文 | 江瀚視野

2020年疫情之后，中國互聯網醫療市場呈現出前所未有的蓬勃發展趨勢，伴隨著阿里健康、京東健康、平安好醫生等巨頭的相繼上市，中國互聯網醫療的港交所第四股終于要出現了，這就是在去年疫情期間關注度激增的微醫。

前不久微醫向港交所遞交了招股說明書，然而招股說明書一經公布立馬引發了整個市場的熱議，一方面，微醫依然沒有賺錢，處于虧損狀態，另一方面，騰訊高瓴等巨頭紛紛領投似乎非常看好，這微醫到底該怎么看？虧損和明星投資者扎堆到底哪個才是關鍵？

01 微醫赴港上市？

根據東方財富網的報道，前不久，微醫控股在香港聯合交易所網站提交招股文件，港股將迎來“數字醫療第一股”。

從業務及營收結構上看，微醫將成為港股市場上首個聚焦數字醫療服務的企業。據招股書披露，微醫2018年至2020年的收入分別約為2.5億元、5億元、18.3億元，三年復合年增長率168%。其收入主要來源于醫療服務和健康維護服務兩類主營業務，其中2020年醫療服務收入7.06億元，占比38.6%，健康維護服務收入11.25億元，占比61.4%。2018至2020年，微醫控股收入分別為2.55億、5.06億和18.32億，復合年增長率達168%，特別是2020年收入較2019年同比增長262%。

招股書披露，截至2020年12月31日，微醫在中國創建了27家互聯網醫院，2018年至2020年累計提供數字醫療問診量超過4000萬次，2020年一年內完成了超過1800萬次的數字醫療問診。

根據弗若斯特沙利文的資料，截至2020年12月31日，微醫平臺已連接了中國超過7800家醫院，覆蓋中國95%以上的三級甲等醫院，以及于微醫平臺注冊超過27萬的醫生，其中約86%為主治醫師及以上級別，平臺的累計注冊用戶有2.22億名，2020年平均月付費用戶數達2540萬名。

按互聯網醫院數量和數字醫療問診量計算，微醫是中國最大的數字醫療服務平臺，市占率達到15.5%，超過2-5名總和，穩居行業第一。

看到這里大家都會覺得微醫的業績可圈可點，不過另一方面，我們無法否認的是微醫的確還沒賺錢，招股書顯示，公司近三年凈虧損分別為40.52億元、19.37億元和19.14億元，經調整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元，三年累計虧損近80億元，經調整累計虧損超過20億元。

不過與虧損相對的是各大資本巨頭對這家公司的看好，據招股書，IPO前第一大外部股東為騰訊，持股8.88%，其他股東包括高瓴、啟明創投、紅杉資本、高盛以及建銀國際等投資機構。

02 微醫真能被看好嗎？

面對著微醫的上市，很多人都在疑惑，依然在虧損的微醫真的能被看好嗎？騰訊、高瓴、紅杉、高盛這些巨頭為啥會投資一個如此大虧的公司呢？

首先，微醫的商業模式的確有巨大的市場需求。

相比于港股上市的前三大巨頭阿里健康、京東健康、平安好醫生都專注于藥品不同，微醫專注的點并不是傳統互聯網醫療巨頭所關注的藥品，而是在醫療上，據招股書顯示，微醫集團的前身是由廖杰遠2010年創建的“掛號網”。2015年“掛號網”升級為“微醫”。可以說，相比于藥品，微醫的商業邏輯是從掛號這一用戶的基本需求出發，通過拿下醫院掛號這一痛點需求，從而衍生出的涵蓋掛號—問診—復診—慢病管理為一體的商業模式。而在這個商業模式之中，最難的一點也是困擾眾多大健康企業的就是醫保支付，作為全中國95%人口醫療支出的支付對象，醫保支付成為了互聯網就醫整個閉環最重要的難點，由于醫保長期以來掌握在政府相關機構的手中，再加上各地醫保之間存在較大的壁壘，從而讓醫保支付成為了一個個交易孤島，也成為制約大多數互聯網大健康企業在就醫市場上發展的關鍵，在這方面，微醫推出的互聯網醫院直接醫保支付的確成為了非常具有市場吸引力的東西，所以，如果微醫能夠真的突破互聯網醫保支付這一層障礙的話，微醫商業模式的癥結將會被徹底打破，從而成為具有廣泛市場號召力的產品。

其次，虧損是問題卻不是真正的大問題。

我們看到很多媒體在討論微醫的時候都會把三年虧損80億作為一個重要的討論點，當然也有說20億的，無論哪個數字都代表著微醫的虧損或者換個說法，微醫的商業模式依然是一個燒錢的商業模式。說實在，對于互聯網機構來說虧損可能真不是大問題，無論是美國的亞馬遜還是中國的京東，甚至于特斯拉，在上市初期虧損這幾乎是互聯網的常態，虧損不是問題而問題卻是你這家公司到底在市場上有多大的盈利可能，從目前的角度來說，微醫的業務收入主要來自于兩大塊，一方面是互聯網的數字醫療服務，根據招股書，2018-2020年，微醫平臺提供的數字醫療問診量達4000萬次，數字醫療服務貢獻了微醫大概四成的營收，另一方面是健康維護服務，也就是我們常說的慢病管理，在這一塊微醫有累計慢性病會員超過14.5萬人，每個用戶帶來的年均收入約為3600元，這一部分占據了微醫主要營收的六成。說實在，仔細分析這兩大塊業務，可能最大的風險在于看上去的確是能賺錢的業務，但是大多數都是辛苦活，如何能在干辛苦活的時候賺錢到錢，這其實才是比微醫的虧損更值得關注的問題。

第三，微醫到底值不值百億估值？

除了虧損之外，微醫還被市場關注的問題則是這家看似有騰訊背景的大健康企業到底值不值百億估值？我們給出的答案是，的確這么估值有其道理，但是風險同樣不能小覷，從估值的角度來說，微醫最近一次融資發生在2021年2月，獲得了來自紅杉資本和千禧投資的4億美元Pre—IPO輪融資，此次融資之后，微醫控股估值達67億美元，根據這種估值方式微醫上市之后百億美元的估值還是可能出現的，畢竟四千萬問診量支撐，在健康被日益看重的今天，微醫這樣的醫療概念股正處于風口之上。

當然，我們也還是要客觀地分析影響微醫可能的潛在風險：

一是微醫的優勢雖然明顯，但市場競爭日益激烈。

微醫的優勢在于數字醫療而不是另外幾家的藥品，數字醫療這個戰場遠比藥品戰場困難的多，這種難度讓微醫擁有了一定程度的差異化競爭壁壘，這是微醫最核心的優勢所在。不過，我們也觀察到，最近幾年無論是阿里健康、京東健康或者平安好醫生，其主要的商業模式都開始向線上問診轉變，在這樣的情況下，整個市場正在變成競爭激烈的紅海。面對著日益激烈的市場競爭，微醫的藍海優勢可能會出現一定的變化，特別是一旦資本實力雄厚的對手掀起價格戰的話，市場的風險將會進一步增加。

二是流量始終是互聯網大健康企業發展的關鍵。

在言必稱流量的今天，任何一個互聯網大健康產業參與方必須要面對的問題就是流量增長的困局，對于阿里健康、京東健康這些企業來說，有著背靠大樹好乘涼的優勢，在流量上還有著母公司在背后導流，但是微醫雖說是騰訊系的企業，但這些年來大部分時候都沒有太多的流量支持，更多地是依靠自己自力更生，艱苦奮斗了。所以，持續的流量能否有效獲得，微醫可能還需要給市場更多的信心。

三是醫保和商保的道路是否可以有效打通？

我們前面就說了，微醫的醫保打通模式值得期待，不過醫保模式需要良好的政商關系作為依托，能否真正在全國各地打通這個循環，實現泰安模式的有效復制推廣，這是整個市場都在關注的事情。與此同時，商保模式似乎更有可能，不過微醫還沒有平安好醫生直接對接平安保險的優勢，微醫的商保模式仍需要更多的努力。?

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