圖片來源@騰訊官網(wǎng)

文 |?表外表里（ID：excel-ers），作者：王睿、郭丹純，編輯：慕沐、付曉玲

“騰訊業(yè)績超預(yù)期，同比大漲30%！”

“騰訊狂賺1600億！員工人均年薪81萬！”

......

騰訊2020Q4財報公布后，市面上夸贊之聲不絕。

但深扒收入結(jié)構(gòu)后，我們發(fā)現(xiàn)，1600億元的凈利潤中，其實有35%來自其“其他收益凈額”（主要為投資收益）；若單從收入增速上來看，四季度反而出現(xiàn)環(huán)比下滑。

騰訊此次營收增速減慢，主要體現(xiàn)在其以游戲收入為主的增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速下降，并略低于市場預(yù)期（市場預(yù)期：397.4億元，實際收入：391億元），而其廣告業(yè)務(wù)與金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)則表現(xiàn)平平。

備注：此處略去占比甚小的“其他”收入。

財務(wù)數(shù)據(jù)作為公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)的滯后指標，一定程度上說明騰訊現(xiàn)在有些“沒發(fā)出力”。

本文將從騰訊游戲業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)三個業(yè)務(wù)板塊，探討騰訊2020年的經(jīng)營表現(xiàn)。

騰訊游戲業(yè)務(wù)“呼喚”下個爆款

隨著疫情對線上經(jīng)濟影響漸退，年初靠游戲賺得盆滿缽滿的游戲廠商，卻大多在Q4迎來了收入增速放緩的結(jié)局。

作為游戲行業(yè)第一大廠，騰訊自然也難逃此劫，游戲收入增速在這一季度毫無意外地下滑了。

根據(jù)騰訊2020Q4電話會議的解釋：上半年“宅家經(jīng)濟”游戲流水抬高了前幾個季度的收入基數(shù)，從而造成環(huán)比“下跌”假象；而去年同期因收購Supercell帶來的遞延收入，也讓本季度增速沒那么“好看”。

而Q4季度歷來都是游戲行業(yè)淡季，若與2019Q4相比，本季度騰訊游戲收入的數(shù)據(jù)，其實依然錄得同比增長29%。

此外，其管理層還提到，由于2021年春節(jié)比以往來的更晚一些，一般大型游戲提前30天開始的春節(jié)活動只能延期。

可即便環(huán)比下滑只是偶然因素疊加下的“意外”，但從行業(yè)觀察的角度，我們留意到騰訊游戲目前，的確處于“青黃不接”的增速窘境。

自騰訊游戲《王者榮耀》《和平精英》（及海外版《PUGB Mobile》）推出以來，就長期霸榜全球手游排行榜TOP 2，但卻被9月底登陸的《原神》殺了個措手不及。

據(jù)Sensor Tower，《原神》上線30天內(nèi)吸金2.45億美元，輕松拿下了10月排名榜首。

備注：Sensor Tower只披露排名前二手游收入，2020年10月第一名為《原神》，第二名為《王者榮耀》

《王者榮耀》目前收入依舊保持高增速，但作為騰訊手游出海的成功典范，《PUBG Mobile》后續(xù)在海外表現(xiàn)已經(jīng)受到《原神》壓制。

在國內(nèi)，《王者榮耀》和《和平精英》的游戲流水穩(wěn)居前二，但是玩家活躍度上，《王者榮耀》能較好維持留存，而《和平精英》已經(jīng)出現(xiàn)玩家流失的情況。

如何找到爆款的接力棒，成為騰訊提在日程上的問題。

目前來看，騰訊和動視暴雪聯(lián)合開發(fā)的《使命召喚手游》似乎成不了下一個《和平精英》。

·據(jù)Sensor Tower資訊：2019年10月《使命召喚手游》在海外上線，首周下載量破億、吸金1770萬美元，蟬聯(lián)兩月收入榜首，但后勁不敵騰訊2018年推出的《PUGB Mobile》。

·另據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)：2020年圣誕，《使命召喚手游》國服正式上線后，在iOS平臺首周收入超1400萬美元，位列中國iOS手游暢銷榜第4名，但同樣面臨后力不足的問題——另據(jù)伽馬數(shù)據(jù)流水測算，《使命召喚手游》在2021年1月排名第七，而在2月時已不在前十榜單之中。

顯然，《和平精英》的國民性爆款地位難以挑戰(zhàn)，騰訊財報似乎也將《使命召喚手游》定位于《和平精英》《穿越火線手游》以外的、射擊類游戲布局補充之作。

相比之下，騰訊財報提到的另一款新手游《天涯明月刀》表現(xiàn)則較為突出。

據(jù)騰訊稱，此游戲是2020年第四季度在 iOS 平臺國內(nèi)最暢銷的大型多人在線角色扮演（MMORPG）游戲。

不過，伽馬數(shù)據(jù)報告顯示，網(wǎng)易同品類老牌手游《夢幻西游》在最新季度上流水已反超《天涯明月刀》，后者的后續(xù)表現(xiàn)，仍待保持觀察。

綜上，盡管新手游頻出，但礙于表現(xiàn)不佳或釋放時間過短，騰訊游戲收入增速近期或?qū)⒗^續(xù)承壓，尤其是在今年前二季度，與去年疫情影響下的高位直接同比的情況下。

另外，遞延收入的減少也釋放了同樣的信號。

不過，作為全球最大的游戲公司騰訊仍手握重籌。

目前，騰訊手上已有29款游戲擁有游戲版號，其中不乏擁有龐大玩家規(guī)模基礎(chǔ)的爆款I(lǐng)P《英雄聯(lián)盟手游》《地下城與勇士手游》，今年3月也上線了《秦時明月世界》《征服與霸業(yè)》等熱門手游。

彈藥充足的騰訊，是否還能再續(xù)游戲業(yè)務(wù)的高增速神話，需保持進一步的觀察。

廣告業(yè)務(wù)常態(tài)化中尋突破

騰訊廣告業(yè)務(wù)占總營收比例約20%，近兩年整體保持穩(wěn)定增長，不過其中社交廣告和媒體廣告業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)了分化的情況。

騰訊的媒體廣告以騰訊視頻、騰訊新聞中的展示廣告為主。相比于信息流廣告對投資回報率的要求，展示廣告主要起到品牌宣傳的作用。

而在宏觀經(jīng)濟波動的情況下，廣告主大多會縮減展示廣告的營銷支出，以節(jié)約自身成本。因此騰訊的媒體廣告營收，受宏觀經(jīng)濟影響而波動較大。

如下圖，2018年底開始，受宏觀經(jīng)濟波動影響，廣告主的投放預(yù)算減少，廣告行業(yè)整體景氣度下降。騰訊的媒體廣告業(yè)務(wù)收入也受到負面影響。

而19年Q4開始，宏觀經(jīng)濟整體改善帶動廣告行業(yè)景氣度恢復(fù)，騰訊媒體廣告業(yè)務(wù)開始恢復(fù)向好，但由于疫情原因趨勢中斷。

隨著整體宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升，整個廣告行業(yè)都迎來了景氣度的恢復(fù)。從2020Q2開始，營收增速趨勢扭頭向上，于20Q3實現(xiàn)了正增長。

以廣告業(yè)務(wù)為主的微博和分眾的收入表現(xiàn)，也與騰訊媒體廣告業(yè)務(wù)增長趨勢基本一致。

媒體廣告業(yè)務(wù)恢復(fù)自然可喜可賀，但并沒有表現(xiàn)出異于同行的亮點，且由于其只占整體廣告營收的20%左右，因此對廣告整體業(yè)務(wù)更多只是錦上添花的作用。

對騰訊廣告業(yè)務(wù)來說，社交廣告才是支柱。

騰訊的社交廣告以微信、QQ中的信息流廣告為主。根據(jù)其2018Q3電話會議，朋友圈廣告貢獻營收最多，其次是公眾號和小程序。

與媒體廣告相比，信息流廣告的投放更考慮投資回報率。

也就是說，在投資回報率在廣告主能接受的范圍內(nèi)，廣告主不會因為宏觀環(huán)境波動而大量縮減開支。

這是社交廣告業(yè)務(wù)能穿越經(jīng)濟波動保持正增長的原因之一，在媒體廣告受宏觀影響出現(xiàn)下降時，社交廣告的增速能持續(xù)保持正增長。

另一個主要原因是，微信一直通過增加朋友圈廣告數(shù)量的方式，在帶動廣告收入增長。

最新年報中提到：社交及其他廣告收入增長29%至人民幣680億元。該項增長主要受微信（主要為微信朋友圈）廣告庫存的增加而帶來更多的廣告收入，以及移動廣告群聊因視頻形式廣告帶來的收入貢獻所推動。

2019年，微信將朋友圈人均單日最高廣告曝光量，由兩條增加到三條，并在年底測試第四條，目前朋友圈的廣告數(shù)量基本維持在四條左右。

廣告條數(shù)的增加推動了騰訊的廣告業(yè)務(wù)增長，但依靠加載率提升來帶動營收增長遲早會碰到天花板，微博就是前車之鑒。（具體參考《“重拾增長”的微博：你邊刷邊罵，我繼續(xù)吸金》一文）

相比之下，微信朋友圈廣告加載率雖然還有空間，但為避免落入增長困境，也要提前做打算。

微信作為月活最高的App，活躍用戶數(shù)難以再有大的增長，想要尋求突破，也只能在用戶時長上多下功夫。

然而無論微博還是微信，在用戶時長的爭奪上都受到了來自短視頻的壓力。

根據(jù)QM數(shù)據(jù)，2019年Q1到2020年Q1，即時通訊類App用戶時長占比下降了7%，同期短視頻用戶時長占比上升了9%。

短視頻的爆發(fā)吸引了用戶，也吸引了用戶時長，在用戶總時長基本不增長的現(xiàn)在，移動App也逐漸內(nèi)卷化。

去年一月份，微信宣布視頻號開啟內(nèi)測，正式涉足短視頻領(lǐng)域。

微博也在去年6月推出微博視頻號，希望通過視頻號，增加微博上視頻的創(chuàng)作數(shù)量，提高用戶對內(nèi)容的消費頻次，奪回用戶時長。

對騰訊廣告業(yè)務(wù)來說，在廣告收入增長趨于平常穩(wěn)定的情況下，視頻號是新的突破口，通過視頻來爭奪用戶時長，在視頻流中插入廣告，能夠產(chǎn)生更多的廣告庫存，為業(yè)務(wù)貢獻增量做準備。

不過視頻號目前還處于初期獲新階段，談及商業(yè)化還為時尚早，如何做好視頻號的拉新和留存才是目前關(guān)鍵。

金融科技、企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，尚處發(fā)展初期

除了廣告業(yè)務(wù)需要尋找接力棒，騰訊的新業(yè)務(wù)：金融科技及企業(yè)服務(wù)也面臨著成長性問題。

2019Q1騰訊將之前歸類于“其他”業(yè)務(wù)中的支付、理財及其他金融科技服務(wù)和云服務(wù)及其他面向企業(yè)的活動單獨拆出，組成了目前的金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。

這意味著騰訊對該業(yè)務(wù)的重視程度提高，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)成為公司未來的重點方向之一。

去年,在擴大的用戶基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)規(guī)模推動下，商業(yè)支付、理財服務(wù)及云服務(wù)收入增長，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長26%。

但這個增速似乎并不能讓投資者感到滿意。

2020Q3電話會議上，投行分析師提到騰訊云業(yè)務(wù)增長緩慢的問題時，表示了對云業(yè)務(wù)增速的擔(dān)憂。

相比金融業(yè)務(wù)優(yōu)先考慮風(fēng)險管理而非追求規(guī)模，容易被理解，行業(yè)處于成長期的云業(yè)務(wù)，表現(xiàn)出增速緩慢的狀態(tài)，很難得到認可。

騰訊并沒有公布云服務(wù)相關(guān)的收入數(shù)據(jù)，但我們可做一個大致的推算。金融科技收入中占比最大的來源于支付手續(xù)費，這筆收入又和TPV(總支付量）相關(guān)。

根據(jù)前兩個季度的電話會議，騰訊TPV以及財富管理的增長在30%左右。因此，我們假設(shè)騰訊金融科技部分的收入增速為30%。

（當(dāng)然，金融科技的收入來源是多元化的，將金融科技收入完全與TPV掛鉤可能并不準確，但支付業(yè)務(wù)的高占比使30%的增速假設(shè)具有一定參考意義。）

由于金融科技收入預(yù)測并不完全準確，我們通過不同的假設(shè)來推測騰訊云的實際收入情況。

如下圖，樂觀、中性和悲觀假設(shè)，分別對應(yīng)金融科技20%、25%、30%的收入。

從中性假設(shè)來看，當(dāng)金融科技收入增速為25%時，企業(yè)服務(wù)增速為33%。對比行業(yè)整體情況，這個增速處于什么水平呢？

中性假設(shè)下，騰訊云增速與全球最大的公有云服務(wù)商AWS增速接近。而只有在樂觀情況下，騰訊云才能基本和阿里云或Azure（微軟云）增速接近。

去年云計算行業(yè)整體表現(xiàn)不錯，阿里云全年增速為56%，并于Q4季度實現(xiàn)了首次盈利，而金山云全年也維持了66%的增速。

據(jù)騰訊2020Q3電話會議：騰訊云業(yè)務(wù)還處于追趕位置，更依賴新合同為業(yè)務(wù)貢獻收入，疫情的原因?qū)е履硯讉€項目和合同推遲，隨著業(yè)務(wù)恢復(fù)，這方面的影響會消失。

騰訊云作為一個追趕者，整體業(yè)務(wù)還屬于成長初期，要實現(xiàn)像阿里云或AWS一樣對整體業(yè)務(wù)起到巨大貢獻，可能還需要一些時間和很多的努力。

小結(jié)

整體來看，除了出乎意料的投資收益以外，騰訊在主營業(yè)務(wù)上并沒有給投資者太多驚喜。

市場對騰訊的財報并不買賬，財報公布次日，騰訊股價下跌2.81%。

目前，騰訊游戲業(yè)務(wù)呼喚下個爆款，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)仍處于成長初期，廣告業(yè)務(wù)也逐步進入常態(tài)化的階段。

如何做好新業(yè)務(wù)維持老業(yè)務(wù)，做好成長與成長之間的過渡，避免脫節(jié)，這或許是當(dāng)下騰訊最重要的事。

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