圖片來源@視覺中國

文 | 薛洪言

過去五年，在“天時、地利、人和”多因素推動下，消費金融行業迎來黃金發展階段。高速發展后沉淀下來的一些龍頭企業，這兩年相繼登陸或打算登錄資本市場。面對這些投資標的，投資者首先關心的是：未來三五年，消費金融行業還是好賽道嗎？

天時：宏觀視角下的居民杠桿率?

天時，是指時機。就一個產業而言，主要指其發展階段，是處于初期、快速增長期，還是成熟期。消費貸款，本質上是居民部門加杠桿的過程，可以用居民杠桿率所處的位置來大致判斷其發展階段。

2020年末，我國居民部門杠桿率為62.2%，自2011年以來累計上升34.3個百分點，已處于相對較高的位置。雖然與美國相比，似乎還有10-15個點的空間，但在這方面，美國并非我們的學習對象，事實上，美國經濟正受過度消費、儲蓄率不足的困擾，繼續壓降居民部門杠桿率恰是他們努力的方向。從這個意義上看，我國居民杠杠率已處于階段性高點，未來增長空間已非常有限。

所以，從天時來看，消費貸款行業的快速增長期已過，接下來的增長空間，更多地來自存量置換。一方面是個人住房貸款占比下降釋放一些空間，另一方面則是GDP持續增長從分母側釋放一些空間。無論哪一個，都是緩慢、漸進的過程，屬于熬人階段。

在這個階段，競爭更加激烈，優勝劣汰，對草根創業者而言，機會大門已經關上，即便是龍頭，也要經歷一段相對痛苦的以價換量階段，通過向平臺方、借款人、資金方等讓利來保持市場份額，ROE等盈利指標會出現明顯惡化。

就從業機構而言，分化階段是長期主義者夯實基礎、前瞻布局的機會，但需要降低預期，慢慢耕耘；投機主義者基本可以離場了，要賺快錢已難上加難。

地利：監管環境的變化?

作為強監管行業，消費金融的發展深受監管政策影響，監管態度在很大程度上決定了行業發展的外部環境。

十三五期間，在宏觀層面促消費和企業部門去杠桿的整體邏輯下，消費金融行業的監管環境相對寬松，新機構、新技術、新模式、新產品層出不窮，但當下監管態度已發生明顯轉變，十四五規劃中明確提出“規范發展消費信貸”，可視作未來三五年消費金融監管的總基調。

所謂規范發展，就是全面納入監管，行業發展的模式、結構、規模等更加體現監管的意圖。十三五規劃中，曾提出要“規范發展互聯網金融”，過去五年互聯網金融的持續強監管大家也看到了，某種意義上，十四五期間的消費信貸，也是這個待遇。具體來說，

獲客引流方面，廣告推廣、助貸、聯合貸款等業務模式將全面規范，在準入上更加嚴格，從源頭截住非持牌機構，在模式層面強調“實質重于形式”，通過業務穿透來界定各方權屬，消除潛在的套利空間。

產品結構方面，壓降高息現金貸產品，持續擴大場景消費貸占比，鼓勵金融機構在家政、托幼、教育、文化、旅游、體育等方面創新消費貸產品。

利率定價方面，全面引導利率下行是大勢所趨，這方便不需要抱有幻想。

貸后催收方面，強調催收的合法合規，更注重通過征信體系建設來提高催收效果。

消費者保護方面，注重信息安全、數據授權，著重解決共債問題。

規范發展的目的，是為了促進行業健康可持續發展、強化金融消費者保護，客觀結果就是行業增速慢下來，從業機構優勝劣汰，粗放發展讓位于精細耕耘。

人和：銀行的崛起?

所謂人和，指市場的參與者。當前，消費金融市場結構正經歷著根本性變革，核心變化在于銀行的崛起。

五年前，多數銀行對消費貸款重視不足，主要靠住房按揭貸款撐起個貸規模。山中無老虎，猴子稱大王，銀行的缺席，讓消費金融公司、互聯網小貸公司得以快速崛起。這兩年，零售轉型已成為銀行業的潮流，結合當前市場環境，銀行重拾主導地位指日可待。

一是，銀行發力消費貸款的意愿更加堅定。在整體融資體系從間接融資向直接融資轉型的背景下，對公貸款缺乏系統性的機會，增量主要看零售貸款。在房住不炒的政策下，住房按揭貸款的地位下降，增長只能靠消費貸款和個人經營貸款。某種意義上，銀行業已無退路，必須要大力拓展消費貸款。

二是，銀行占據資金成本優勢和資金規模優勢，綜合競爭力遠強于非銀行機構。在消費貸款利率整體下行的環境下，誰有更低的資金成本，誰就能獲得更大的發展空間。

三是，聯合貸款新規對各方出資比例提出要求，將規模增長的驅動力從流量扭轉至資本金，賦予了資本金補充能力占優的銀行更大的競爭優勢。

四是，相比其他非銀放貸機構，銀行具有底層賬戶優勢和綜合金融服務優勢，用戶粘性更強，促活成本更低。

以上種種，構成了銀行業的強大競爭力，只要意愿足，肯定能崛起。鑒于消費金融日益接近存量市場，銀行的崛起，意味著消費金融公司、互聯網小貸公司的市場地位將趨于下降。

當市場主導權向傳統銀行回歸，此前市場賦予消費金融賽道的互聯網、金融科技、創新等特質，將被銀行的穩健、傳統、低增長等特質取代。從市場估值的角度看，賽道特質的改變也會反過來影響估值邏輯，拉低消費金融機構的整體估值水平。

差賽道也有好企業?

作為投資者，切忌再被消費貸款高增長的歷史所迷惑，未來三五年，消費金融賽道變差已是不爭的事實。

當然，賽道變差并不意味著賽道中的上市公司（包括擬上市公司）就不值得期待，正如我在《投資炒股，賽道論誤人不淺！》一文中所探討的，“再好的賽道也有差企業，再差的賽道也可能有好企業。站在投資視角，行業賽道僅有參考價值，終究還是企業的商業模式說了算。”

只不過，當行業賽道變差時，投資者必須放棄撒胡椒面投資法，只能著眼于企業自身的成長性和競爭力，通過精選個股來獲得超額收益，難度提升了。

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