作者 | 王新喜

B站要回港二次上市了。此前，嗶哩嗶哩（B站）已通過港交所上市聆訊。據(jù)彭博消息，B站在港上市的指導(dǎo)價將定為808港元每股，計劃融資約200億港元（26億美元），高盛、摩根大通、摩根士丹利和瑞銀為保薦人。

一般來說，從美國回港上市的企業(yè)，一般都是源于企業(yè)自身認定股價被低估了。但是B站不一樣，B站自從上市以來一直都是華爾街的“寵兒”，盡管持續(xù)虧損，但股價還是連續(xù)三年走高，累計漲幅超過800%。

這樣一家公司，為何還要要回港股二次上市？

這可能要從中概股回港上市的背景來看，2019年11月26日，阿里巴巴重新回到港交所上市，掀起了中概股回港浪潮，阿里、網(wǎng)易、京東之后，B站、百度、汽車之家、微博等中概股紛紛宣布回港二次上市的消息，而攜程、唯品會以及蔚來、理想、小鵬等中概股均也已釋放出回港上市的信息。

許多中概股這兩年紛紛回港二次上市，原因復(fù)雜。

首先是從目前來看，美國的融資環(huán)境與上市環(huán)境變得動蕩，2020年，美國參議院通過了《外國公司問責(zé)法案》（Kennedy法案），對部分國家公司的上市標準收緊，如果PCAOB（上市公司會計監(jiān)督委員會）連續(xù)三年無法審查發(fā)行人的會計師事務(wù)所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。

香港更靠近中國大陸，港交所有很多來自內(nèi)地的投資者，有利于給予公司更合理甚至更高的定價，此外是港股市場一大半是傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)高成長性的企業(yè)在港股有稀缺性，容易獲得更高估值。

其次是，這些企業(yè)已在美國資本市場證明過自身的商業(yè)價值與增長潛力，并且在各自垂直領(lǐng)域有一定的影響力，回港股市場也更方便獲得融資。

破圈、UP主陣營擴大，都需要資本彈藥

B站成立于2009年，最初是國內(nèi)年輕一代的視頻分享社區(qū)，主要以彈幕互動的新鮮玩法吸引用戶，早期以新番內(nèi)容居多，確定了B站二次元的標簽，隨著用戶增長，B站逐步國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)二次元文化的代名詞。

2月25日B站公布了其2020年4Q和全年財報，財報顯示，去年第四季度B站月度活躍用戶首次突破2億，35歲以下用戶占比達到86%，活躍用戶不斷增長的同時用戶群體也不斷泛化。

此外，其全年營業(yè)收入同比增長77%，其中第四季度營業(yè)收入更是高達91%，B站的收入結(jié)構(gòu)相對而言比較多元化，游戲業(yè)務(wù)收入占比40%，增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比32%。廣告業(yè)務(wù)和電商類收入占比分別為15%，13%，同比增長率為149%和168%。

但其虧損繼續(xù)擴大的趨勢沒變。財報數(shù)據(jù)顯示，B站2018年~2020年凈營業(yè)額分別為41.28億元、67.78億元、119.99元，同比增幅分別為67.3%、64.2%及77.0%；2018年~2020年的虧損凈額分別為5.65億元、13.04億元、30.54億元。其招股書指出，經(jīng)營風(fēng)險之一是已產(chǎn)生巨大虧損，且未來可能持續(xù)虧損。

虧損加大的背后是最近幾年，B站正努力從二次元小眾文化走上“破圈”的大眾之路——按照其說法，用戶規(guī)模層面，B站已從Z世代群體拓展至Z+世代人群（1985-2009年出生人群）。

在去年，B站頻頻向知識、教育等垂直領(lǐng)域突圍，在B站的知識區(qū)，短短一年時間內(nèi)誕生了一個千萬粉絲UP主羅翔。此外，從跨年晚會到《后浪》宣傳片，都在彰顯B站全新的價值定位，并試圖擺脫二次元標簽。

但破圈的本質(zhì)是用戶增長、拉新獲客，這需要高成本投入的，這其中包括內(nèi)容版權(quán)采買、培養(yǎng)UP主、搭建直播生態(tài)等。這些舉措都需要大量資金投入，這也是為何我們看到B站的凈虧損在持續(xù)擴大。

因此，B站當(dāng)下需要資本彈藥來強化它的破圈之舉，而資本市場對B站這種快手增長的視頻社區(qū)也有著足夠的包容度。有業(yè)內(nèi)人士指出：只要B站用戶和收入增速能在一個合理的值之上，資本市場對財務(wù)虧損的狀態(tài)就會有足夠的耐心。

很顯然，B站當(dāng)下的增速是符合資本市場期待的，它選擇這個時候赴港二次上市，一方面是推進破圈的進度與用戶增長的速度，一方面也是寄希望從港股市場獲得更高融資規(guī)模。

另一方面，B站也希望獲得更高的估值，畢竟，當(dāng)前的美國市場的不確定性比較大，考慮到估值波動的可能性，B站回港上市無疑是明智的選擇。

對于中國香港而言，由于長期以來科技類互聯(lián)網(wǎng)類公司占比極低，過去一度又錯失了一些原本不看好但后來成長非常快的巨頭，比如阿里。科技類互聯(lián)網(wǎng)類公司對于港股而言是一個有吸引力的新故事，過去失去的東西香港現(xiàn)在也迫切的想補返回來。

因此，這么多公司為何要去香港上市其實還有一個原因在于內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)公司也想利用港股市場對互聯(lián)網(wǎng)公司的認知差異與需求心理來收獲較高的估值。

加之騰訊在香港市場又是互聯(lián)網(wǎng)巨無霸與壓艙石的地位，港股市場多次錯過互聯(lián)網(wǎng)變革浪潮，基于對過去的認知偏差糾正，這或?qū)е滤鼘?nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的看法更為包容而非美國市場過于苛刻，因此中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在港股市場往往被盲目看高。

如今的赴港上市潮，也是利用了港股市場對互聯(lián)網(wǎng)新興類經(jīng)濟型公司的渴望心理，或許在不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭眼中，香港投資市場可能具備更好忽悠的特性，在香港上市因此能夠收獲更高的估值與資本看好。

快手香港上市，市值高達1.3萬億美元，就印證了這點。

B站的難題還不少：估值天花板還有不確定性

像B站這種還在虧損的公司，要判斷它到底是貴還是便宜，其實并不容易。

如果說它貴，B站無論是用戶規(guī)模還是平臺流量都不如優(yōu)愛騰，但其股價自2018年初上市以來已漲超14倍，作為對比，愛奇藝最新市值1440.5億元，芒果超媒最新市值988.1億元，B站市值超過愛奇藝和芒果超媒之和。

我們還可以拿它與快手對標。快手現(xiàn)在的市值是1.3萬億港元，大概是B站的3.8倍。根據(jù)快手香港IPO的招股書顯示，快手的月活躍用戶是7.69億接近是B站的3.8倍，日活躍用戶3.05億是B站的5.6倍。從營收來看，也接近B站的五倍。

當(dāng)然，相對快手，B站的營收更為多元化——游戲、增值業(yè)務(wù)到廣告與電商。但隱憂也不少，雖然說廣告業(yè)務(wù)的潛力很大，但當(dāng)下B站占比更大的游戲與增值業(yè)務(wù)背后沒有支撐其持續(xù)增長的核心動能，即它在這兩塊業(yè)務(wù)上并沒有建立起護城河壁壘。

比如說騰訊的社交流量平臺可以為其游戲業(yè)務(wù)持續(xù)輸血，但B站不能。此外，常被業(yè)內(nèi)用來對比的YouTube的持續(xù)穩(wěn)定收入依賴谷歌的核心廣告業(yè)務(wù)，B站缺失了一個強大的底層依托，月活提高的同時其營銷成本大幅上漲，其盈利的前景還有不確定性。

當(dāng)然，股價受市場情緒影響較大，關(guān)鍵還是看B站的營收和活躍用戶是否還將持續(xù)高速增長，這是決定股價的重要因素。

而用戶營收與活躍用戶的增長，需要B站去改變大眾的認知，吸引各個年齡層用戶，這決定了它不得不往大眾化的路子走，從動漫、二次元、游戲、鬼畜，再到如今的綜藝娛樂布局大幕，已經(jīng)緩緩拉開。但綜藝，一直是視頻平臺的必爭之地與核心腹地。

2020年三季度，B站上線了首部自制綜藝《說唱新世代》，同時也入股歡喜傳媒，出品了首部電視劇《風(fēng)犬少年的天空》，兩部作品都為其帶來了付費用戶數(shù)的增長，但在劇集綜藝體量方面難與頭部平臺比肩，B站還需用更多時間與作品來印證其自制版權(quán)的內(nèi)容能力。

這讓B站與優(yōu)愛騰又有著諸多相似之處。包括B站這兩年在快速擴充版權(quán)內(nèi)容，買動畫、買電影，通過采買、聯(lián)合出品或者自制的方式增加B站的內(nèi)容庫，以及自制綜藝節(jié)目與“優(yōu)愛騰芒”搶市場，增加B站的內(nèi)容庫以滿足大眾化的用戶需求。

從這個路徑發(fā)展下去，B站或?qū)⒉坏貌幌萑霟X的困境，因此，B站需要控制長視頻布局的規(guī)模，因為長視頻業(yè)務(wù)并不是B站估值的核心。

尤其是當(dāng)下視頻平臺盈利難，是行業(yè)性難題，原因是內(nèi)容成本高，無論是版權(quán)采買還是自制視頻，都需要持續(xù)的巨額資金投入，而且用戶基數(shù)越大，運營成本越高。

對于資本市場來說，更看重B站的社區(qū)屬性與社區(qū)黏性，這決定了B站的估值天花板有多高——大量具備創(chuàng)作能力的UP主、彈幕文化、年輕人氛圍，這是估值提升的關(guān)鍵，但是社區(qū)黏性與大眾化之后，如何平衡是個難題。

從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，B站的DAU/MAU已經(jīng)出現(xiàn)了下滑跡象，我們或許可以推測，隨著社區(qū)的破圈擴張，原有的用戶黏性出現(xiàn)下滑了。

從過去諸多社區(qū)的發(fā)展路徑來看，社區(qū)黏性的維持往往有兩個難題，其一是主要面向?qū)W生、青少年的社區(qū)，隨著這波用戶群的增長與心智的成長，喜好與品位會發(fā)生變化，導(dǎo)致其用戶的流失，從過去的人人網(wǎng)、西祠胡同、貓撲等社區(qū)的衰落都存在這種問題。

其二是從小眾到大眾，用戶泛化之后帶來的一個變化可能是內(nèi)容水化，而內(nèi)容水化之后將導(dǎo)致用戶黏性降低以及破圈之后的付費用戶比例會降低。

比如說，70后、80后這一代即便被B站破圈，但是愿意像00后這一代為B站貢獻付費收入的又會有多少呢，這似乎是個天然的矛盾所在。

對于B站而言，破圈是謀求增長必然要走，而如何防止內(nèi)容水化之后社區(qū)氛圍被破壞以及黏性下滑也是難題，在這一點上B站面臨著不確定性，如何避免落入長視頻的版權(quán)燒錢大戰(zhàn)，成為一個大眾視頻平臺，如何建立底層的盈利依托與護城河，是決定B站未來市值增長潛力有多大的關(guān)鍵。

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