3月29日，Bilibili Inc.（嗶哩嗶哩，以下簡稱B站）在港交所主板上市，代碼9626.HK。發行價808港元（678.7人民幣），參照其在納斯達克3月22日收市價106.88美元（697.5人民幣）確定，略有折讓。

在這輪中概股回港潮中，B站的身份并不特殊：中國互聯網新勢力，在開曼群島注冊，同股不同權，2018年3月28日已納斯達克上市——兩次上市間，恰好三年。

但B站有其特殊魅力。根據3月26日公布的配售結果：發行2500萬股，27萬人認購，超額174.19倍，一手中簽率僅10%。雖然募資總額在回歸港股的獨角獸中，并不是特別突出，但B站的超額認購倍數卻在第一梯隊。

2018港交所上市新規以來上市的，同股不同權（尾綴W）與二次上市公司（尾綴S） 來源：wind數據，作者繪制2018年3月28日，B站在納斯達克IPO發行價為11.5美元，此后相當長時間，股價都在50-60美元左右徘徊。但2020年11月B站回港消息曝光后，其股價從50美元左右一路上漲，在2021年2月11日創下上市以來的峰值——157.66美元。

很多中概股在香港二次上市重要因素，就是因為“更理解”中國的香港股市，往往能給出更高的估值和更強的流動性。B站回港二次上市的預計擬募資額超過200億人民幣，足足是三年前納斯達克IPO募資額的六倍還多。

市場對這家由AcFun（A站）網友創立，源自日本Niconico（ニコニコ動畫，N站）彈幕視頻模式，但無疑已經生長出自身邏輯的中國互聯網獨角獸，依然充滿想象力。

B站的能量源于以二次元為代表的垂直內容，以及與內容緊密綁定的亞文化圈子——但這也注定了其對優質內容的持續需求，持續焦慮。況且最近幾年，隨著B站不斷破圈，用戶規模的不斷擴張，其圈子與規模、圈子與文化的悖論也愈發突出。如何突破次元壁，其平衡拿捏，考驗著這家公司的經營者們。

B站的big Boss

2020年第四季度，嗶哩嗶哩的月活用戶達到2.02億人，同比增長55%。移動端月活用戶達1.87億，同比增長61%。今天，坐擁2600多億人民幣總市值的B站，已經相當于1.8個愛奇藝，2.6個360，59個搜狐。

那么B站是誰的？誰控制著B站？

B站創始人徐逸，出生于1989年，最早用“⑨bishi”的ID活躍在A站。2009年，他自己創立了Miku Fans（字面意為初音未來粉絲），這是B站的前身。

B站的前身Miku Fans?? 來源：bilibili.com

2010年1月，Mikufans更名bilibili。bilibili來自于《魔法禁書目錄》男主角對女主角的稱謂，改名的原因是“站長（徐逸）對女主角的喜愛”。彼時的B站，雖然在內容、運營商可圈可點，但也無疑只是當時興起的各類亞文化圈子網站中的一員。

徐逸奠定了“調性”抑或“文化”，但B站從圈子向生意的轉型，陳睿的出場非常關鍵。

公開報道顯示，2011年，陳睿作為天使投資人投資B站，在2014年獵豹移動IPO后離職，正式加入B站，出任董事長。

事實上，B站上市公司主體，即開曼群島Bilibili Inc.，在陳睿“官宣”加入前的2013年，就已經進行了搭建。招股書亦顯示，陳睿的董事會主席兼CEO，徐逸的董事兼總裁，職位均在2013年12月就已經完成任命。

陳睿的棋局從一開始就非常明確，B站就是要向資本市場大踏步邁進。

時至今日，我們已經可以非常清晰地了解B站的股權和VIE構架：

截止2021年1月31日，依據Y（每股10倍投票權）、Z股構架，陳睿擁有上市公司（開曼群島Bilibili Inc.）14.2%的股權，44.6%的投票權；徐逸擁有8%的股權，24.7%的投票權，二人合計投票權69.3%，實控上市公司。

按B站回港二次上市發行價，以上述持股數計算，陳睿持股價值近340億人民幣，徐逸也超過了243億人民幣。

上市公司開曼群島Bilibili Inc.進而100%控制B站的幾大境外實體子公司、境內實體孫公司。

同時，在文化傳媒互聯網領域，國家對外資有相應的限制條款。開曼群島Bilibili Inc.等境外實體并不直接通過股權控制B站在境內的運營實體（上海寬娛數碼、上?；秒娦畔⒖萍迹?；而是通過協議，讓境外實體雖不擁有境內實體股權，但對其經營有重大控制權，獲得其經濟利益、承擔其經營風險。

在兩大境內實體權益方面，陳睿持有上海寬娛數碼100%股權，陳睿、徐逸分別持有上?；秒娦畔⒖萍嫉?2.3%、44.3%的股權。

B站的VIE構架???? 來源：招股書

事實上開曼群島Bilibili Inc.成立的2013年起，陳睿就已經是B站的big Boss。這個被網友稱為“小破站”的愛好者社區，也開始了一路的商業化狂飆。

在外界的報道中，陳睿常常是一位充滿理想的二次元愛好者；但他入主后的B站，伴隨著一輪輪的融資，如何賺錢，不斷試水各類盈利模式，成為左右B站發展的最重砝碼。

bilibili與資本起舞

B站成長在中國風險投資和股權投資高歌猛進的2010年代，一直以來都是投資人追捧的明星項目。從2013年獲得IDG數百萬美元的A輪投資以來，B站的積累了一個頗為亮眼的投資人名單。

B站IPO前重大融資情況? 來源：IT桔子數據，作者繪制2018年，B在納斯達克上市時，外界終得清晰一窺這個明星項目背后的資本局。

作為一家為數不多的總部在上海的互聯網公司，彼時的B站海派資本背景濃厚。5%以上的大股東名單中，除了陳睿、徐逸屬于管理、創始團隊之外，排名第三、四位的股東是黎瑞剛和林利軍。

B站2018年在納斯達克IPO時股東持股情況? 來源：wind數據，作者繪制1969年出生的黎瑞剛，復旦大學新聞系畢業后，1994年進入上海電視臺。2002年，33歲的黎瑞剛出任上海文廣新聞傳媒集團（SMG）總裁，參與創立了第一財經、東方衛視等媒體品牌，后也曾擔任過上海市委副秘書長、市委辦公廳主任等職務。

2010年前后，在黎瑞剛推動下，華人文化產業基金（CMC,China Media Capital）開始運作。2015年，黎瑞剛辭去了包括SMG董事長、上海電視臺黨委書記等職務，“下?！睆纳蹋χ鲗A人文化集團和CMC資本（CMC Capital Partners）。

借助資本武器，結合行業背景， 黎瑞剛領導下的CMC資本成了媒體口中“兼具‘懂政策’和‘懂投資’的投資機構”。

甚至更有媒體直言：CMC資本、華人文化集團對B站進行幾輪注資，“與之對應的，則是B站的政府公關體系的日臻完善”。

林利軍同樣擁有“體制”內外的雙重背景。他1973年出生，也是復旦校友，碩士畢業后進入了上海證券交易所。

彼時，正是中國銀行業、資本市場改革的歷史性時點，林利軍歷任辦公室主任助理、上市部總監助理，并曾任職于中國證監會創業板籌備工作組及上市監管部。

2001年，林利軍進入美國哈佛大學攻讀MBA。2004年，林利軍回國創立匯添富基金，并一直擔任總裁至2015年4月。隨著中國公募基金業的第一輪熱潮，他領導下的匯添富基金也成長為中國最頭部的機構。

2015年，林利軍“公轉私”（公募轉私募），創立正心谷。就在當年，正心谷就投出了B站這個明星項目。

正心谷官網列出的被投企業中（上圖未全部顯示），B站排在首位 來源：loyalvalleycapital.com國家市場監督管理總局公開資料可查詢，2009年注冊成立的“華人文化產業股權投資（上海）中心（有限合伙）”，2008年注冊成立的“華人文化（天津）投資管理有限公司”，2005年注冊成立的“匯添富基金管理股份有限公司”，三家公司發起股東中均有上海報業集團的身影。

時針撥到現在?；馗鄱紊鲜械腂站，公布了最新的大股東名單。隨著B站上市之后幾輪募資，戰略投資者加大布局；股價向好，部分財務投資人也在逐步獲利退出——一個更加產業背景的股東名單，對B站有利。

值得一提的索尼的入股。B站在獲得資金的同時，也與這家擁有大量優質內容資源的公司，形成了更為親密的合作。畢竟，優質內容的焦慮，始終圍繞在B站周圍。

因資本而起，也揮起了資本的長袖，B站在資本市場不乏主動出擊。

據統計，從2013年6月戰略投資嬉皮士游戲以來，B站對外投資公司超過百家，領域涉及游戲、影視、動漫、文學、音樂、手辦……

2021年以來B站的對外投資情況 來源：IT桔子，作者繪制其中60%的投資，發生在納斯達克上市后，也就是近三年的時間。甚至2021年剛剛過去的三個月，B站就已經投出了8個項目。

事實上，B站超過2億的月活，巨大的流量需要尋找優質的內容，也需要變現的出口，作為投資機構的B站，馬不停蹄。

B站的內容焦慮

B站的商業化之路從未遲疑。

2014 年，直播風云起，虎牙、斗魚出場，B站也推出直播；移動游戲狼煙起，B站從二次元游戲切入，開始在平臺上為第三方開發商分發游戲。2016 年，B站開始獨家代理索尼Aniplex Inc的FGO（《命運/冠位指定(Fate/Grand Order)》）游戲。2017 年，B站推出電商業務。

2018 年，B站推出付費“大會員”服務，隨后在美上市。從2018年到2020年，B站凈營業額分別為41.29億、67.78億及119.99億?？梢哉f，B站雖然尚未盈利，但已經基本完成互聯網主流商業模式的搭建——游戲、會員、廣告、電商。

2018-2020年B站分板塊營收變化（人民幣億元）? 來源：招股書數據，作者繪制

2018年在納斯達克上市之初，業界認為B站是“一家社區化的游戲公司”。即便B站近年來一直試圖走出這個定位，但2020年，B站營收中游戲依然是大頭，達到48.03億元——不過占比下降到了40%，2018年占比曾高達71%。

代理游戲，獲得虛擬物品銷售等收入模式（內購）已經被市場驗證是B站最為明確的贏利點。但中國的互聯網，早已過了跑馬圈地的時代，通往利潤的賽道，自然也吸引了更多的選手。或者說，在游戲賽道，擁擠是常態。

反觀當下中國游戲市場，在“免費+內購”的主流盈利模式下，“追求熱點+流量變現”成為普遍的產品觀。很多游戲廠商也必須不斷根據熱點、根據“風口”不斷推出新模式、新產品，從而將手中掌握的流量迅速變現。

在這個商業環境下，雖然B站數十億的游戲營收規模不小，但比起游戲行業的頭部機構，依然存在資金方面“重量級”的差距，也在研發方面目前并無不可跨越的“護城河”優勢。那么，其基于用戶群體偏好而重點引進、開發二次元游戲模式，是否能長期保持增長，仍具挑戰。

2021年B站（上?；秒娦畔⒖萍加邢薰荆┮呀洬@得版號的審批的游戲? 來源：國家新聞出版署數據，作者繪制商業是有慣性的。即便B站持續在會員、廣告、電商等領域發力。但如何穩健地在游戲這個賽道上持續找到增量，是一個持續的難題。

2017年，尚未上市的B站收購了IM戰隊，并以此為班底成立了BLG電子競技俱樂部。2019年，B站以8億人民幣價格買下《英雄聯盟》全球總決賽（S賽）中國地區三年獨家直播版權。2021年3月，就在不久之前，嗶哩嗶哩電競首次在公開市場上完成1.8億元融資。

電競的商業邏輯就是體育賽事的邏輯，就是能夠帶來明星俱樂部（戰隊）、明星選手、“球迷”型忠誠用戶，以及更有實力的贊助商——這意味了收入和利潤，B站對此非常清楚。

更何況按照其自己構建的商業故事，B站最初對游戲的布局，是因為在數據上看到用戶對游戲視頻的關注。那么關注游戲視頻的用戶，是否和電競用戶重合，這中間可能只是業余和專業的區別。

當然扼住電競喉嚨的，與體育賽事也完全一樣——版權。

或者把版權的概念從電競進一步擴大到內容領域。即便B站依然是視頻賽道上的選手，對內容，尤其是優質內容的焦慮，是這個賽道上的“不治之癥”。

一般而言，視頻網站的商業模式是依靠廣告和會員費用獲得核心營收，但要付出大量的服務器、帶寬，大量的版權購買成本，甚至不得不不停地購買版權，保證付費用戶的持續付費。

況且視頻網站之間的護城河并不是那么深，只要有優質的內容，用戶切換平臺的成本非常低。B站如果想持續獲得付費用戶“大會員”的增長，購買真正的影視、賽事版權，或者自己投入制作，也是不得不走的路。

當然，視頻網站本身的盈利一直是個難題，所以無論B站在模式上與YouTube有再多的相似之處，很多時候B站也更愿意在視頻這個關鍵詞前后加上“年輕”和“社區”。或者用B站董事長陳睿的話說，“B站，是一個美好的社區”——壓根不提“視頻”二字。

但B站在很多方面，已經與其他視頻網站沒有什么不同。

我們看到了B站上也出現了越來越多的優質（昂貴）內容，一些B站自制的劇集、紀錄片也頗有口碑。

背后自然是成本的投入。招股書顯示，B站的內容成本（版權攤銷和自制）在近三年持續攀升，從2018年的5.43億人民幣，增長到了2020年的18.76億人民幣。

B站已經購買不少優質電影版權，大部分需要付費“大會員”用戶才能觀看 來源：bilibili.com

當然，面向資本市場，B站喜歡強調自己的PUGV（professional user generated video,專業個人用戶視頻）的優勢。招股書中，B站公開了一個超過90%視頻瀏覽量來自PUGV的數據，核心其實就是在向市場說明自己商業模式的獨特性。

但B站并沒有指出，付費的大會員，到底是為PUGV付費，還是為大片、大劇，或者B站自制內容付費。何況還有命門，一方面是PUGV的內容可能涉及的版權問題；另一方面，商業模式本身沒有“專利”，其他視頻平臺“圍獵”B站up主的情況已經出現。

B站破圈的兩大悖論

招股書顯示，2018年B站上市及之后，也就是這次揮港二次上市前，B站三年間融資總額也已經達到208億人民幣。

隨之而來的必然是擴張。到2020年底，B站已經擁有1.03億正式會員，同比增長51.1%。

按照互聯網企業的生長邏輯，擴張期不盈利是常態。招股書顯示，2018-2020年B站凈虧損分別為5.65億、13.03億和30.54億人民幣。這三年虧損約50億。

B站對此的解釋也很直白——“我們之所以產生大額虧損，是由于我們一直處于高增長階段，且通過投資于我們的品牌及優質內容的方式，戰略性聚焦于用戶基數的增長，為長期盈利能力作準備?！?/p>

這實際上就是外界所說的，B站試圖“破圈”，就是從小圈子，變成大平臺。

例如在最為核心的游戲賽道方面，B站已經意識到，隨著自己用戶量的持續增長，在做好泛二次元游戲基本盤的基礎上，盡量多的實現自己流量、用戶在游戲方面的轉化，是一個明確的增量。

作為一個游戲分發平臺，邏輯非常簡單就是獲得渠道收入，游戲的“口味”也可以更多元。打開B站游戲，當然有其主打的“艦娘”游戲《碧藍航線》，也熱門的《王者榮耀》、《原神》、《英雄聯盟》，甚至還有硬核的《冰釣大師》，3A大作《荒野大鏢客：救贖2》、《賽博朋克2077》。

當然，B站本質是個強社交屬性的內容平臺（視頻為基礎的），但強社交屬性的平臺的擴張，必然帶來兩個難以調和的悖論：

一是圈子和規模的悖論。

如果B站現在有一道淺淺的“護城河”，那么也不是二次元，而是二次元為代表的垂直內容背后的亞文化圈子。

尤其是在當下，打造全民熱點已經越來越困難，以垂直內容為核心打造亞文化與圈子， 并提供以內容娛樂（包括但不限于影視、動漫、游戲、周邊）為核心亞文化產品矩陣和亞文化網絡社交平臺，是B 站的核心競爭力。

但鼓勵、維持圈子帶來的社區高活躍度，和社區進行的大規模用戶擴張的是沖突的，甚至很多小圈子一旦擴大，小圈子的歸屬感降低，小圈子的“特別感”消失，其成員也會離開。

二是圈子和文化的悖論。

B站一直強調自己獨特的社區文化：考試才能獲得賬號的規則，彈幕禮儀等“習俗”，也往往意味價值體系的統一。這些在小圈子時代是必須的，也具有極強的用戶忠誠度和影響力，這是與其他靠商業邏輯聚集用戶的網絡平臺不同的地方。

但隨著B站用戶的持續高速度增長（就是B站自己強調的“戰略性聚焦于用戶基數的增長”），進一步加深盈利點的布局、擴充，就必然帶來更為多元價值、行為，新、老用戶之間調性的差異，甚至直接的矛盾。老用戶出走，新用戶無法獲得良好的體驗，這在很多有社交屬性的互聯網產品上都曾出現過。

B站要“恰飯”（況且還是一場盛宴），也要用戶體驗；老用戶在維護者圈子，次元壁外的新用戶也在匆匆趕來。B站之路，道阻且長，二次上市只是再出發。

本文來自“深網騰訊新聞”，作者：溫世君