圖片來源@視覺中國

文 | 表外表里（ID：excel-ers），作者 | 劉謐、周丹，編輯 | 付曉玲、慕沐

3月29日（上周一），B站港交所二次上市首日，股價破發。

B站CEO陳睿感慨道：“回想起三年前在納斯達克上市，當時剛好也遇到一系列大的股市波動。第一天，我們也破發了。今天有一種‘Yesterday once more’的感覺。”

話雖如此，但實際上在華爾街，B站是個資本“寵兒”。

其自2018年上市以來，持續虧損的業績下，股價連續三年走高。在回港上市的一個半月前，股價創歷史新高（157.66美元），累積漲幅超800%。

事實上，B站近兩年一直通過商業“破圈”，為投資者構建想象空間——從購買版權，到自制內容，再到投資孵化UP主的MCN機構、5.13億入股歡聚傳媒等股權投資。

而美股的股價趨勢，不失為這些行為的正向市場反饋。此次回港上市，B站要講的似乎是同樣的故事。

上市第三天（4月1日），B站宣布以約9.6億港元戰略投資心動公司。股價當天上漲5.07%，報收870港元（發行價808港元）。

基于此，本文將從投資的角度展開分析，梳理B站的錢都花在了哪里，以及投入產出效果又是怎樣的。

“破圈”需求多樣化，但內容供給“捉襟見肘”

2020年開始，B站一直喊著“破圈”，用戶畫像標簽也從Z世代（泛指1995-2009年間出生的一代）擴大到Z+世代（指1985-2009年出生）。

但從MAU增長情況看效果看，拉動擴圈的用戶主力仍然是Z世代。

然而如今的Z世代，由于以下的特質，已成為娛樂產業爭搶的優質用戶群體。

·人數多：截止到2020年11月，中國Z世代互聯網活躍用戶規模達3.25億，占全體移動網民28.1%。

·愛上網：Z世代熱衷使用各類移動APP，月人均使用APP時長為174.9小時，遠高于全網用戶的34.8小時。

·愛花錢：Z世代群體消費能力和消費意愿相對更強。

撇開競爭要素，就B站自身來說，隨著用戶群體規模的擴大，需求多樣化對內容供給有著更高的要求。

那么B站的內容供給情況如何呢？

目前，B站的內容主要有PUGV（UP主二次創作內容）和OGV（長視頻內容）兩種。

據二次上市招股書：截至2020年，用戶在平臺的瀏覽視頻總量的91.4%為PUGV內容。

然而數據顯示，截至2020Q4B站月活創作者達到180萬左右，人均投稿量3.3個/月（不足1周1更）。這樣的產出速度，相比短視頻平臺來說，太慢了。

和PUGV端是平臺的主業不同，OGV內容算是B站生態的補齊。

據B站2020Q3電話會議：OGV對于B站的價值是會員+廣告+拉新。它對PUGV有一個生態的反哺。

近幾年，B站在通過增加成本支出，擴充OGV內容。如下圖，2018-2020年B站的內容成本支出持續上升。

持續加碼投入下，截至2021年1月，Bilibili站內共擁有動畫3185部，電視劇2674部，電影3458部，紀錄片3460部。

這樣的內容庫存規模，當然不能和愛奇藝等長視頻流媒體平臺相比。

但B站如果想靠OGV內容反哺PUGV生態，仍需要進一步擴大內容。

而我們發現，隨著破圈的深入，B站的內容擴張思路，從單純的采買轉變為內容生產更直接的控制與影響上。

股權投資，搭建內容生態

數據顯示，從2018年第一季度以來，B站對45家相關企業進行了股權投資。具體涵蓋了四個內容板塊：

• PUGV內容：資金入股，綁定頭部UP主

PUGV（專業個人用戶視頻），是UGV和PGV相結合的生產模式，我們在B站上看到的視頻內容，絕大部分都屬于PUGV。B站UP創造的PUGV內容主要有知識、生活、游戲區等板塊。

B站歷來都非常重視給UP主提供一個良好的創作環境。

據CEO陳睿表示：我們要給所有熱愛創作的人機會，我們要建立一個真正屬于創作者的社區，我們一定要讓創作者在我們的社區里面創作出最好的作品。”

高層愿景雖好，但對UP主來說，“靠愛發電”難以長久，真金白銀更為實在。

2019年以來，在“重金”誘惑下，多位B站平臺頭頸部UP主先后投入西瓜視頻的懷抱。包括頭部大號敖廠長、巫師財經。

一時間，“你所關注的UP主在西瓜視頻更新了”成為新梗......

面對此局面，B站一方面通過建立更加完善的UP主變現機制，反擊西瓜視頻等不講武德的“挖墻腳”行為。

另一方面，接連對一些頭部UP主建立的內容、影視公司，進行股權投資，和核心UP主進行深度綁定。

UP主的權益得到保證，相當于PUGV內容產出加了一道保險。

而一個“三分鐘帶你看完 XX”的視頻，讓用戶產生了觀影興趣，如果 B 站正好有該電影/劇集的完整內容，那么用戶留下的幾率必然加大。

• OGV內容：投資制作公司、自制內容，穩住基本盤同時借機擴圈

專業電影及劇集內容，即版權OGV內容。其即是平臺內容生態的補充，也是用戶進行二次創作的基礎。

為了形成滿足用戶一站式需求的閉環，除了版權購買，B站也通過自制投入+股權投資，在這一領域進行布局。

B站目前仍然是國內二次元內容的最大承載社區，OGV內容也最先在動畫板塊布局——嗶哩嗶哩“國創扶持計劃”。

從2018年開始，Bilibili對國創投入超10億，從投資、商業開發等多個維度支持國產動畫。

如下圖，B站在OGV動漫領域的投資舉動，可謂異常活躍。

高投入帶來了內容高產出。

2018年，B站上線了約86部國產動畫，包括《鎮魂街》第二季、《靈籠》《異常生物見聞錄》《天寶伏妖錄》等；2020年至今，出品/聯合出品多達30多部國創動畫作品。

三年后的今天，國創計劃迎來了高光時刻：

·國創區月活大幅領先日本番劇區，國創作品也成為B站專業內容拉新的TOP1。

·2020年來自國創內容的付費會員訂單同比增長了450%。

動漫之外，B站在OGV內容的投入，主要圍繞綜藝、電視劇、紀錄片等展開。并有意加大自制內容比例。

就綜藝來說，在各大平臺自制網綜競爭進入白熱化的當下，B站進軍綜藝并非好選擇。因此，B站在這一塊走得比較“佛”。

2020年，B站以說唱作為撬動綜藝的支點，推出首檔綜藝節目《說唱新世代》。該節目豆瓣評分9.3分，總播放量達5.3億。

B站方面表示：希望通過節目，推動OGV與PUGV作品流動循環，吸引更多創作者進駐，達到對社區生態的“反哺”。

與此相比，B站在影視劇方面有著外顯的野心。

2020年，B站與歡喜傳媒聯合出品的《風犬少年的天空》（8月開播），站內累計破放量4.1億，帶動B站登上IOS免費排行榜第二名。

劇集播完，B站即以5億港元投資歡喜傳媒，以期打進導演圈，在劇集、電影上“近水樓臺先得月”。

（歡喜傳媒由董平、寧浩、徐崢和項紹琨聯合創辦，股東包括寧浩、徐崢、陳可辛、王家衛、張一白、顧長衛、張藝謀、賈樟柯等知名導演。）

除了歡喜傳媒，B站還股權投資了非凡大陸、云集將來兩家影視公司。其中云集將來主營紀錄片出品。

不同于綜藝、劇集尚處于試水階段，B站的紀錄片板塊已經比較成熟。

據陳睿在2018年9月透露：B站已成為中國最大的紀錄片出品方之一。

而2019年，B站活躍的紀錄片觀眾已超2000萬人。且目前平臺紀錄片播放TOP10，有7部由B站出品。

綜上可知，B站通過持續的股權投資，已經在動漫方面，將控制力和影響力延伸到內容制作上游。同時自制內容的觸手，也伸到了綜藝、影視劇、紀錄片等領域。

但在重金投入下，B站能否對OGV內容進行生產和商業化創新？OGV和PUGV如何產生更好的聯動效應？這是B站接下來需要回答的問題。

• 直播領域：內容生態的補充

直播業務對B站來說，是補充其內容生態的重要內容形式。

B站游戲主播不同于其他平臺主播，他們首先是一名UP主，其次才可能是主播。

因此，B站的直播形式內容，更像是加強粉絲互動聯系、鞏固社區文化、獲得變現的一種方式，一種特殊的內容品類補充。

簡單來說，UP主在B站玩游戲不是為了策略，更多地是為了好笑。

以游戲區主播“陰陽怪氣”組合（老番茄、Lexburner、中國Boy超級大猩猩、某幻君、花少北）為例，他們雖然定期直播，但頻率較低，平時更多集中于輸出中視頻。

如下圖（左），以游戲主播著稱的UP主老番茄，在B站播放量最多的視頻是生活區的VLOG投稿。

在此調性下，B站在直播方面吸金能力不強。

如下圖，B站的直播收入不僅是幾個平臺中最低的。

另據數據顯示，B站直播的季度ARPPU值僅約為快手的1/2，斗魚的1/5，虎牙的1/7。

雖然只是生態內容的補充，但B站依然重視。2020年3月份以來，先后對5家相關MCN機構進行股權投資，投資數額高達數億元。

除了直接聚焦內容，B站在內容制作工具上，也頗花心思。

• 視頻類工具，輔助“打野”

2020年至今，B站為了降低PUGV內容的生產難度，提高生產效率，先后推出兩個視頻內工具：必剪和不咕。

與抖音的剪映不同，B站的必剪沒有“模版”功能，而是在“素材中心”提供可供下載的表情包貼紙、漫畫特效、各種濾鏡等，以保持B站PUGV內容的獨特性與高質量。

不過，對內容行業來說，擴圈從來都不是絕對正向的詞匯，過程中難免伴隨規模擴大的后遺癥，而B站以股權投資的方式進行擴圈，是否能避免副作用呢？

財務長期承壓

就效果來說，B站“破圈”投資執行得不錯，內容結構也得到相當程度的改善。而要實現這一點，需要持續的財務支出。

如下圖，2020年雖然B站總營收達120億元，增長77%，可投資活動的現金支出將近90億。收入的四分之三都拿去投資可還行？

B站當然沒有這么做，它采取了更普遍的方式進行投資。

數據顯示，2016-2020年，B站的長期股權投資支出從3.8億增長至22億；在此期間，B站的長期負債，從2019年的34億增長到2020年的83.42億。

備注：B站在2020年7月發行了價值8億美元的“2027 Notes”可轉換債券（年利率1.25%，允許投資者在債券到期內的任一時間以每ADS 40.73美元的價格進行轉換）籌集資金。

“負債”投資雖是商業世界慣用的杠桿撬動模式，但對仍在虧損的B站來說——2020年，B站凈虧損 31 億元，同比擴大 138%——“破圈”的成本和代價存在太大不確定性。

除了財務承壓，大跨步的內容擴充，也將不可避免地造成社區屬性稀釋的問題。

B站作為一個強社區文化的平臺，核心競爭力在于以垂直內容為核心打造亞文化圈子， 并提供以內容娛樂（包括不限于影視、動漫、游戲、周邊）為核心亞文化產品的社交平臺。

但維持圈子實現社區高活躍度，和用戶大規模擴張是沖突的。很多小圈子一旦擴大，小圈子的歸屬感降低，其用戶也會離開。

比如，知乎用戶下沉以及商業化進程的加速，越來越多的泛娛樂化內容——偏離分享知識、傳播經驗目標的段子、灌水內容泛濫，讓知乎的調性和魅力逐漸消失，用戶體驗變差，大V逃離。（具體參考《看到知乎破發，我感到很欣慰》一文）

B站也面臨著類似的問題。

2020Q4季度B站MAU突破兩億，人均使用時長也從2020年2月份開始，成為平臺第一。但11、12月人均使用時長、互動量都出現下滑。

由此來看，新增MAU不能完全帶來平臺的活躍性，用戶粘性打折扣。

與此同時，B站也涌進了很多繁雜之聲， “二次元印記被淡化”、“B站粉圈化”、“彈幕引戰”等負面消息不絕于耳……B站在未來需要找到一個平衡點。

小結

2020Q4B站的MAU 突破兩億，站上了一個新的體量階段。

為了補齊因破圈造就的內容多樣化需求，B站在版權之外，以股權投資的方式，從PUGV、OGV、直播等方面進行內容生態建設。

然而不斷的大手筆投資，讓B站面臨了一定的財務承壓風險。

至于下階段的破圈故事怎么講，需要先看B站在規模體量擴大對社區調性產生沖擊的問題上，是如何做平衡的。

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