高不下，行業分散的程度就此很難解決，一道簡單的數學題是，全行業增速在12%以上，而頭部增速20%以上，如果良品鋪子的份額如前文所說是2%，那么想占據10%市場份額需要的時間要遠遠高于前文估計的十年。

更重要的是，一旦頭部公司享受了近100倍的高估值，覬覦高估值的VC和初創公司就會如雨后春筍一般出現。

3大線上公司都拿到了一線VC支持，三只松鼠(SZ:300783)自不必言，拿到了IDG的投資；百草味被百事收購，良品鋪子更是擁有今日資本和高瓴兩大明星基金背書。而線下的甘源食品(SZ:002991)和洽洽食品(SZ:002557)也都在二級市場擁有極高估值。

市場還很大，估值也很高，份額又很低，對于任何一個理性的創投公司來說，放任眼下這些零食領跑者最終分食幾萬億的中國零食份額是不太現實的，更多的有全新模式的零食企業還會在VC支持之下繼續涌現。

因此，對良品鋪子未來乃至終局折現得出的極高估值，很有可能會被涌現的更多競爭者證偽。最終我們大概率看到的是：賽道故事是講給買單者聽的。

03?故事接下來怎么講？

對良品鋪子來說，流量和開店的邊際遞減，已經讓永續故事過程難以為繼。不過，值得觀察的是，在良品鋪子最近增長計劃中中，新的模式正在逐漸成型。

對良品鋪子來說，渠道和產品都需要進一步擴展。一方面，良品鋪子針對抖音和快手這些電商平臺，進一步挖掘消費者的興趣，來推送食品相關視頻和直播間，來聚焦核心單品，進一步瓜分流量。

另一方面，針對兒童零食的產品線延伸也在不斷啟動，小食仙產品正在快速擴張，兒童零食在去年全年已經產生了3億營收，利潤也達到了千萬級別。綜合來看，全新產品對營收做出貢獻，需要大約一年左右的時間。

不過，這些故事目前看，遠水解不了近渴，很難對當下的良品鋪子市值產生質的變化。尤其，以宣告減持為標志，高瓴一筆交易浮贏近20億后，不僅是良品鋪子，整個零食股的賽道故事都頃刻變“窄”了。

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