4月1日晚，微醫控股有限公司（以下簡稱微醫）在港交所提交招股書。作為最早的互聯網醫療企業之一，微醫從2018年以來就傳出要上市的消息，此次終于塵埃落定。

由掛號網轉身而來的微醫，如今已經搭建了遠程診療、配藥、健康管理為一體的互聯網平臺，同時打通了醫保和商業保險結算，實現了互聯網醫療的全閉環。

不過，過去幾年，微醫一直難以走出虧損困境。2018-2020年，微醫營收分別為2.55億元、5.06億元、18.32億元，凈虧損也達到了4.15億元、7.57億元、8.69億元，三年累計虧損超20億元。

2020年，受疫情影響，微醫營收激增，或許是趁著財報表現可觀，順勢提交了招股書。

但作為一家商業公司，微醫的業務中仍然難以看到有力的盈利點。目前市面上大多數互聯網醫療企業，支撐營收的多是藥和其它大健康商品。但微醫平臺上的藥品是與第三方合作，意味著這部分的主要紅利落到了藥企手里，醫保和商業保險環節也只是為公司貢獻流水，從中賺取服務費的空間少之又少。

微醫也意識到了這一點，所以他們主打的是醫療服務和健康維護服務。雖然說賣服務是高級玩法，互聯網公司都樂于在這上面做文章，但在目前的市場教育程度下，有多少人會為所謂的“家庭醫生”買單，微醫能為付費會員提供的價值與同行的免費服務能有多大的不同？這些都存疑。

業內人士認為，會員制在增強用戶粘性方面的作用不可忽視，但在醫療體系內要想靠這部分業務賺錢，還是很難。

財務結構虛：三年虧損20億

招股書顯示，2018-2020年，微醫分別實現營收2.55億元、5.06億元、18.32億元，營收增速從2019年的98.43%一躍達到了2020年的262.10%，可謂迅猛。

微醫的營收主要來自兩大板塊，醫療服務和健康維護服務，這兩大業務在2020年的營收占比分別為38.6%、61.4%。其中，醫療服務收入主要包括數字醫療問診服務、綜合醫療服務及專科醫療服務。

具體來看，數字醫療問診服務即微醫平臺上的極速問診、專家問診、遠程會診等；綜合醫療服務即互聯網醫院服務中心提供的醫療咨詢、醫生轉診、身體檢查及預防接種服務；專科醫療服務包括輔助生殖治療服務及設備銷售。

營收占比更大的健康維護服務則是指微醫以會員制模式向用戶提供數字慢病管理服務和健康管理服務。

通俗來講，微醫提供的服務主要包括在線預約、咨詢、診療、配藥，以及健康管理等。

營收增速亮眼，不過伴隨而來的是巨額虧損。招股書顯示，過去三年，微醫年內虧損分別為40.52億元、19.37億元、19.14億元，經調整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元，三年累計虧損超20億元。

業內人士普遍認為，互聯網醫療無法深入線下醫院的檢查、手術等項目中，在線上能實現的只有掛號、診療服務和配藥，這部分本身占比就很低，行業內各家目前為止能撐得起營收的當數醫藥電商業務，而藥品并不是微醫的主打內容，因而其變現能力弱。

制圖 / 深燃

不過，從幾項核心數據上能看出微醫近年來深耕互聯網醫療的成效。招股書顯示，截至2020年12月底，微醫連接了中國超過7800家醫院，覆蓋中國95%以上的三甲醫院，注冊用戶2.22億人，注冊醫生超過27萬名，并擁有一支520人的自有醫療團隊。截至目前，微醫建立了27家互聯網醫院。

在股東結構方面，微醫創始人廖杰遠持股13.49%，機構中，不乏巨頭和明星投資機構，騰訊、高瓴、紅杉資本占股分別為8.88%、4.94%、2.31%。

另外，有一個冷知識，微醫采用了不同投票權架構（WVR）申請上市。這里解釋一下，不同投票權是指某些股東享有與其在企業中所持的經濟利益不成比例的投票權或其他相關權利。

根據香港聯交所對申請WVR架構的“創新性”定義，只有符合一定條件的創新產業公司才能以WVR申請上市。如核心業務應用了新科技、創新理念或新業務模式，研發為公司貢獻大部分預期價值等。微醫IPO完成后，將成為中國醫療及醫藥行業第一家以WVR申請上市的公司。

對微醫來說，選擇此時上市，是一個不錯的時機。2020年公司營收規模的大幅上漲，給其財報增添了亮點。

總體來看，微醫的業績分兩個階段：2018年微醫營收2.55億元，虧損達到了4.75億，2019年，情況類似，微醫收入5.06億，虧損7.57億，這兩年都是虧損比收入還要多，基本是入不敷出。

到了2020年，受疫情影響，互聯網醫療行業普遍迎來了爆發，在線問診人數劇增，帶來了業務量的大增長。微醫招股書也提到：“2020年，我們的數字醫療咨詢及診斷服務收入較2019年翻了一番。”

但即便如此，微醫現在還是虧損。

落地實踐虛：業務線分散

微醫創始人廖杰遠來自大咖聚集的福建龍巖，他1992年從福建林業學校畢業，早期在科大訊飛擔任聯合創始人。2010年，他創立了掛號網。

掛號網趕上了政策的東風，當時衛生部出臺《關于在公立醫院施行預約診療服務工作的意見》，規定從2009年11月起，所有公立三級醫院都要開展實名預約掛號服務。借此，掛號網連接了多家醫院，聚集了一批用戶，搭建了互聯網醫療最早的流量入口。

2015年，掛號網改名微醫，并開始推出在線問診等業務。同年，微醫與桐鄉市政府合作成立了第一家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院。2016年，廖杰遠公開宣布微醫實現營收12億元，利潤約2.8億元。而當時行業內平安好醫生、阿里健康等都未實現盈利，丁香園、好大夫在線、春雨醫生也都在探索盈利模式。微醫在互聯網醫療圈一時風光無限。

2017年，微醫又成立了首個互聯網醫院服務中心——杭州微醫全科中心，2018年他們還建立了首家專注慢病管理的互聯網醫院——微醫泰山慢病互聯網醫院。到2018年5月，微醫宣布完成了5億美元Pre-IPO輪融資，有消息稱其計劃2018年底在香港上市。

但傳聞未落實，反倒是平安好醫生搶先在2018年5月登陸港股，成為“互聯網醫療第一股”，之后阿里健康與京東健康也相繼在港股上市。

過去兩年來，互聯網醫療領域創業熱潮消退，鮮有大額融資爆出。

在微醫身上，值得一提的是其在慢病落地方面的成效。2019年，微醫收購泰安藥房并推出中國首個市級慢病管理服務，獲得山東省泰安市醫保局認可。2020年，微醫與天津市政府合作成立醫聯體，提供包括數字慢病管理服務在內的數字醫療服務。在這兩個城市，微醫打通了醫保，落地實踐卓有成效。

互聯網醫療領域不缺玩家，微醫的對手們也都實力強勁。李天天創辦的丁香園早期是醫生論壇，現在平臺上有200萬醫生用戶，輸出專業的醫療知識，在科普和權威內容發布上有很大聲量。平安好醫生背靠平安集團，以補貼等方式快速聚集了大量用戶，截至2020年底，注冊用戶數已達3.73億人，日均咨詢量達90.3萬，月活躍用戶數高達7262萬人。

阿里健康、京東健康則很大程度上依靠藥品，在醫療賽道走出了最先被驗證的模式。

微醫的路徑是，連接醫院之后，向診療服務擴張，開設互聯網醫院，覆蓋掛號到遠程醫療、在線處方、家庭醫生、支付報銷等環節，進一步在北京、南京、杭州搭建線下微醫全科中心。

但問題在于，微醫做的事情看似覆蓋了全流程，但業務線分散，且沒有明顯的獨特性。目前行業內不管是從在線問診切入，還是醫藥電商切入的企業，最后都打通了全流程。微醫擁有的服務，在其他平臺上同樣可以實現。

微醫宣稱連接了7800家醫院、31萬醫生和2.1億注冊用戶，但其在醫生端的優勢比不上丁香園，用戶數不及平安好醫生，醫藥電商也無法與阿里健康和京東健康相比，落地泰安和天津的業務復制到全國也將會經歷緩慢的過程。

這樣的互聯網醫療服務閉環，仍然給人一種虛無之感。微醫招股書中這樣描述他們的會員制健康維護服務：“通過會員模式，我們可以提供數字醫療服務、經用戶授權生成電子健康檔案及檢測關鍵健康數據，進一步改善會員的健康狀況，為用戶建立電子健康檔案，提供更精準的定制化醫療服務。”

目前來看，微醫的健康維護服務，占據其2020年營收的61.4%，未來也將是公司規劃中的主打業務，但在一位業內人士看來，其能做的電子檔案以及定制化服務，依然是個口號式的存在。微醫能帶給用戶區別于其他互聯網醫療平臺的價值究竟是什么，還不明確。

況且，在整個互聯網醫療行業，還存在一個斷層，那就是有強醫療需求的人以中老年人為主，這些人對互聯網醫療的接受度低，年輕人對醫療的需求又是低頻的。

此外，目前互聯網醫療的供給仍然不足，很多的復診并沒有轉到線上，比如某個患者對應醫院的醫生可能沒有在線上，或者他在平臺上，用戶并不能隨時找到他，或者醫生回復不及時，導致有些體驗并不是很流暢。

這就導致微醫所謂的互聯網醫療閉環在最終落地實現上仍然面臨不少挑戰。

盈利能力虛：短期盈利難

業務閉環做得再完善，落到最后還是要看盈利能力。而用戶愿不愿意為之付費，代表的也是該業務產生的價值。

目前的互聯網醫療領域，用戶尚未形成醫療服務買單的習慣，藥物仍然是大部分人主要的花費點。

微醫在招股書中也提到了：“不同于主要經營藥物（主要是非處方藥）和健康消費品電商業務的公司，我們主要為用戶提供互聯網醫院賦能的數字醫療服務。”他們認為這是基于其互聯網醫院整合線下醫療資源、病例獲取和公共醫療保險直接結算的能力。

微醫的理念很好、價值很大、發展勢頭也很好，但就是賺錢難。

從理論上說，微醫的布局幾乎無懈可擊，連接了中國95%的公立醫院，這就掌握了醫療供給資源和患者入口，搭建線上醫生團隊和互聯網醫院，進行在線問診、咨詢、慢病復診、健康管理，與第三方藥店合作直接送藥到用戶手里，最后打通醫保和商業保險，完成線上結算和理賠。

理想狀況下，各環節無縫銜接，既緩解了國家醫療資源緊張的問題，又給醫院減輕負擔，醫保和商業保險方面省時高效，用戶更能受益。

“問題在于，微醫缺乏能為其賺錢的業務。”醫療行業分析師陳喬姍對深燃分析。

從大的方向上來看，微醫主打的兩個方向醫療服務和健康維護都存在難題。醫療服務有賺錢的機會，但它屬于低頻次服務，健康維護雖然相對高頻次，但用戶付費低。

平安好醫生的健康商城占它整體收入的50%，阿里健康和京東健康的藥品也都是主力，丁香園做醫療內容輸出，集聚流量后也帶貨，各家最后還是通過商品來變現。

在微醫的業務里，陳喬姍分析：“預約掛號、獲取病例等都不賺錢；醫療領域能夠實現收入的主要是診療和藥，但診療貢獻的比例連10%都不到，如果想要依靠診療撐起營收，就需要用戶基數足夠大，但微醫的2億注冊會員都趕不上平安好醫生，何況行業內企業用戶存在很大程度的重合；藥品方面，他們沒有藥品自營，合作的藥企可能拿走大部分的利潤。”

微醫現在的優勢可能是連接醫保和商業保險，尤其是在泰安和天津已經落地實踐了，這一點對他們增加營收、做好業績是有效的，但中間賺錢空間并不大。比如他們通過會員管理，降低藥費和重大疾病的發生概率，保險公司給他們錢，這個最終的效果可能還需要比較長的時間。

“醫療服務的變現能力一直就不太強，微醫稱要通過會員服務來變現，我認為會員制可以增強粘性，也可以實現一定的變現，但是以這一點為主來變現，在現在的市場環境下很難。”陳喬姍認為。

在目前的醫療環境和微醫的商業模型下，微醫未來的盈利能力依然是個未知數。

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