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文 | 老鐵

2020年，騰訊方面宣布“五年5000億投入計劃”，用于新基建的進一步布局，年均投資達千億元，消息之后，我們從現(xiàn)金流入手，“天真”地認為：在此大手筆支持刺激之下，為確保自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，騰訊大概率是要減速“投行”行為，將投資重心重心逐漸偏移至主體業(yè)務(wù)之上。

在2020年，騰訊資本性支出為339.6億元，與上年的323.69億元幾乎在同一水平，雖然“五年5000億投入計劃”并非平均每年千億元，但起碼在2020年我們并未看到此計劃對于騰訊主體業(yè)務(wù)投資的影響。

那么騰訊的投資支出究竟花在哪里？投行化未來的發(fā)展又當如何呢？

騰訊的投資行為極其龐雜，?在財務(wù)處理上也各有差別，為方便閱讀，我們對主要投資行為進行了以下梳理，見下圖：

以上是我們根據(jù)騰訊財務(wù)口徑對其投資行為進行的簡單梳理，在圖中我們也發(fā)現(xiàn)一些情況：

其一，“騰訊投行”的投資行為涵蓋范圍極為廣泛，投資總規(guī)模在800家上下，包括初創(chuàng)到上市公司各個階段，各板塊側(cè)重面也有所不同；

其二，各個板塊雖然看似對損益表有不同影響，如“以公允價值計量且變動計入全面收益的金融資產(chǎn)”多以對上市公司投資為主，為熨平上市公司股價波動對騰訊利潤的起伏影響，該部分公允價值波動計入全面收益，并不反映在當期收益中，但事實上，這確實是騰訊所實實在在掌握的資產(chǎn)，理論上是可以通過增持，將其調(diào)整到聯(lián)營公司或者公允價值變動計入損益的金融資產(chǎn)，抑或是通過減持，直接作為“其他收益”納入利潤表。

此前有觀點認為這是騰訊隱藏的利潤，這頗有幾分道理，但如若考慮市值波動對騰訊帶來的不可確定性，我們認為長期內(nèi)穩(wěn)定是要大于短期收益的，利潤會有隱藏，但不及報表上顯示如此之大；

其三，對聯(lián)營公司的投資一直是外界關(guān)注的焦點（如美團，拼多多，京東，貝殼等），這其中考慮的因素相當之多，有戰(zhàn)略投資的考量，亦有對優(yōu)秀公司長期持有獲得的股權(quán)收益，短期內(nèi)此部分投資仍然以損益法入賬，從財報上看對騰訊并沒有產(chǎn)生可觀收益，這恰是最被低估的部分。

我們又整理了2020騰訊重點幾個投資大類的支出情況，見下圖：

在上圖中，騰訊投資相當比例是給了對聯(lián)營公司的投資增加及轉(zhuǎn)撥，相反，我們曾給予厚望的騰訊集團主體業(yè)務(wù)的資本性支出占比仍在低位。

也就是說，雖然騰訊表明自己五年投資5000億元在“新基建”，但2020年貫徹的仍然是以對外股權(quán)投資為主，自身并未完全投身在業(yè)務(wù)的擴張中：即便將騰訊的“新基建投資戰(zhàn)略”包含對外股權(quán)投資，也可視為騰訊尚未做好完全投入的準備，選擇以投資相關(guān)公司，以降低對自身在運營以及研發(fā)方面的依賴。

騰訊為何又要選擇將對聯(lián)營公司的投資視為最大盤呢？從利潤表中看，2020年騰訊分占聯(lián)營及合營公司利潤近37億元，與其體量相比乃不值一提。

但經(jīng)過分析，我們認為主要原因在于：

聯(lián)營公司具有經(jīng)營分權(quán)，但騰訊又可借董事會席位提高企業(yè)治理話語權(quán)的特點，我們只看到了權(quán)益類收入占比極低，但忽略了聯(lián)營公司的合作框架為騰訊帶來的其他收益，2020年美團與騰訊的合作框架接近30億元，其中14.9億元在支付領(lǐng)域，而拼多多給騰訊的年度合作也有23億元，京東的京喜入口是以3年8億美元為代價，且每年的廣告+支付合作也高達32.3億元。

僅這三家公司2020年與騰訊合作，后者就產(chǎn)生了百億元級別的收入，占非增值類收入的5%，而這部分恰是騰訊近年重點挖掘增長點的領(lǐng)域。

對此部分優(yōu)質(zhì)公司的投入，也推高了騰訊主體業(yè)務(wù)的增長，增強自身在互聯(lián)網(wǎng)定性中的價值感。

而且從賬面上看，2020年末聯(lián)營公司的投資成本為2976億元，但當期此部分公允價值已超過9800億元，在資產(chǎn)價格飆升的2020年，騰訊相關(guān)聯(lián)營公司股價大漲，騰訊在此獲利雖然未直接反應(yīng)在損益表，但騰訊掌握資源膨脹也是事實，日后便可通過各種方式變現(xiàn)反饋在損益表里。

綜上，我們認為騰訊對聯(lián)營公司投資的目的主要在：

1、戰(zhàn)略投資，提高自身業(yè)務(wù)的發(fā)展，雖然美團一直否認對支付寶以排他，但騰訊投資，雙方又在支付方面有框架（美團、京東、拼多多都有涉及），很難說微信支付的今天沒有以上企業(yè)在場景化中的加強，此外還有對廣告營銷業(yè)務(wù)增長的拉動；

2、股權(quán)類收益可為長期收益積蓄力量，畢竟對此部分企業(yè)的投資多在創(chuàng)業(yè)早期或IPO之前，公允價值增長空間是極其大的。

可謂對聯(lián)營公司的“一魚多吃”。

分析至此，我們更傾向于將騰訊投資拆成幾個部分：主體的資本性支出，戰(zhàn)略投資的對聯(lián)營企業(yè)投資，傾向于投行化的投資行為。

這三部分所承擔的使命各有不同，但中間并未涇渭分明，而是不斷調(diào)整中，如騰訊對B站15億美元的投資，就將后者由“公允價值變動計入損益的金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為聯(lián)營資產(chǎn)，自此騰訊僅分攤了B站的權(quán)益虧損，不再承擔后者股價波動的負面影響，同時又進行了業(yè)務(wù)捆綁。

這何樂而不為呢？

但我們?nèi)匀幌胩角螅候v訊投行的效率究竟如何？真如市場中所標榜的如此之高嗎？

我們整理了2017年至今騰訊投行的資產(chǎn)保值情況，見下圖：

在前文中我們提到，計入損益的權(quán)益投資這么多年波動較小是由于此部分非上市公司為主體，一級市場估值變動較為克制，但計入全面權(quán)益投資的波動極大，也再次確定將此部分公允價值變動不納入損益的合理性。

由于2020年是在全球放水下的資產(chǎn)價格暴漲之下，僅用此一年數(shù)據(jù)來表示騰訊投資業(yè)務(wù)的優(yōu)秀是不客觀的，2018年股市動蕩，計入全面權(quán)益的投資出現(xiàn)了公允價值縮水，即便是騰訊也未能幸免，騰訊投行在外部環(huán)境不良之時，并未能有高手段，說明騰訊也是“凡人”。

對于騰訊投行的效率判定，我們認為其還是在一個較高的水平：這一方面固然是由于騰訊投資部門的專業(yè)以及獨立性，這與阿里投資業(yè)務(wù)多和主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)有所不同；另一方面，我們也不能忽視騰訊之所以能拿到好的標的，與其自身在移動互聯(lián)網(wǎng)中的流量以及用戶規(guī)模地位是密不可分的，被投企業(yè)之所以選擇騰訊入股，不只是看上“錢”，還看到了錢背后的流量。

這與投資銀行過多以資金投資還是有所區(qū)別的，騰訊對京東，美團以及B站，拼多多等公司的投資，很難說對方?jīng)]有“抱大腿”的目的。

如果騰訊投資要延續(xù)以往輝煌，主體業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長尤其是移動端流量的穩(wěn)定是相當重要的，這是騰訊一切業(yè)務(wù)的護城河，也是其業(yè)務(wù)的根基。

我們整理了騰訊移動端部分數(shù)據(jù)在過去幾年的變化情況，見下圖：

隨著人口紅利的結(jié)束，微信用戶增長進入瓶頸期已經(jīng)是不可更改的真相，在過去的幾年時間里，騰訊也在不斷改革以鞏固移動端流量地位，諸如小程序，微信視頻號，微信直播等等，都在努力打造一個流量閉環(huán)，將用戶行為都留存在微信生態(tài)內(nèi)。

但也不可否認，作為一直以超長用戶滲透率為優(yōu)勢的騰訊，近年來也一直面臨短視頻，直播對用戶時長的侵蝕，根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù)，騰訊系A(chǔ)pp用戶使用市場占比在2020年由上年的42.9%，下降到36.2%，而頭條系則上升3.1%達到15.8%。

雖然我們對騰訊投行化給予了相對積極的態(tài)度，這是企業(yè)利用資源和資金優(yōu)勢提高股東回報率最好的辦法之一，也并不認為投行化要矮于互聯(lián)網(wǎng)公司，但我們也認同，若要保持投資業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定成長，其應(yīng)該與主體業(yè)務(wù)保持某種默契，雙方形成合力，以產(chǎn)生持續(xù)的溢價。

但當前，騰訊的流量護城墻有被消解的危險，這是否會降低騰訊在一級市場的吸引力，抑或是通過投資賺取聯(lián)營企業(yè)的支付和流量收入時，是否會面臨一定的增長瓶頸，這些都是不確定的。

唯一可以確定的是，字節(jié)跳動已經(jīng)越來越騰訊化：以資金和流量優(yōu)勢為切入，進行業(yè)務(wù)擴張和投資，已經(jīng)包括社區(qū)團購，教育，傳媒多個領(lǐng)域有較大的投資標的，騰訊和字節(jié)是否會在一級市場爭奪好的投資標的呢？這也都關(guān)乎騰訊未來的走勢。

我們想談一談反壟斷對騰訊的影響，這是最近互聯(lián)網(wǎng)界最大的話題。雖然目前未有針對騰訊舉措，但行業(yè)的“拆墻”行為已箭在弦上，阿里特價版被傳進微信小程序，美團也一直被指責支付的“二選一”，騰訊的流量和其帶來的投資護城河有長期開放的趨勢，未來流量價值可能會隨著開放而有所降低，結(jié)合總流量增長的承壓，這可能也會影響部分核心業(yè)務(wù)的競爭力，如支付，廣告類收入等。

最后總結(jié)本文：

1、當下騰訊的利潤確實是被抑制的，股權(quán)投資的價值并未如實反映在利潤表內(nèi)，對聯(lián)營企業(yè)投資的公允價值也一直膨脹周期，這些未在利潤表中體現(xiàn)的部分都可能會在日后逐漸被釋放；

2、騰訊創(chuàng)投業(yè)務(wù)效果是明確的，此前與主航道業(yè)務(wù)配合也比較穩(wěn)定，2020年計入損益的權(quán)益投資收入占當期經(jīng)營利潤已接近20%，這是騰訊對股東高回報的支撐；

3、主航道業(yè)務(wù)的吃力，可能會限制未來投資業(yè)務(wù)的繼續(xù)成長和想象空間，騰訊需要二次就業(yè)，當然也可以向To B企業(yè)的投資來對沖此風險，開篇所言“新基建”項目可能也預(yù)示著騰訊接下來投資策略會向To B服務(wù)端更為傾斜，而此部分更側(cè)重資金，可降低To C投資企業(yè)對流量和用戶規(guī)模的依賴；

4、去年宣布的5年5000億元投資，我們很期待究竟是何等形式全面落地。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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