文 | 港股研究社

步入2021年，中概股回港二次上市的熱潮仍在持續(xù)，也成為了今年資本市場的一大看點(diǎn)。

繼汽車之家、百度之后，B站今日也成功登陸港交所。但上市后的表現(xiàn)似乎差強(qiáng)人意，其790港元的開盤價(jià)較808港元的發(fā)行價(jià)跌2.23%。

不過，在近期整個(gè)大盤受宏微觀等因素方面的影響，股價(jià)的短期波動(dòng)也在所難免。前不久才登陸港股的百度，也出現(xiàn)上市首日破發(fā)。但在筆者看來，破發(fā)并不是衡量一支股票價(jià)值的標(biāo)尺，股價(jià)的長期走勢往往才是體現(xiàn)資本市場對公司業(yè)務(wù)的態(tài)度。這也意味著，一家公司的戰(zhàn)略方向和業(yè)務(wù)發(fā)展走勢的重要性。

事實(shí)上，B站自2018年登陸美股后便得到資本持續(xù)看好，上市至今的漲幅已逼近900%。特別是在2020年，即便是虧損同比擴(kuò)大，累計(jì)漲幅仍高達(dá)360%。在富途上，目前有26家機(jī)構(gòu)對B站目標(biāo)價(jià)做出預(yù)測，最高目標(biāo)價(jià)為214.7美元，相較于目前的97.08美元仍有翻倍的上升空間。

回頭來看，B站從最初的ACG小眾社區(qū)，發(fā)展到最新招股書中定義的“中國年輕一代的標(biāo)志性品牌以及領(lǐng)先的視頻社區(qū)”，在這個(gè)過程中，不僅獲得了機(jī)構(gòu)投資者的青睞也博得了年輕用戶群體的認(rèn)可。盡管如此，但市場上關(guān)于B站的商業(yè)化模式、效率以及天花板等方面的質(zhì)疑卻一直存在。

但為什么B站仍會(huì)受機(jī)構(gòu)投資者看好？未來的發(fā)展走向又將如何？結(jié)合B站回港上市的最新招股書以及業(yè)務(wù)基本盤，我們或許可以尋得一些答案。

視頻化浸透式發(fā)展趨勢下，B站的AB面

隨著數(shù)字媒體技術(shù)的崛起，視頻平臺(tái)日益打破傳播壁壘，大眾對于以視頻為傳播載體的消費(fèi)市場展現(xiàn)出了較高的熱情。據(jù)人民日報(bào)中國品牌發(fā)展研究院最新發(fā)布的《中國視頻社會(huì)化趨勢報(bào)告(2020)》顯示，2020年，我國短視頻用戶數(shù)量已經(jīng)突破8億大關(guān)，視頻化趨勢已較為明顯。

而站在行業(yè)的角度來看，無論是以優(yōu)酷、愛奇藝為代表的長視頻，還是以抖音、快手為代表的短視頻，亦或是以B站、YouTube為代表的綜合型視頻玩家的崛起，均體現(xiàn)了視頻化趨勢的加強(qiáng)。以視頻為傳播載體的交流、娛樂、學(xué)習(xí)也日漸融入大眾日常生活，越來越貼近并深入普通用戶。

對比2018年的招股書，我們可以看到，B站對視頻屬性的重視。當(dāng)下視頻化浸透式發(fā)展的趨勢，本身也賦予了視頻平臺(tái)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。在這個(gè)過程中，差異化運(yùn)營也就顯得尤為關(guān)鍵。相比其他短視頻平臺(tái)，B站還是有其差異化護(hù)城河的。

一方面，B站視頻用戶有“年輕化”標(biāo)簽。截至2020年Q4，B站的MAU為2.02億。據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告顯示，2020年B站35歲以下用戶在其月活用戶中的占比超86%，高于其他中國主要視頻平臺(tái)。而年輕群體在創(chuàng)作與表達(dá)上的熱度本就與視頻市場所具有的參與度高等特點(diǎn)相吻合，這背后賦予B站更多發(fā)展空間的邏輯已然不難理解。

另一方面，B站本身在視頻內(nèi)容和形態(tài)上就具有多樣化。目前B站包括了以PUGV（專業(yè)用戶創(chuàng)作視頻，即UP主創(chuàng)作）為核心，覆蓋OGV（專業(yè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)作視頻）、直播等的多種形態(tài)。基于此種視頻模式，也能較好的滿足用戶的多樣化需求。更為關(guān)鍵的是，可以形成社區(qū)生態(tài)層面用戶-UP主-社區(qū)的正向循環(huán)，而這是其他視頻平臺(tái)做不到的。

就拿PUGV這一形態(tài)來講，B站以UP主為核心，以此獲得龐大的高活躍度年輕用戶群體，并為他們提供高質(zhì)量的直播和專業(yè)內(nèi)容服務(wù)，在這一過程中，不但豐富了B站的整體用戶圈層，也有利于UP主破圈。比如朱一旦的枯燥生活經(jīng)由B站彈幕與二創(chuàng)發(fā)酵，讓“樸實(shí)無華且枯燥”的梗伴隨UP主一起出圈；黃齡等明星入駐發(fā)布貼合B站用戶喜好的“浴室系列”，進(jìn)一步翻紅。事實(shí)上，在這一發(fā)展邏輯下，也將反向賦能B站的社區(qū)生態(tài)，提高其以社區(qū)價(jià)值觀提升用戶和文化的凝聚力。

B站這種差異化的打法，同樣反應(yīng)在其營收增長上。據(jù)招股書顯示，2020年B站總營收達(dá)120億元，同比增長77%。其中，第四季度營收同比增長91%至38.4億元。要知道，2015年時(shí)B站總營收也僅有1.31億元。這意味著，在這五年間，B站總營收增長了近90倍。

當(dāng)然，在B站營收增長尤為迅速的同時(shí)，虧損的問題也同樣被市場關(guān)注。截至2020年，B站仍面臨30.54億元的虧損。不過，細(xì)看B站以往的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其毛利率卻已實(shí)現(xiàn)連續(xù)8個(gè)季度的攀升。毛利率穩(wěn)定增長的背后，實(shí)際上也是在向外界傳遞出B站盈利能力在不斷增強(qiáng)的訊號。

若站在行業(yè)內(nèi)來看，亞馬遜、美團(tuán)、拼多多等各行巨頭從虧損到盈利，無不用了很長一段時(shí)間。而伴隨著B站盈利能力的增強(qiáng)，這或許也就不難理解在虧損依舊的前提下，機(jī)構(gòu)投資者依然會(huì)看好B站。核心就是覺得在當(dāng)今視頻化的趨勢下，B站目前戰(zhàn)略性的投入、用戶及營收的高增長，就是為其后續(xù)的長期盈利做準(zhǔn)備的。那么，B站未來的商業(yè)化想象力到底如何？

搭建多元化營收矩陣，商業(yè)化價(jià)值空間清晰了嗎？

就現(xiàn)階段B站的基本面來看，其商業(yè)化模式尚處于早期階段。早前B站的商業(yè)化也確實(shí)面臨著報(bào)價(jià)體系不夠清晰、品牌與UP主合作時(shí)溝通不順等問題。但在最新招股書中，B站明確提出了要加強(qiáng)以用戶為中心的商業(yè)化，這是在2018年赴美上市的招股書中所未提及的，這也意味著B站的整體商業(yè)化圖譜越來越清晰。

所謂以用戶為中心的商業(yè)化，是一種基于用戶群需求的思路，本質(zhì)是消費(fèi)模型，而不是流量模型。

事實(shí)上，目前國內(nèi)絕大部分互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的變現(xiàn)模式均是流量模型，也就是將流量最大化轉(zhuǎn)化成營收，雖說這種傳統(tǒng)模式簡單易操作，但對用戶硬塞廣告的做法，卻很容易破壞用戶的體驗(yàn)。在當(dāng)今消費(fèi)升級，用戶需求呈現(xiàn)多樣化、制定化趨勢發(fā)展的背景下，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)傳統(tǒng)的流量變現(xiàn)模式顯然已經(jīng)不具備優(yōu)勢，這也意味著整個(gè)行業(yè)亟待創(chuàng)新。

而B站算得上是國內(nèi)率先一批向“消費(fèi)模型”實(shí)踐的玩家。B站通過UP主視頻或直播，或是番劇、紀(jì)錄片、影視劇等多樣化的表現(xiàn)形式，創(chuàng)造出一種“消費(fèi)場景”，在這個(gè)場景中再最大化的增加用戶消費(fèi)的可能。

本質(zhì)上來講，這是一種通過激發(fā)用戶愛好和興趣來實(shí)現(xiàn)流量貨幣化的形式，這種形式最大的價(jià)值在于，是以用戶需求為導(dǎo)向的，在平臺(tái)、用戶、品牌之間找到了各自的平衡點(diǎn)，順應(yīng)了行業(yè)的整體發(fā)展趨勢。

那么，再基于B站本身“社區(qū)屬性+年輕用戶群+視頻”這一定位的稀缺性。未來，其多元化營收版圖也有望釋放出更大商業(yè)價(jià)值。

據(jù)2020年年報(bào)來看，期內(nèi)B站確實(shí)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)多元化的增長。在廣告業(yè)務(wù)方面，2020年同比增長126%至18.4億元，四季度的增幅一度達(dá)到了149%，并且是連續(xù)7個(gè)季度實(shí)現(xiàn)廣告營收的增長。

游戲業(yè)務(wù)方面，2020年Q4對總營收的貢獻(xiàn)雖下降至29.43%，但也體現(xiàn)了B站在多元化營收上所取得的進(jìn)展。不過，值得注意的是，這一業(yè)務(wù)在增速方面確有放緩，但有一個(gè)積極的信號便是B站內(nèi)部已經(jīng)在加快自研游戲的步伐。長期來看，基于目前B站的年輕用戶群體是有望建立起自身護(hù)城河的。

在游戲之外，增值服務(wù)正成為B站的另一關(guān)鍵收入。2020年Q4，包括直播在內(nèi)的增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長149.46%至12.43億元；電商及其他業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了19.3%的同比增長。不難看出，在營收結(jié)構(gòu)日趨健康的背景下，B站的各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍然呈現(xiàn)了不錯(cuò)的增長趨勢。

用戶和內(nèi)容的正循環(huán)，B站長線價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力？

不能否認(rèn)，B站當(dāng)下快速的營收增長，但是否具備長線價(jià)值卻也為市場所關(guān)注。

通過上文的分析，我們可以看出，B站的增長更多的是憑借著其在獨(dú)特的社區(qū)價(jià)值下，用戶的粘性和創(chuàng)作者的熱情一起助推其進(jìn)入到一個(gè)內(nèi)容與商業(yè)化相互加分的正循環(huán)中。那么，內(nèi)容的重要性便不言而喻了。

事實(shí)上，B站作為視頻社區(qū)，內(nèi)容質(zhì)量的好壞、數(shù)量品類的多少、創(chuàng)作者生態(tài)的健康與否都直接影響到整體的增長。但在這一方面，B站本身還是做的不錯(cuò)的。比如去年上線的“知識區(qū)”，便是一個(gè)很好的例子。據(jù)網(wǎng)易數(shù)讀的數(shù)據(jù)顯示，2020年在B站觀看學(xué)習(xí)內(nèi)容的人數(shù)已接近1億。B站知識區(qū)，已經(jīng)可以稱得上是年輕人廣義層面上學(xué)習(xí)各類知識的“水電煤”式基礎(chǔ)設(shè)施。

也正是通過多個(gè)這種具有吸引力的發(fā)展形態(tài)，使得B站實(shí)現(xiàn)了用戶破圈。據(jù)第三方數(shù)據(jù)顯示，B站除了占有年輕化用戶的優(yōu)勢之外，越來越多的85后甚至80后也成為B站用戶，并提前完成了公司兩年前定下的單月MAU破2億的目標(biāo)。這背后體現(xiàn)的是B站在社區(qū)生態(tài)極佳的運(yùn)作能力。

但B站破圈后，用戶對于內(nèi)容、社區(qū)的要求也在隨之增加。B站要做的便是，跟上破圈后的節(jié)奏，在體量擴(kuò)大的基礎(chǔ)上持續(xù)平衡社區(qū)。那么，B站是否具備這種可持續(xù)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力呢？

從內(nèi)容輸出端來看，B站已經(jīng)積累了很大一批資源。2020年Q4，B站月均活躍UP主數(shù)量達(dá)190萬，同比增長88%；月均視頻投稿量達(dá)590萬，同比增長109％。在2020年以來B站的30多項(xiàng)文娛投資，內(nèi)容是大頭之一。基于此，B站可以通過自身社區(qū)模式的優(yōu)勢圍繞用戶需求加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的輸出和外部合作的開展，那么，整個(gè)內(nèi)容生態(tài)也便能得到進(jìn)一步的豐富。

拿OGV方面來講，過去三年，B站已經(jīng)打造了諸多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。去年10月播出的《天官賜福》等作品，不斷為B站創(chuàng)下用戶拉新及付費(fèi)轉(zhuǎn)化的新紀(jì)錄；在自制綜藝方面也打造了《說唱新世代》、《我是特優(yōu)生》等爆款；并在紀(jì)錄片、電競直播等方面發(fā)力，像紀(jì)錄片《人生一串》第一季在豆瓣評分達(dá)到了9.0。

而最新招股書中，B站也稱擬將所得款項(xiàng)凈額約50%用于公司的內(nèi)容，以支持不斷增長的內(nèi)容生態(tài)和公司的社區(qū)發(fā)展，由此可見B站在內(nèi)容生態(tài)構(gòu)建上的決心，亦可窺得B站早已明確其商業(yè)想象必將建于內(nèi)容之上的發(fā)展邏輯。

說到這里，我們或許對B站未來的增長動(dòng)力，有了一個(gè)較為清晰的認(rèn)知：B站目前不僅僅是一個(gè)在線娛樂平臺(tái)，更是一個(gè)文化家園，也在朝著成為“更多用戶服務(wù)商”的目標(biāo)去前進(jìn)。

而服務(wù)商的定位本身就容易被市場接受，因?yàn)槟茏龅接脩粢裁淳吞峁┦裁磧?nèi)容，這本身就是一個(gè)正循環(huán)，在成為其長期價(jià)值驅(qū)動(dòng)力的同時(shí)，也有望成為B站未來獲得更高估值的衡量標(biāo)尺。

總的來講，在視頻化發(fā)展已經(jīng)成為既定的趨勢下，B站這種從傳統(tǒng)的流量模型向以用戶為核心的消費(fèi)模型轉(zhuǎn)變的商業(yè)模式，也是順應(yīng)行業(yè)迭代趨勢的表現(xiàn)，未來也將成為其接受資本市場下一輪考驗(yàn)的重要支撐點(diǎn)。

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