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文丨海豚投研

今日B站成功回港二次上市，受制于上周中概股發(fā)生的「黑天鵝」事件，收跌于800港元，較發(fā)行價(jià)下跌0.99%。

但近一個(gè)月隨著大盤(pán)整體殺估值過(guò)程中，對(duì)于B站這種業(yè)績(jī)沒(méi)有支撐還需持續(xù)資金投入的成長(zhǎng)股，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響尤為顯著，B站股價(jià)已下泄50%。

這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，對(duì)于更熟悉B站的國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，投資B站到底是乘勝追擊還是高位接盤(pán)后的一地雞毛？

我會(huì)結(jié)合最新用戶和業(yè)績(jī)演變情況，為大家詳細(xì)扒一扒B站的投資邏輯是否發(fā)生了變化？并在整體殺估值的情況嘗試分析B站投資的安全邊際。

為了回答這一問(wèn)題，我會(huì)大致分成以下三個(gè)小節(jié)，去解決B站的三大問(wèn)題：

• 用戶研究；

• 變現(xiàn)研究；

• 風(fēng)險(xiǎn)與估值探討。

一、用戶研究

首先，一個(gè)一級(jí)半的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)型公司進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，用戶研究是永遠(yuǎn)繞不過(guò)的一環(huán)，所以本篇作為B站系列研究的第一篇，重點(diǎn)來(lái)解決掉B站的用戶命題，這個(gè)問(wèn)題分為兩個(gè)維度：

1. 從人口和用戶大盤(pán)的角度，B站提出的新用戶目標(biāo)靠譜嗎？
2. 用戶數(shù)狂奔之下，B站能否保持用戶的高活躍調(diào)性？

問(wèn)題一：當(dāng)前用戶群體大盤(pán)有長(zhǎng)出四億B站用戶的土壤嗎？

（1）MAU：若年齡不破圈，4億目標(biāo)恐難實(shí)現(xiàn)

本次財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)是陳睿提出的用戶規(guī)模新目標(biāo)——2023年MAU達(dá)到4億。這與2019年的目標(biāo)相比，B站跨入4億用戶大盤(pán)的時(shí)間整整提前了2年。

在此次業(yè)績(jī)發(fā)布電話會(huì)上睿總還提及，根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，2020年B站86%的用戶是35歲以下的人群，也就是85后。2019年國(guó)內(nèi)10-35周歲的實(shí)際人口大約為3.53億人（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局人口抽樣調(diào)查），我預(yù)估2020年達(dá)到3.67億人（按照新生人口與實(shí)際人口比例計(jì)算），B站對(duì)應(yīng)滲透率已經(jīng)達(dá)到47%，目標(biāo)與國(guó)內(nèi)的人口基本面都不匹配，難不成睿帝畫(huà)的新大餅是信口開(kāi)河？

問(wèn)題來(lái)了，2023年4億的MAU規(guī)模到底對(duì)應(yīng)著怎樣的目標(biāo)人群水平？我們先看看國(guó)內(nèi)這幾年的人口狀態(tài)：

目前一個(gè)很大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在于——自1990年左右以來(lái)，國(guó)內(nèi)每年新生人口規(guī)模幾乎呈現(xiàn)單邊下滑的態(tài)勢(shì)。

歷史經(jīng)驗(yàn)上新中國(guó)以來(lái)第四次周期性生育潮（每隔20-30年出現(xiàn)）并沒(méi)有如期來(lái)臨，2020年新生人口僅1000萬(wàn)人，再創(chuàng)歷史新低。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、海豚投研整理

假設(shè)B站的目標(biāo)群體依然是85后人群的話，我把國(guó)內(nèi)1985年至2010年期間出生的所有新生兒人口加總累積（10歲-35歲之間），再結(jié)合統(tǒng)計(jì)局2019年這個(gè)年齡段實(shí)際人口數(shù)量折算，新生兒加總到實(shí)際人口存活率大概是75%，按照上網(wǎng)率90%來(lái)計(jì)算，那么：

當(dāng)前B站核心目標(biāo)人群大盤(pán)=∑（1985至2010出生人口總數(shù)）*存活率75%*上網(wǎng)率90%

如果B站2023年能夠如期完全4億MAU目標(biāo)，且85后人群占比86%保持不變。這意味著2023年B站在其目標(biāo)人群中的滲透率將高達(dá)90%，已經(jīng)顯著已經(jīng)超出了YouTube當(dāng)前在15歲到35歲群體中的滲透率水平77%，是一種非常極致的人群滲透狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、bilibili財(cái)報(bào)、海豚投研預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Statista、海豚投研整理

換句話說(shuō)，如果B站不進(jìn)一步擴(kuò)圈的話，公司整體4億MAU目標(biāo)其實(shí)對(duì)應(yīng)的是一種極致樂(lè)觀的用戶規(guī)模和滲透狀態(tài)。

到這里我們就可以理解，為什么陳睿在提出新的用戶目標(biāo)的時(shí)候，順便把核心用戶年齡圈層也拉大了一下——不拉大目標(biāo)，既定用戶大盤(pán)是匹配不了B站的用戶目標(biāo)的。

考慮到，大部分70后人群礙于國(guó)內(nèi)歷史文化原因（大多出生在改革開(kāi)放前），與80后用戶的思想觀念存在較大的隔閡，70后很難成為其核心人群，B站將圈層延伸至70后、75后的可能性不高，只能有小批量的自然滲透。

因此我們合理假設(shè)，未來(lái)B站的核心目標(biāo)需求人群最多擴(kuò)充至80后。參照YouTube，預(yù)計(jì)成熟期B站滲透率達(dá)到目標(biāo)人群（10歲以上80后）的80%，而核心用戶占整體B站用戶的90%。

根據(jù)我以上判斷，調(diào)整了B站的用戶預(yù)測(cè)模型后，B站2023年末用戶數(shù)達(dá)3.8億，稍低于公司同期4億的用戶目標(biāo)，后續(xù)用戶滲透率變慢，到2025年的用戶大盤(pán)也就4.2億水平。

說(shuō)結(jié)論，從用戶大盤(pán)來(lái)看，B站具備達(dá)到4億用戶目標(biāo)的基礎(chǔ)，而4億用戶目標(biāo)對(duì)應(yīng)著接下來(lái)三年再增2億用戶數(shù)。

如果按季來(lái)攤的話，意味著未來(lái)B站不應(yīng)該只有寒暑假對(duì)應(yīng)的一季度和三季度兩個(gè)獲客高峰季，二、四季度也要依靠事件、作品（類(lèi)似跨年）等的出圈來(lái)持續(xù)拉升用戶量。

后續(xù)我還會(huì)持續(xù)通過(guò)財(cái)報(bào)來(lái)看B站是否能夠落地這一預(yù)期，歡迎大家評(píng)論區(qū)與我討論我這份預(yù)期的合理性。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、嗶哩嗶哩財(cái)報(bào)、海豚投研預(yù)測(cè)

當(dāng)然后續(xù)如果B站能夠在年齡圈層擴(kuò)大與社區(qū)調(diào)性之間的做出更好的平衡，MAU增長(zhǎng)也存在超出我以上預(yù)期的可能，做出YouTube目前在全年齡群體中的用戶滲透能力。

問(wèn)題二：B站用戶還保持著高粘性嗎？

（1）DAU：用戶活躍度真的在下滑嗎？不一定

在用戶維度上，除了量的問(wèn)題，維持社區(qū)調(diào)性的指標(biāo)，就是用戶日常登陸B(tài)站的頻率-日活(“DAU“)，目前這也是B站新用戶不斷拉升后，市場(chǎng)比較擔(dān)憂的一個(gè)問(wèn)題。

要知道，雖然B站月活不斷拉升，但它的DAU已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度保持在0.5億左右的用戶規(guī)模水平，并沒(méi)有伴隨MAU同步高增長(zhǎng)。

甚至最新季度，每個(gè)日活一天的在B站上看視頻的時(shí)長(zhǎng)也進(jìn)一步下降至75分鐘。

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在業(yè)績(jī)電話會(huì)上，管理層對(duì)于該現(xiàn)象的解釋是，由于B站公布的MAU除了移動(dòng)App還有PC端，主要是PC端用戶拖累較大，在移動(dòng)端，DAU/MAU并沒(méi)有下滑，反而有所上升。并認(rèn)為DAU/MAU的變動(dòng)更多存在季節(jié)性擾動(dòng)因素，未來(lái)的用戶粘性水平會(huì)保持穩(wěn)定和一定的增長(zhǎng)。

不過(guò)經(jīng)過(guò)我的多番對(duì)比后判斷，B站的用戶活躍度除了季節(jié)性擾動(dòng)之外，更多與UP主的內(nèi)容更新頻率相關(guān)，或者更進(jìn)一步說(shuō)，與視頻的長(zhǎng)短與質(zhì)量有關(guān)。

我統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：由于B站主要在于產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的中長(zhǎng)視頻，社區(qū)內(nèi)容具備一定的門(mén)檻性，相應(yīng)抬升了制作內(nèi)容的時(shí)間成本，因此B站的UP主更新頻率與其他平臺(tái)相比并不算高。

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a）從供給端來(lái)算：平均每個(gè)UP主每月只更新3個(gè)視頻；一個(gè)月新產(chǎn)生的視頻總量500-600萬(wàn)視頻，相當(dāng)于每天視頻供給15-20萬(wàn)。

b）從需求端來(lái)算：每個(gè)用戶每日觀看25個(gè)視頻左右，目前2億的MAU用戶對(duì)應(yīng)單日的內(nèi)容消費(fèi)需求是50億。

也就是說(shuō)，目前B站的內(nèi)容供給（15-20萬(wàn)）遠(yuǎn)低于用戶需求（50億）；也就是說(shuō)目前的用戶增速下，B站UP主的產(chǎn)出量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于用戶的觀看需求量，自己關(guān)注的UP主不更新，那就只能等更新的時(shí)候再看了。

而實(shí)際的情況是，假設(shè)一個(gè)用戶關(guān)注10-20個(gè)UP主，每月關(guān)注的視頻更新30-60個(gè)視頻。那么該用戶每月只要花2-3天就能把自己本月關(guān)注的視頻內(nèi)容都看完。這個(gè)因素可能就是隱藏在季節(jié)性變動(dòng)后，導(dǎo)致DAU數(shù)量沒(méi)有同比增加的更加核心的原因。

而從單用戶的活躍度情況（互動(dòng)量、視頻瀏覽量）來(lái)看， B站的用戶粘性反而在提升。

2020年Q3雖然DAU/MAU下滑明顯，但用戶視頻瀏覽量和互動(dòng)量都相對(duì)Q2繼續(xù)有所抬升。（Q4單用戶活躍度指標(biāo)下滑可以認(rèn)為是季節(jié)性返校返工因素導(dǎo)致。）

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也就是說(shuō)，目前DAU表現(xiàn)不佳，并不是說(shuō)新來(lái)的用戶粘性不強(qiáng)，核心是UP主的視頻供應(yīng)在卡脖子，是供給側(cè)的問(wèn)題，而供給側(cè)的問(wèn)題是可以通過(guò)平臺(tái)激勵(lì)，甚至UP主的變現(xiàn)來(lái)逐步提高的。

譬如過(guò)去UP主很多是用愛(ài)發(fā)電，兼職創(chuàng)作，導(dǎo)致產(chǎn)出的連續(xù)性和穩(wěn)定性都有問(wèn)題，后續(xù)這些地方有明顯的優(yōu)化空間。

由此，我認(rèn)為在單用戶粘性增強(qiáng)的情況下，若UP主端的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給能夠跟上（更新頻率提升），B站的DAU很有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)快速增加。

（2）DAU：B站成熟期合理的DAU水平能達(dá)到多高呢？

經(jīng)過(guò)我反復(fù)對(duì)比了不同平臺(tái)的用戶活躍度表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)短視頻平臺(tái)明顯優(yōu)于長(zhǎng)視頻。

正如上文中解釋，這與內(nèi)容的更新頻率有很大關(guān)聯(lián)：短視頻由于內(nèi)容量少且質(zhì)量門(mén)檻較低，對(duì)于創(chuàng)作者來(lái)說(shuō)，制作難度較小，因此更新頻率非常高，從而用戶活躍度（DAU/MAU）也就更亮眼一些。

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因此我認(rèn)為，作為主打中短視頻的B站，穩(wěn)定期下平臺(tái)的用戶活躍度應(yīng)該介于短視頻與中視頻之間，即30%-60%。

隨著未來(lái)更多短、中、長(zhǎng)視頻引入B站，合理預(yù)計(jì)2025年（成熟期）B站能達(dá)到40%的DAU/MAU，日活為1.68億人，對(duì)比目前5400萬(wàn)的水平。

小結(jié)——「用戶研究」：

對(duì)于B站的未來(lái)用戶組成和隱患，我們的核心判斷是：

• B站用戶從90后二次元，擴(kuò)圈到全體90后，再進(jìn)一步80后之后，4億用戶不是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)，但B站后續(xù)獲客的季節(jié)性上要更加平滑，除了寒暑假對(duì)應(yīng)的一三季度的獲客高峰季，B站在傳統(tǒng)獲客淡季二四季度也要通過(guò)事件、內(nèi)容出圈等，實(shí)現(xiàn)持續(xù)獲客；

• 高速擴(kuò)圈后的隱憂——用戶粘性DAU/MAU下降并非十分令人恐懼，本質(zhì)很可能是用戶大量上升后，B站內(nèi)容供不應(yīng)求的結(jié)果，后續(xù)B站如果能夠改善UP主用愛(ài)發(fā)電的狀態(tài)，這一問(wèn)題可以逐步改善，未來(lái)成熟期合理DAU應(yīng)在1.5億之上。

二、變現(xiàn)研究

對(duì)于B站未來(lái)的變現(xiàn)研究，我會(huì)側(cè)重探討B(tài)站在用戶逐步達(dá)到既定目標(biāo)之后，主力變現(xiàn)形態(tài)應(yīng)該是怎樣的？

這里我們首先要確認(rèn)的一個(gè)共識(shí)是，用戶逐步觸頂之后，B站的商業(yè)化步伐一定會(huì)提上來(lái)。一是視頻平臺(tái)由于上傳下載存儲(chǔ)成本太高，不得不變現(xiàn)，二是用戶體量上來(lái)之后，變現(xiàn)的想象空間也更大，那么這里的問(wèn)題是：

1. “永不貼片”的B站，真得會(huì)永遠(yuǎn)不貼片嗎？
2. 對(duì)應(yīng)高質(zhì)高粘性用戶，會(huì)員有多大變現(xiàn)空間？

問(wèn)題一：B站變現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花，但均未成氣候

目前B站的表現(xiàn)狀態(tài)，總結(jié)起來(lái)，一句話就是“多點(diǎn)開(kāi)花，未成氣候”。

目前在B站的布局雛形中，已經(jīng)囊括了C端互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的所有形式，無(wú)一落下：

• 增值——譬如游戲、會(huì)員付費(fèi)、游戲/秀場(chǎng)直播刷禮物，本質(zhì)是用戶本身出腰包；

• 廣告——C端聚流量，B端廣告主掏腰包；

• 電商——C端聚流量，B端商家掏腰包；

但目前相對(duì)于2億用戶數(shù)，除了游戲稍好之外，其他沒(méi)有一個(gè)是真正做出點(diǎn)樣子的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：?jiǎn)袅▎袅ㄘ?cái)報(bào)、海豚投研整理

至此我初步認(rèn)為，在游戲未見(jiàn)自研發(fā)力、電商又小打小鬧的情況下，未來(lái)除游戲（含游戲相關(guān)直播收入）之外，真正能夠支撐起第二變現(xiàn)曲線的應(yīng)該主要在廣告，同時(shí)由于用戶的高質(zhì)量屬性，未來(lái)不排除會(huì)員付費(fèi)業(yè)務(wù)具有做大的可能性。

因此，以下內(nèi)容重點(diǎn)探討B(tài)站的廣告與會(huì)員業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間。

問(wèn)題二：B站的廣告變現(xiàn)潛力，挖掘空間仍然很樂(lè)觀

B站三季度財(cái)報(bào)后一路從50沖到100以上，其背后核心并非是從18元到40元那波用戶出圈的邏輯，更多是在用戶持續(xù)出圈的情況下，廣告變現(xiàn)逐步逐步落地的邏輯。

其核心是在其火花平臺(tái)剛剛推出不久，B站三季度廣告收入就實(shí)現(xiàn)了逆大盤(pán)的加速增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Tradingview

而從目前的情況來(lái)看，B站的廣告變現(xiàn)依然很弱：我們知道，2020年B站打破了市場(chǎng)其用戶增長(zhǎng)的質(zhì)疑。

在互聯(lián)網(wǎng)存量市場(chǎng)下，獲客成本加速堆高的過(guò)程中，面對(duì)短視頻平臺(tái)氣勢(shì)洶洶占據(jù)大部分用戶心智的同時(shí)，B站是少數(shù)幾個(gè)在長(zhǎng)視頻平臺(tái)中用戶增長(zhǎng)仍然加速的平臺(tái)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Questmobile、海豚投研整理

如今管理層對(duì)用戶增長(zhǎng)給出了指引，并且在我搭建的預(yù)測(cè)模型中，大概率能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)。那么至少在2023年之前，市場(chǎng)更關(guān)注將從用戶增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移到B站的流量變現(xiàn)問(wèn)題。

眾所周知，廣告是流量平臺(tái)收益彈性最高的變現(xiàn)方式之一。

但廣告加載率不斷提升下，平臺(tái)的用戶體驗(yàn)也會(huì)受到一定影響。如何做好兩者之間的平衡，是B站尤其需要好好考慮的問(wèn)題。

（1）量：廣告加載率長(zhǎng)期仍具備一定的提升空間

Q4業(yè)績(jī)電話會(huì)上，管理層披露當(dāng)前B站的廣告加載率為5%，出于對(duì)未來(lái)一年廣告增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，廣告加載率短期內(nèi)將繼續(xù)保持在5%的水平。

與同行相比，B站廣告投放已經(jīng)算非?？酥?，廣告加載率，也就是用戶看多少條視頻大概會(huì)看到一則廣告，只有5%左右。

為了進(jìn)一步確認(rèn)，我通過(guò)草根調(diào)研，分別對(duì)B站、快手、抖音、微信、微博、知乎、Facebook等社區(qū)平臺(tái)進(jìn)行了廣告加載率的統(tǒng)計(jì)和測(cè)算。（選取50個(gè)信息流中出現(xiàn)廣告的次數(shù)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚投研調(diào)研測(cè)算

在B站還在追求用戶出圈增長(zhǎng)以及用戶粘性還未達(dá)到理想狀態(tài)下，盲目提高廣告加載率確實(shí)不是明智之舉。

但當(dāng)成熟期（2023-2025年）時(shí)，隨著引入更多的優(yōu)質(zhì)短視頻信息流，在不影響用戶體驗(yàn)之下，B站的廣告加載率若參照當(dāng)前知乎和快手10%的水平，想象空間還是很誘人的。

另外，作為廣告中介平臺(tái)的“花火”上線，也給了B站更多切入廣告收入蛋糕的想象力。

通過(guò)為UP主與廣告主之間提供第三方平臺(tái)的監(jiān)督和工具輔導(dǎo)，不僅可以從巨大的內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)分一杯羹，還能夠?qū)P主、廣告主與平臺(tái)進(jìn)行深度綁定，避免了UP主自行攬接廣告后出走，或因個(gè)人行為風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致平臺(tái)形象受影響。

這樣看的的話，“花火”更像是一個(gè)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)的“淘寶”。

圖片來(lái)源：?jiǎn)袅▎袅ɑɑ鹌脚_(tái)

（2）價(jià)：B站品牌力的提升，有助于增加廣告報(bào)價(jià)的話語(yǔ)權(quán)

管理層表態(tài)，今年廣告收入增速有望與去年持平。

我認(rèn)為在廣告加載率不變的情況下，管理層的樂(lè)觀預(yù)期更多體現(xiàn)在B站面對(duì)廣告主時(shí)，報(bào)價(jià)話語(yǔ)權(quán)的提升。

從2020年不同平臺(tái)廣告ARPU（收入/MAU）來(lái)看，B站的廣告ARPU仍相對(duì)較低，除了低廣告加載率的問(wèn)題，還包括B站的單流量廣告價(jià)值并沒(méi)有完全被挖掘出來(lái)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)、路透社、海豚投研整理

在相同加載率下（此處算為1%的單位廣告加載率），B站的單流量廣告價(jià)值與抖快、YouTube差距仍然較大。

我認(rèn)為主要原因在于兩個(gè)問(wèn)題還在慢慢解決中：“為什么投”與“如何投”

a）為什么投：B站核心用戶群年齡偏低導(dǎo)致，用戶年齡偏低，廣告主會(huì)傾向于評(píng)判其背后的消費(fèi)能力也較低，因此2020年以前在B站的投放意愿并不是那么高。

2020年廣告主開(kāi)始看到了B站的價(jià)值所在。當(dāng)B站的核心用戶群（Z時(shí)代用戶）開(kāi)始成為社會(huì)的主要?jiǎng)趧?dòng)力圈層，消費(fèi)水平隨著個(gè)人收入的增加而水漲船高之際，品牌廣告主已經(jīng)開(kāi)始注意到B站的價(jià)值——這是一個(gè)未來(lái)消費(fèi)主力高度集中的平臺(tái)。

b）如何投：目前UP主文化使得當(dāng)前的B站私域?qū)傩暂^強(qiáng)，因此在公域流量投放廣告的ROI并不高，私域下的廣告價(jià)值（花火平臺(tái)）更多被UP主吃掉了。

那么B站如何挖掘?qū)儆谄脚_(tái)自身的廣告價(jià)值？“5秒貼片/信息流廣告”或許是一個(gè)必然選擇。

盡管B站前兩年面對(duì)核心二次元用戶的流失喊出過(guò)永不貼片的承諾，但未來(lái)當(dāng)B站真正達(dá)到4億用戶的時(shí)候，二次元大概率不是主流人群，而人群的多元化也會(huì)帶來(lái)對(duì)廣告容忍度的提高，至少部分廣告可以通過(guò)高精準(zhǔn)投放來(lái)避開(kāi)二次元人群。

我認(rèn)為B站在用戶規(guī)模達(dá)到成熟期時(shí)（4億左右），若要看齊YouTube和抖音的廣告單位流量廣告價(jià)值，除了內(nèi)容植入型的軟性廣告外，很難排除公域流量變現(xiàn)性質(zhì)的推薦信息流廣告或者是如YouTube的5秒貼片廣告。

這里讓我們簡(jiǎn)單粗算一下：

假設(shè)成熟期廣告加載率保持在10%以下的水平的話，參照Youtube，B站的ARPU值有望達(dá)到60元/MAU（=單位流量?jī)r(jià)值6*廣告加載率10），對(duì)應(yīng)成熟期廣告收入達(dá)到252（=4.2*60）億元。

若按照日均用戶時(shí)長(zhǎng)的測(cè)算方法，則能得到270億元左右的廣告營(yíng)收預(yù)期。相比于2020年僅20億不到廣告收入，B站未來(lái)的廣告價(jià)值挖掘空間還是非常可觀的。

問(wèn)題三：大會(huì)員等增值服務(wù)，是用戶高質(zhì)下的第二變現(xiàn)潛力

（1）用戶為內(nèi)容付費(fèi)的意識(shí)在提升

都說(shuō)2020年是短視頻對(duì)泛娛樂(lè)其他板塊流量強(qiáng)勢(shì)爭(zhēng)奪的一年。根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)顯示，2020年無(wú)論是用戶滲透率水平還是用戶時(shí)長(zhǎng)，只有短視頻是唯一保持高速增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Questmobile、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：Questmobile、海豚投研整理

對(duì)于非短視頻平臺(tái)（如長(zhǎng)視頻、數(shù)字音樂(lè)）來(lái)說(shuō)，在流量不斷被爭(zhēng)奪和流失的過(guò)程中，用戶的付費(fèi)率卻仍在繼續(xù)增長(zhǎng)。

這種現(xiàn)象，我認(rèn)為體現(xiàn)出的是用戶本身對(duì)于內(nèi)容付費(fèi)的意愿度在提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)（騰訊視頻4Q20為預(yù)測(cè)值）

另外，由于B站具備未來(lái)消費(fèi)主力的Z時(shí)代用戶群體相對(duì)精準(zhǔn)的行為數(shù)據(jù)，從點(diǎn)擊量或彈幕文化中能夠深諳Z時(shí)代用戶的消費(fèi)心理和消費(fèi)傾向。

換句話說(shuō)，B站對(duì)于引入哪些內(nèi)容能夠最高效的吸引Z時(shí)代用戶，相對(duì)其他平臺(tái)，B站有著更加精準(zhǔn)的認(rèn)識(shí)。

例如，在B站彈幕中，提及四大名著的彈幕一般較多，2020年6月B站正式上線四大名著劇集。在電視劇彈幕最多排行榜中，四大名著均在TOP10。

長(zhǎng)期看，隨著B(niǎo)站對(duì)于精準(zhǔn)匹配用戶需求內(nèi)容的引入，尤其是納入到付費(fèi)墻之后，大會(huì)員的付費(fèi)率將有望提升至長(zhǎng)視頻水平。

從當(dāng)前成熟的長(zhǎng)視頻付費(fèi)情況來(lái)看，15%～20%是較為合理的目標(biāo)付費(fèi)率水平，即2025年對(duì)應(yīng)0.64～0.85億的付費(fèi)會(huì)員規(guī)模。

（3）會(huì)員ARPPU提升：隨內(nèi)容豐富中長(zhǎng)期存在提價(jià)可能

2020年11月，傳統(tǒng)長(zhǎng)視頻平臺(tái)愛(ài)奇藝頂不住了，率先宣布提價(jià)：針對(duì)安卓端用戶，不同會(huì)員等級(jí)提價(jià)25%左右不等，對(duì)齊iOS用戶端價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。

提價(jià)勢(shì)必會(huì)在短期內(nèi)對(duì)付費(fèi)率帶來(lái)一定的影響，但從行業(yè)歷史發(fā)展來(lái)看，視頻內(nèi)容會(huì)員提價(jià)在所難免。

當(dāng)然提價(jià)的策略可以多樣，例如減少折扣會(huì)員數(shù)量等?？傊畯钠脚_(tái)端的綜合結(jié)果上來(lái)看，就是對(duì)應(yīng)的ARPPU會(huì)有所提升。

目前B站大會(huì)員的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為25元/月，按照連續(xù)包月和年度套餐，均攤月付費(fèi)在12-15元區(qū)間。由于目前B站有不少與其他平臺(tái)合作的活動(dòng)價(jià)會(huì)員、免費(fèi)贈(zèng)送會(huì)員，因此我預(yù)計(jì)當(dāng)前B站的月均ARPU在11元左右。

中長(zhǎng)期下，隨著B(niǎo)站影視、綜藝、動(dòng)漫等番劇內(nèi)容的豐富，MAU用戶規(guī)模趨向成熟穩(wěn)定，B站的激進(jìn)獲客策略有所緩解下，月均ARPU有望向提價(jià)后的長(zhǎng)視頻平臺(tái)ARPPU（參考愛(ài)奇藝提價(jià)后穩(wěn)定月均ARPU）靠近。

綜上我合理預(yù)計(jì)，B站在2025年成熟期，大會(huì)員的月均ARPPU達(dá)到20元/人。

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小結(jié)——「變現(xiàn)研究」：

我覺(jué)得B站商業(yè)化需求倒逼下，小試貼片也未嘗不可，我們的核心判斷是：

• 市場(chǎng)對(duì)B站的預(yù)期更多的從用戶增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移到了流量變現(xiàn)。雖然小破站在泛娛樂(lè)板塊多點(diǎn)布局，但目前真正獲益還不錯(cuò)的僅有游戲。在文娛板塊真正發(fā)力之前，廣告是必要且性價(jià)比最高的變現(xiàn)途徑。目前B站的廣告投放還非常克制，后續(xù)變現(xiàn)壓力下，廣告加載率的提升空間仍然較大。但由于B站的公域流量廣告轉(zhuǎn)化率一般，未來(lái)開(kāi)放貼片模式有助于緩解這一變現(xiàn)瓶頸期；

• 除了廣告之外，內(nèi)容增值業(yè)務(wù)收入也有望成為第二變現(xiàn)潛力。一方面隨著B(niǎo)站引入更多影視、動(dòng)漫等娛樂(lè)內(nèi)容，中長(zhǎng)期可看齊愛(ài)優(yōu)騰平臺(tái)的付費(fèi)率水平。另一方面，整體長(zhǎng)視頻平臺(tái)存在一個(gè)行業(yè)性的提價(jià)階段，短期可能會(huì)影響用戶規(guī)模，但中長(zhǎng)期下用戶粘性回歸，平臺(tái)最終仍將獲益。

三、風(fēng)險(xiǎn)與估值探討

雖然我一直是B站的重度用戶，也一直很喜歡向身邊的朋友安利B站。但這次我將重點(diǎn)聊聊B站未來(lái)發(fā)展的可能風(fēng)險(xiǎn)，并不是單純?yōu)榱私oB站招股降降溫，而是站在一個(gè)相對(duì)中性、客觀的角度去探討下B站的合理估值。

問(wèn)題三：B站最大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)的路可能沒(méi)有想象中那么順利

近兩年B站在加速破圈，受到資本追捧之際，不乏有一些潑冷水的聲音。

例如認(rèn)為B站的破圈會(huì)讓B站變得“微博化”，即成為一個(gè)資訊與信息匯聚平臺(tái)，而不再是基于不同興趣領(lǐng)域而聚集用戶的內(nèi)容沉淀平臺(tái)。

這樣的話，B站除了廣告變現(xiàn)，本身的附加價(jià)值就不再具備想象空間了。

客觀來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得這樣的擔(dān)憂并不是一個(gè)惡意唱衰B站的論調(diào)。

B站的興起最早源于具有相同愛(ài)好（ACG）的同齡用戶內(nèi)容創(chuàng)作與分享平臺(tái)，以及不做貼片廣告的商業(yè)邊緣化模式創(chuàng)造的二次元用戶凈土。

盡管后續(xù)B站在內(nèi)容廣度上突破了二次元的限制，向影視、直播、音樂(lè)等領(lǐng)域延伸，但廣告形式的商業(yè)化變現(xiàn)，B站一直沒(méi)有做過(guò)多的推進(jìn)。

圖片來(lái)源：?jiǎn)袅▎袅ü倬W(wǎng)、海豚投研整理

但用戶體驗(yàn)與變現(xiàn)需求之間的矛盾與平衡，導(dǎo)致當(dāng)前的B站面臨的是兩個(gè)艱難的選擇：

（1）繼續(xù)大規(guī)模出圈？

現(xiàn)在B站的一個(gè)問(wèn)題是，用戶群體還不夠大。

正如在上文的「二、變現(xiàn)研究」中分析，不顧B站本身的平臺(tái)調(diào)性，單純對(duì)標(biāo)現(xiàn)有泛流量平臺(tái)（如微博、抖快）去想象B站的流量空間是不切實(shí)際的，是一種刻意的美好想象。

流量池短期內(nèi)變大，確實(shí)可以繼續(xù)為資本插上B站未來(lái)變現(xiàn)價(jià)值想象力的翅膀，講更宏大的故事。

但為了出圈而引入的新內(nèi)容與存量?jī)?nèi)容之間出現(xiàn)矛盾，對(duì)應(yīng)的用戶群體之間不可避免地站隊(duì)撕逼，作為平臺(tái)方的B站該如何協(xié)調(diào)？

莫要忘記B站能在現(xiàn)有流量中脫穎而出，成為Z時(shí)代用戶的核心平臺(tái)之一，正是保有Z時(shí)代用戶與其他時(shí)代人群之間存在顯著區(qū)別的觀念特征。

一旦這樣的特征調(diào)性被稀釋，相當(dāng)于將B站泯滅在一眾流量平臺(tái)中。而B(niǎo)站不屬于任何一個(gè)大廠派系，不具備一個(gè)能夠持續(xù)造血的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，B站是靠“小破站”自身這個(gè)生態(tài)而存活的。而缺少核心用戶站隊(duì)的小破站，如何再成為資本眼中高價(jià)值的“稀缺性資產(chǎn)”？

所以在之前的用戶規(guī)模測(cè)算中，雖然我也看到市面上不少關(guān)于B站能達(dá)到5-6億MAU的樂(lè)觀預(yù)期，但我覺(jué)得在用戶破圈的持續(xù)性上，B站還是要保有謹(jǐn)慎。

另外，再考慮到新生人口的下滑等因素，在中性略保守思維下，我給出了2025年B站MAU 僅達(dá)到4.2億的預(yù)期，并且再增長(zhǎng)的空間較小，峰值2030年為4.5億用戶規(guī)模。

（2）降低出圈訴求，尋求現(xiàn)有流量的變現(xiàn)？

這是財(cái)務(wù)投資者短期內(nèi)愿意看到的做法。Q4 B站的經(jīng)營(yíng)性虧損還在繼續(xù)擴(kuò)大，21年Q1業(yè)績(jī)或因?yàn)槿ツ旮呋鶖?shù)增長(zhǎng)表現(xiàn)一般。

難看的報(bào)表或許在成長(zhǎng)投資者眼中不算什么，但在財(cái)務(wù)投資者眼中是非常扎眼的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：?jiǎn)袅▎袅ㄘ?cái)報(bào)、海豚投研整理

目前B站的商業(yè)變現(xiàn)之路還相對(duì)早期，無(wú)論是游戲、廣告還是大會(huì)員業(yè)務(wù)，均相對(duì)克制，并沒(méi)有到吃相難看的地步，這也給了財(cái)務(wù)投資者一個(gè)價(jià)值想象的方向。

但市場(chǎng)總是會(huì)不自覺(jué)的把流量?jī)冬F(xiàn)的預(yù)期一下子打滿，以此給予B站一個(gè)特別輝煌的前景。

雖然我認(rèn)同B站將會(huì)在未來(lái)10年中對(duì)社會(huì)有非常大的影響力，但極致樂(lè)觀的變現(xiàn)預(yù)期會(huì)影響核心用戶體驗(yàn)。

如果出現(xiàn)核心用戶對(duì)B站平臺(tái)方的不滿，則會(huì)影響到B站的基本盤(pán)。

因此我總結(jié)一下，從內(nèi)容、用戶端，以及商業(yè)變現(xiàn)端，B站都不能過(guò)度。這也是評(píng)判B站未來(lái)價(jià)值需要持續(xù)跟蹤和關(guān)注的一個(gè)最大風(fēng)險(xiǎn)。

這也就意味著，我們?cè)趯?duì)B站的未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值做測(cè)算時(shí)，不能一味的去完全對(duì)標(biāo)其他成熟流量平臺(tái)。無(wú)論是用戶規(guī)模和單用戶商業(yè)價(jià)值上，B站擴(kuò)張的力度都需要打一個(gè)折扣。

問(wèn)題二：B站的價(jià)值粗算

說(shuō)了這么多，B站到底價(jià)值幾何？

考慮到B站短期內(nèi)盈利未轉(zhuǎn)正，我分別選取分部估值法以及DCF模型法來(lái)做一個(gè)估值對(duì)比。

（1）分部估值法

在運(yùn)用這種方法時(shí)，測(cè)算過(guò)程主要包含了如下假設(shè)：

a）廣告業(yè)務(wù)：利潤(rùn)率參照谷歌服務(wù)（廣告業(yè)務(wù)占比80%以上）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率25%～30%，由于B站的廣告業(yè)務(wù)還在高速增長(zhǎng)期，給予廣告部分35倍PE；

b）大會(huì)員業(yè)務(wù)：參考愛(ài)奇藝PS 4.8倍（2020.3.11），給予B站5倍PS；

c）游戲業(yè)務(wù)：利潤(rùn)率參考行業(yè)龍頭（三七、完美、吉比特等）20%～30%的凈利潤(rùn)率，給予B站25%凈利率水平，20倍PE；

d）直播業(yè)務(wù)：利潤(rùn)率參考YY歡聚13～18%左右的凈利潤(rùn)率，參照虎牙、YY給予B站10倍PE；

e）電商業(yè)務(wù)：利潤(rùn)率、估值參考成熟電商平臺(tái)（京東、唯品會(huì)），給予B站電商業(yè)務(wù)1.5倍PS；

基于以上假設(shè)下，2025年B站各業(yè)務(wù)分部估值如下（中性預(yù)期）：

注：美元兌人民幣為6.5

算下來(lái)2025年B站每月活用戶對(duì)應(yīng)市值151美金，在目前類(lèi)似的平臺(tái)中，大概位于中等偏上的水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：市值數(shù)據(jù)（2021.3.19）、海豚投研整理

即在具備一定安全邊際的假設(shè)條件下，我對(duì) B站的估測(cè)水平是2025年167美元/股，合整體PS為5.1倍。相比3月19日收盤(pán)價(jià)108.86美元，具備53%的上漲空間。

（2）DCF法

在我對(duì)B站的估值模型中，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均在2023年實(shí)現(xiàn)扭虧，自由現(xiàn)金流則在2022年轉(zhuǎn)正。

按照WACC=11.13%，g=3%的假設(shè)下，基于DCF得出的每股/ADS價(jià)格為143.55美元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：?jiǎn)袅▎袅ㄘ?cái)報(bào)、海豚投研預(yù)測(cè)整理

以上為DCF估值模型下不同折現(xiàn)率和增長(zhǎng)率水平下，對(duì)應(yīng)的估值水平（股本稀釋后）。

特別提醒，由于當(dāng)前整體市場(chǎng)存在通脹預(yù)期和流動(dòng)性收緊預(yù)期，因此在折現(xiàn)率上需要向上考慮（如WACC=12%/12.5%），與此對(duì)應(yīng)的估值也需要 進(jìn)行一定調(diào)整。

各位投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇對(duì)應(yīng)的入場(chǎng)價(jià)格。

總結(jié)

投資B站，意味著投資Z時(shí)代未來(lái)——不需過(guò)分唱衰，也不能無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)，殺完估值后的黃金坑或?yàn)槿雸?chǎng)時(shí)機(jī)。

此次B站的回港上市，時(shí)間窗口不是特別好，整體資本市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎。但B站在某種程度上來(lái)說(shuō)，是一個(gè)目前市場(chǎng)上相對(duì)稀缺的資產(chǎn)，同時(shí)也身處于視頻化潮流的中心。因此對(duì)B站擁有的信仰投資者頗多，不乏一些投資大佬。

我一直都說(shuō)，投資B站，就是投資Z時(shí)代用戶的消費(fèi)潛力，是一個(gè)長(zhǎng)期且曲折的過(guò)程，需要不斷經(jīng)歷“質(zhì)疑-證偽-再質(zhì)疑”的多次印證。而由此帶來(lái)的巨幅波動(dòng)則需要“長(zhǎng)期投資思維+安全的投資邊際”來(lái)增加底氣和信心。

在上市的情緒浪潮退去之后，我會(huì)選擇繼續(xù)陪伴B站成長(zhǎng)。

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