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作者 | 黃大智

今年以來，當(dāng)股市從全面牛市轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)化行情后，投資者的情緒逐漸冷靜下來，每個(gè)人都開始審視持有資產(chǎn)價(jià)格的“值得與否”，“估值”成為投資者最關(guān)心的問題之一。

估值是一門“科學(xué)的藝術(shù)”，科學(xué)代表它有方法論，科學(xué)的估值很明確，即一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。藝術(shù)性在于，沒有任何一個(gè)股票分析師可以準(zhǔn)確計(jì)算一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。甚至巴菲特的黃金搭檔芒格也曾說過：他從來沒有看見巴菲特計(jì)算過（企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值）。

當(dāng)然，這并不說明估值的不重要。恰恰相反，只要掌握能夠近似衡量企業(yè)價(jià)值的估值方式，都相當(dāng)于持有了一把開啟企業(yè)價(jià)值寶藏的金鑰匙。

01

帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》（The Five Stock Investing Rules for Successful）一書中詳細(xì)列舉了多種估值工具，包含投資者常用的市銷率（PS）、市凈率（PB）、市盈率（PE）、市盈率相對(duì)盈利成長(zhǎng)比率（PEG）等。

每一個(gè)指標(biāo)都有其“失靈”的時(shí)候，例如有些具有成長(zhǎng)性的公司，長(zhǎng)期看增長(zhǎng)空間很大，但短期內(nèi)要么虧損，要么盈利很少，此時(shí)如果以行業(yè)或市場(chǎng)平均PE水平乘以每股盈利水平，PE的指標(biāo)就會(huì)失靈。市場(chǎng)真實(shí)的PE可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出所謂的合理PE水平。

典型如特斯拉，其滾動(dòng)市盈率（PETTM）曾在今年的1月末達(dá)到1500倍！如果從PE的角度理解，投資特斯拉需要1500年才能收回投資，這顯然并不準(zhǔn)確，不會(huì)有投資者傻到投資一個(gè)要一千多年后才能收回成本的企業(yè)。

因此，為了衡量這種極具成長(zhǎng)性企業(yè)的估值，就要用到另一個(gè)很重要的估值指標(biāo)，即市盈率相對(duì)盈利成長(zhǎng)比率（PEG），PE的一個(gè)分支。

PEG是投資大師彼得·林奇所使用的最出名的估值指標(biāo)。最早由祖魯法則的提出者、英國(guó)金融家和作家吉姆·斯萊特（Jim Slater）提出，在被彼得·林奇引用后而聞名，隨后廣泛地運(yùn)用于成長(zhǎng)股的投資選股之中。

PEG=市盈率數(shù)值/長(zhǎng)期盈利復(fù)合增長(zhǎng)速度數(shù)值（PE/G）

簡(jiǎn)單來說，如果一個(gè)企業(yè)當(dāng)前PE為30倍，市場(chǎng)預(yù)期其未來三年每股盈利的平均復(fù)合增長(zhǎng)率為15%，企業(yè)當(dāng)前的PEG則為2（30/15）。

PEG用以衡量企業(yè)估值和盈利增長(zhǎng)速度之間的關(guān)系，G即Growth。PEG很好地解決了PE所面臨的“失靈”問題，把企業(yè)的價(jià)值和其未來的成長(zhǎng)性聯(lián)系在一起，著重于尋找高增長(zhǎng)的中低估值企業(yè)。特別是在科技、消費(fèi)、醫(yī)藥等具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)中，PEG比PE的適用性和準(zhǔn)確性都要更高。

PEG所隱含的含義在于企業(yè)增長(zhǎng)速度對(duì)于估值的消化。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)目前有消費(fèi)企業(yè)A和科技企業(yè)B，股價(jià)同為30元，EPS也同為1元/股，二者估值同為30倍。市場(chǎng)中的分析師對(duì)于A的一致預(yù)期為未來三年EPS的復(fù)合增長(zhǎng)率為50%，B為100%。那么一年后，A的EPS為1.5，B為2，A、B企業(yè)的30元股價(jià)將分別對(duì)應(yīng)20倍和15倍的PE，如果市場(chǎng)平均PE為20倍，那么B企業(yè)對(duì)應(yīng)的股價(jià)將上漲到40元，B被低估。而如果市場(chǎng)平均估值為15倍，那也就意味著，B企業(yè)用更高的增長(zhǎng)速度消化了市場(chǎng)給予的高估值，回歸了正常的估值范圍，A企業(yè)由于沒有足夠的增長(zhǎng)速度，已經(jīng)是被高估的狀態(tài)。

這可以一定程度上解釋市場(chǎng)為什么會(huì)賦予特斯拉近1000倍的PE，核心原因之一在于，特斯拉作為新能源電動(dòng)車的世界龍頭，市場(chǎng)預(yù)期其一旦產(chǎn)量打開，盈利也會(huì)爆發(fā)，高附加價(jià)值的特斯拉汽車很可能給特斯拉帶來成百上千倍的盈利增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)的期望與高估值相匹配，特斯拉的PEG值并沒有PE看起來如此離譜。

這種解釋放在春節(jié)后的“茅指數(shù)”等核心資產(chǎn)大幅度回調(diào)上同樣適用。市場(chǎng)上賦予了這些核心資產(chǎn)高估值，但隱藏的是更高的盈利增長(zhǎng)速度期待。雖然有些核心資產(chǎn)年報(bào)和季報(bào)都有高達(dá)百分之幾十的盈利增速，但由于去年的低基數(shù)效應(yīng)，市場(chǎng)給予的期望是更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，一旦“業(yè)績(jī)不及預(yù)期”，就會(huì)出現(xiàn)“殺估值”、股價(jià)大幅回調(diào)的情況。畢竟如果市場(chǎng)賦予一個(gè)企業(yè)80倍PE，但盈利增速僅有10%時(shí)，即便它是“核心資產(chǎn)”，是行業(yè)龍頭，現(xiàn)階段它也表現(xiàn)的太貴了。

也正因?yàn)榇耍霈F(xiàn)了“核心資產(chǎn)們”業(yè)績(jī)報(bào)出來一個(gè)，就會(huì)“解放”一個(gè)的現(xiàn)象。不及預(yù)期，PEG過高，高估值難以消化，股票殺估值；符合預(yù)期，表現(xiàn)平平；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，當(dāng)前PEG過低，被低估，股票開始補(bǔ)漲。

02

當(dāng)然，要想用好PEG這個(gè)估值方法，如何選取未來預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率數(shù)值是另外一個(gè)關(guān)鍵所在。如果選取一個(gè)年度內(nèi)的數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)值雖然會(huì)更加準(zhǔn)確，但容易受到短期的階段性因素的影響，典型如2020年的新冠疫情。因此，PEG中的預(yù)估值要參考3年或5年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，并取市場(chǎng)平均預(yù)估值，即市場(chǎng)上追蹤該公司的分析師預(yù)測(cè)所得到的預(yù)估平均值或中位數(shù)值。

雖然彼得?林奇曾經(jīng)指出，最理想的投資對(duì)象，PEG應(yīng)該低于0.5，但通常來說，合理的PEG估值區(qū)間是1-2，具體數(shù)值也會(huì)與資本市場(chǎng)的成熟度和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。如美股等成熟的資本市場(chǎng)中，成長(zhǎng)性科技股的合理PEG一般在1-2之間，F(xiàn)acebook、亞馬遜、奈飛等公司的PEG都在此區(qū)間。而如A股這樣的新興資本市場(chǎng)中，PEG的合理中樞則要更高些，市場(chǎng)和投資者都會(huì)給予更高的期待。

更多的時(shí)候，PEG可以幫助投資者在選股中有效排雷，減少風(fēng)險(xiǎn)，防止踩坑。

相對(duì)而言，PEG高于行業(yè)平均水平，企業(yè)被高估的可能性更大，PEG低于平均水平，其投資的安全邊際也會(huì)更高。PEG低的企業(yè)，不一定是有投資價(jià)值，而要看企業(yè)的盈利增長(zhǎng)速度能否長(zhǎng)期持續(xù)。但對(duì)于PEG較高的企業(yè)，則必須要謹(jǐn)慎。因?yàn)閺臍v史來看，極少有企業(yè)能夠一直保持盈利的高速增長(zhǎng)，對(duì)任何PEG過高的企業(yè)都需要小心投資。反之，能夠保持高速增長(zhǎng)的企業(yè)也具有極其鮮明的特征，如高市占率、高毛利、有核心專利、品牌價(jià)值高等特點(diǎn)，投資這樣的企業(yè)也能夠享受到企業(yè)高速增長(zhǎng)帶來的收益。

03

總體來看，在對(duì)于成長(zhǎng)性企業(yè)的估值上，PEG的估值方式比PE更加具有優(yōu)越性，能以動(dòng)態(tài)的視角審視企業(yè)未來的增長(zhǎng)價(jià)值。但PEG也與其他估值方式一樣，有其“失靈”的時(shí)候，并不適用所有企業(yè)。

首先，PEG不適用于周期性行業(yè)，如鋼鐵、房地產(chǎn)、金融、有色金屬、石油化工等行業(yè)。原因在于，周期性行業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，需求高漲，周期性的企業(yè)盈利能力大漲，市場(chǎng)預(yù)期一致向好，此時(shí)PEG表現(xiàn)可能更低。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，需求萎靡，企業(yè)盈利能力不足，市場(chǎng)預(yù)期悲觀，PEG表現(xiàn)反而更高。因而，彼得?林奇稱“周期股應(yīng)該高PE時(shí)買入，低PE時(shí)賣出”，原因就在于此。另一方面，周期股因?yàn)椴▌?dòng)較大，缺乏持續(xù)的成長(zhǎng)性，對(duì)于未來盈利的預(yù)測(cè)難以做出準(zhǔn)確一致的判斷，用以估算PEG也會(huì)出現(xiàn)誤判。

但需要指出的是，周期性行業(yè)中存在大量的可以跨越周期的企業(yè)。例如銀行業(yè)，雖然是典型的順周期行業(yè)，但在銀行業(yè)內(nèi)部橫向?qū)Ρ龋瑖?guó)有大行PE僅有5倍左右，但長(zhǎng)期的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率也僅有3%左右，PEG接近2，與之相對(duì)比，如招商銀行、平安銀行這樣的成長(zhǎng)性銀行，雖然估值有十幾倍，但換成PEG來看，PEG水平反倒比國(guó)有大行更低，十幾倍的估值也看起來更“便宜”，這也是為何這些銀行的估值能傲視同行的原因之一。

其次，PEG的準(zhǔn)確性取決于企業(yè)未來復(fù)合盈利增速的判斷。這也是估值工具中“藝術(shù)性”的地方，因?yàn)闆]有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來的增長(zhǎng)。當(dāng)把這種預(yù)測(cè)的時(shí)間線拉長(zhǎng)到三到五年時(shí)，這種預(yù)測(cè)誤判的可能性也就更大。

最后，PEG的高低并不能從絕對(duì)水平看，低PEG并不代表不會(huì)更低，高PEG也不意味著不會(huì)更高，只是股價(jià)的波動(dòng)會(huì)更加劇烈。事實(shí)上，很多成長(zhǎng)性的企業(yè)都能夠在經(jīng)營(yíng)中表現(xiàn)出超出市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)，并進(jìn)而不斷提升PEG水平，給了投資者更高的市場(chǎng)回報(bào)。

由此導(dǎo)致的后果也很明顯，牛市中用PEG對(duì)增長(zhǎng)型股票進(jìn)行估值時(shí)，更容易制造泡沫。因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，預(yù)期也更高。但現(xiàn)實(shí)往往告訴我們，在一致性的樂觀預(yù)期中，也或許是悲觀預(yù)期的開始。

正如彼得·林奇在其《彼得·林奇的成功投資》一書中提到的：

“風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性常常親密地走到一起，高速成長(zhǎng)的公司，其風(fēng)險(xiǎn)也高于平均水平。這種風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性的并存就是PEG被頻頻誤用的原因。當(dāng)你使用PEG的時(shí)候，你正在假定全部的增長(zhǎng)率是相等的，同時(shí)與增長(zhǎng)率相伴的是同樣數(shù)量的資金和同等大小的風(fēng)險(xiǎn)。”

風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，始終是投資中顛撲不破的真理。

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