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文丨老鐵

被暫停IPO之后，且隨著一連串監(jiān)管新規(guī)的發(fā)布，螞蟻以及整個互聯(lián)網金融業(yè)彌漫了一股“悲觀之氣”，相當觀點認為隨著審慎監(jiān)管原則的確立和深入，企業(yè)“監(jiān)管套利”空間將持續(xù)被壓縮，行業(yè)黃金時代將一去不返。

最近央行潘功勝副行長重新明確了對平臺企業(yè)金融的監(jiān)管原則：

其一，堅持“金融為本、科技賦能”，平臺企業(yè)開展金融業(yè)務應以服務實體經濟、防范金融風險為本；

其二，堅持金融活動全部納入金融監(jiān)管；

其三，堅持發(fā)展和規(guī)范并重，依法加強監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，防止市場壟斷，保障數(shù)據(jù)產權及個人隱私；同時把握好平臺經濟發(fā)展規(guī)律，提升金融服務體驗，鞏固和增強平臺企業(yè)國際競爭力。

在4月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等金融管理部門聯(lián)合對部分從事金融業(yè)務的網絡平臺企業(yè)進行監(jiān)管約談，也在強化上述要求。

對互聯(lián)網金融行業(yè)提出了服務實體經濟，但長期內強化審慎監(jiān)管，同時又寄予了提升金融業(yè)服務體驗和競爭力的新要求。

在本文中，我們將以螞蟻為樣本，主要探討以下問題：

1.除此前業(yè)內普遍關注的“資本擴張”因素外，此次審慎監(jiān)管的重要原因又有哪些是被我們忽視的；

2.對于螞蟻是否已如部分觀點所言“否極泰來”。

2016年之后，我國宏觀調控進行了大力度的去杠桿工作，其后又由“去”改為“穩(wěn)”，穩(wěn)定我國金融體系安全，提高宏觀經濟穩(wěn)定性以及面對不可測風險時政策傳導的有效性。

隨著2020年疫情的發(fā)生，寬松貨幣政策又幾乎成為全球主要國家面對沖擊的應激性手段，對于我國亦是如此，央行的逆回購，降息以及降準備金率，加之財政補貼的貼息等行為，都在努力提高全社會信貸資金，為實體經濟提供流動性。?

寬松之下，杠桿率必起，這也是金融界的一大規(guī)律，于是我們就整理了2017年至今的杠桿率情況，本文為方便對比，重點整理了 “實體經濟部分”此組數(shù)據(jù)，見下圖

從2017年開始，由于去杠桿工作的深入，實體經濟部門杠桿率得到了有效控制，杠桿率呈穩(wěn)定態(tài)勢，在疫情開始后，隨著金融企業(yè)對實體經濟領域流動性的幫助，我們又看到杠桿率有一個明顯的躍升，換句話說，也正是由于關鍵時刻此措施得力，才使得2020年我國實體經濟在及時注入流動性后，保持了穩(wěn)定的發(fā)展勢頭。?

與此同時，2020下半年開始杠桿率開始觸頂，2020年Q4，出現(xiàn)了疫情后的首次環(huán)比下降，根據(jù)有關機構測算，2021年Q1，實體經濟部門杠桿率環(huán)比仍是下降的。

2020年經濟工作會議也明確了：保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經濟和防范風險關系。?

隨著實體經濟的逐漸恢復，尤其是2021年Q1，全國工業(yè)產能利用率為77.2%，也達到了疫情前水平，為穩(wěn)定杠桿率，防止系統(tǒng)性風險創(chuàng)造條件。

與上一階段以收回流動性和加息為代表的去杠桿或穩(wěn)杠桿不同，當下實體經濟尚存在較大的不確定性，如當下嚴峻的輸入性通脹問題，其根源在于全球大放水下的資產泡沫膨脹，僅國內調整貨幣政策松緊度不僅難以對沖通脹預期，且加息之后極易增加實體經濟財務成本，反而不利于經濟復蘇。

非食品CPI與PPI之間形成了明顯的剪刀差：企業(yè)材料成本增加，但社會有效性需求卻尚未激活。這都給實體經濟的恢復蒙上的一些不確定性，若要緩解此問題我們認為主要有兩方面：其一，有效激活需求，尤其在“內循環(huán)”戰(zhàn)略的背景之下；其二，在穩(wěn)杠桿的同時，保持貨幣政策的一慣性，尤其利率不發(fā)生大的波動。

那么，以上兩方面與螞蟻們又有何相關性呢，或者說，放在去杠杠和穩(wěn)杠桿的背景下，監(jiān)管對螞蟻們的態(tài)度又是什么呢？

在上述分析中，宏觀政策在現(xiàn)階段的目的很是明確：在不影響實體經濟復蘇節(jié)奏表時，貨幣政策不大轉向，且不增加企業(yè)的負擔，由大放水改為精準灌溉，確保金融體系的系統(tǒng)性安全。

在分析對行業(yè)影響之前，我們先梳理多年來互金行業(yè)的運營主要脈絡：

一方面以螞蟻為代表的頭部企業(yè)，確實在進行以“監(jiān)管套利”（這并非貶義詞）為驅動的創(chuàng)新活動，將業(yè)務由支付向借貸以及征信，貨幣基金擴張，與金融業(yè)也進行了較大規(guī)模的融合，如余額寶的誕生，也是螞蟻通過貨幣基金吸納用戶備付金，并通過向金融業(yè)輸入流動性來與用戶分利，聯(lián)合貸也解決了中小銀行的獲客和風控問題，確定了金融業(yè)獲利彌補支付成本，形成支付和金融兩條業(yè)務互補的商業(yè)模式；

但另一方面，我們也必須看到由于此前監(jiān)管的滯后性，尤其對金融創(chuàng)新行為的準入門檻未有清晰的規(guī)定，就造成了中小互金企業(yè)的“搭便車”現(xiàn)象，以聯(lián)合貸為例，在我們觀察中，螞蟻之后，陸金所，京東數(shù)科以及玖富，幾乎所有的互金借貸平臺都以聯(lián)合貸為主要募資方式，參與者眾多，各自平臺的風控意識和能力又各有不同，就無可避免對當下金融穩(wěn)定產生極大的消極作用，對金融穩(wěn)定造成沖擊。

與眾多分析將監(jiān)管的舉措過多以“針對”螞蟻看法不同，我們認為監(jiān)管對螞蟻會產生影響，但出發(fā)點應該還是凈化市場，淘汰落后和風控不良企業(yè)，行業(yè)要有一次較大規(guī)模的“出清”。?

這或許是此次金融監(jiān)管大調整的一大目的，這也是去年至今我們對監(jiān)管目標的研判，與市場主流的“針對說”不同。

關于螞蟻的沖擊或影響，我們認為主要分為兩類：

1.聯(lián)合貸限制之后，壓低花唄和借唄為代表的消費貸產品的天花板，在此之前，我們一直認為消費貸是有著拉動內需的正確性，但在2020年信貸寬松的條件下，居民部門的杠桿率也達到了新高，于是就有了“不靠消費貸拉動消費”的新思路。

在實體經濟尚未完全走出疫情的陰影，居民收入也存在不穩(wěn)定性，杠桿率再增加，尤其以學生和年輕人為代表人群的消費貸得不到控制，則會有加大“次級貸款壞賬率”的可能。

值得注意的是，雖然監(jiān)管整治多年，但事實上違法和違規(guī)的消費貸和現(xiàn)金貸平臺尚未完全“出清”，多年315都將金融高利貸作為重點報導對象，由于宏觀政策具有普適性，在行業(yè)尚未完全凈化之前，對花唄和借唄的壓縮，一方面在限制螞蟻消費信貸的規(guī)模，這是消費信貸的最大盤，但另一方面，這也是對“搭便車”企業(yè)的一次威懾，尤其是很多企業(yè)以聯(lián)合貸為主要資金來源，在參差不齊的風控能力之下，很容易造成系統(tǒng)性風險，無便車可搭，加速出清才可解決問題。

為撰寫本文，我本人下載并注冊了代表互金平臺，申請借款，其年化率分別為：玖富36%，滴滴23.4%，小米19.8%，借唄14.6%。

關于消費貸，最近分別有兩項監(jiān)管新規(guī)：其一，對于民間借貸給了4倍LPR的利息上線，雖未擴大到小貸業(yè)務，但可想而知，這其實也可代表了后者的利率容忍空間，但根據(jù)我本人數(shù)據(jù)，上述只有借唄利率在此范圍內；

其二，3月31日，央行發(fā)布公告要求“所有貸款產品均應明示貸款年化率”，于是就有了上述直白對比的可能性。

以上平臺大多屬于頭部優(yōu)質企業(yè)，其利率水平都參差不齊，可見監(jiān)管層面對行業(yè)出清的預期之大。

2.潘功勝副行長在最近的表態(tài)中，提到“管控重要基金產品流動性風險，主動壓降余額寶余額”這看似是對螞蟻資管產品的限制，但事實上亦體現(xiàn)了監(jiān)管部門對去杠桿的新的認知：降低銀行體系外的“影子銀行”占比，降低銀行成本，最終為實體經濟紓困。

這可視為2018年“資管新規(guī)”后的延續(xù)動作：將資產由銀行表外轉向表內，避免影子銀行引起的高貨幣乘數(shù)，而降低貨幣政策的傳導性。在過去幾年時間里，已經對銀行體系的理財為主要形式的影子銀行以整頓，諸如停止保本理財?shù)匿N售。

此外，表態(tài)讓我們聯(lián)想到2021年1月《非銀行支付機構客戶備付金存管辦法》的頒布，其中規(guī)定：備付金全額集中交存至人民銀行或符合規(guī)定的商業(yè)銀行。后者向支付機構支付大概0.35%的年利率。

我們也整理了2020年以來，支付機構繳存在央行的備付金情況，見下圖

在過去了一年多時間里，盡管實體經濟在疫情之下受到較大影響，但以支付寶為代表的第三方支付業(yè)務卻仍然保持著積極的發(fā)展勢頭，且表現(xiàn)不僅在央行的支付報告中，亦體現(xiàn)在上圖的備付金成長性上，截至到2021年3月末，此部分備付金規(guī)模已接近18000億元，根據(jù)當期貨幣乘數(shù)，其向市場已經輸出超過12萬億元的M2。

壓縮理財產品規(guī)模，用戶支付行為又在將現(xiàn)金的M0轉化為備付金，存入央行或者商業(yè)銀行，等同于支付企業(yè)向金融體系輸入了低成本的流動性。

在以上兩大監(jiān)管落地之后，螞蟻接下來又將如何呢？是否真是靴子落地，利空出盡呢？

首先我們先明確：本文分析只針對螞蟻當下業(yè)務的穩(wěn)定性，不討論市值管理等其他因素。

在前文中，我們也提到了當下金融與實體經濟的關系應該是：不增加融資成本下的精準灌溉（我國連續(xù)13個月LPR保持恒定）。

螞蟻對小微企業(yè)的借貸主要在網商銀行，當下螞蟻應該將業(yè)務重心由賺快錢的消費貸部分完全轉移到小微借貸之上。但眾所周知的是，小微企業(yè)貸款又天生具有高違約率的劣勢，螞蟻又要兼顧發(fā)展與安全，這是很不容易的。

我們整理了2019年-2020年代表金融機構的不良貸款率情況，見下圖

在我們的觀察中發(fā)現(xiàn)，不同銀行的不良貸款率與對普惠型小微企業(yè)借貸規(guī)模呈正相關性，如農商行對小微企業(yè)貸款規(guī)模最大，不良貸款率最高，民營銀行規(guī)模最小，不良貸款率也就最低，這其實很容易理解，小微企業(yè)生存狀況往往充滿不可確定性，貸款風險自然較大。

2020年各類別銀行的不良貸款率都呈先上升后下降的走勢，下半年宏觀經濟企穩(wěn)后小微企業(yè)的經營狀況改善后銀行業(yè)得到正反饋。

由于網商銀行尚未公布2020年財報，我們只能用2019年數(shù)據(jù)進行對比，當期其不良貸款率為1.3%，這在上圖中乃是一個相當不錯的數(shù)據(jù)，跑贏大部分銀行。聯(lián)系到當期其貸款主要對象為戶均余額逾3萬元的小微企業(yè)，不良貸款率率并未隨小微貸款占比高而迅速放大。

考慮到其信貸行為具有大數(shù)據(jù)以及線上風控模型完善度等優(yōu)勢，我們認為：螞蟻應該在接下來持續(xù)放大網商銀行的主觀能動性，對實體經濟持續(xù)注入高質量低風險的流動性。

2019年末網商銀行資本充足率為16.2%，2020年初又進行了首次增資，在持續(xù)為小微企業(yè)紓困這一目標之下，我們希望接下來會有持續(xù)增資計劃。?

若要保持風控的可持續(xù)，企業(yè)就要在持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入，無論螞蟻是否是科技企業(yè)定性，研發(fā)投入均是其保持先進性和成長的重要指標。

根據(jù)螞蟻招股書，我也整理了2020上半年國內頭部企業(yè)的研發(fā)費用支出情況，見下圖

很容易看出，當下A股上市企業(yè)在研發(fā)中仍存在：集中在國企為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)處，新科技以及新商業(yè)企業(yè)研發(fā)投入明顯不足，尤其民營企業(yè)，在上圖中甚為罕見。

但螞蟻在其中的研發(fā)投入占比則屬于較高水平，這或許也是上文所言小微貸款中風控優(yōu)勢原因所在。

2020年暫停IPO以來，對螞蟻業(yè)務產生了較大的動蕩，但越是在這個時候，越要堅持研發(fā)創(chuàng)新驅動，螞蟻不應對此有絲毫動搖。

總結本文觀點：

1.當下審慎監(jiān)管原則的出發(fā)點有很多，實體經濟的去杠桿以及“出清”搭便車不良互金企業(yè)往往被人忽略；

2.安全，有效，低成本為實體經濟紓困仍然是當下金融監(jiān)管的重要工作，螞蟻們的破題點也應在此處；

3.對螞蟻，應將運營重心轉移到小微借貸，事實也證明企業(yè)在此是有優(yōu)勢的。

行文至此，或許有人會認為我為科技金融行業(yè)說話的動機，我不多做，只是將人大副校長吳曉求最近在博鰲亞洲論壇上的一段講話分享給大家：

“我們要正確地看待科技金融的作用，科技對金融的植入，對金融的重構產生科技金融，使這一類金融業(yè)態(tài)在整個全世界中處于超越的地位。要對科技金融給予很高的評價，不要貶低它，沒有科技金融的植入，就沒有中國金融的彎道超車，所以要正確評估。”

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