圖片來源@視覺中國

文 | 港股研究社

北京時間3月1日，再鼎醫藥發布了2020年下半年業務進展及全年財務結果。

財報顯示，再鼎醫藥2020年全年收入4900萬美元，較去年的1300萬美元，同比增加276.9%，凈利潤為-2.689億美元，較去年的-1.951億美元，同比擴大37.8%。

從財報的核心數據來看，雖然凈虧損同比擴大了37.8%，但營收卻實現了近3倍的增長，資本市場對其2020年的整體表現也相對滿意。截至3月1日收盤漲9.83%，報141.81億美元。

然而，2020年不同于以往任何一年，在疫情疊加各國醫藥政策的影響下，一方面不同的市場策略讓各家業績呈現千人千面，另一方面抗擊疫情也讓相關藥物、疫苗、檢測的公司獲益。同時，在醫保談判和帶量采購的大趨勢下，國內的醫藥企業也呈現出兩極分化態勢。仿制藥企業在集采后市值普遍大降，估值趨于化工業，而創新藥企業在集采后，市場卻給予其更高的估值。

那么，作為國內首家二次上市的生物科技公司，在當前生物醫藥的黃金年代，能否一直光明依舊呢？通過這份最新的財報，讓我們一探究竟。

則樂、愛普盾兩大王牌再撐半邊天，營收增長仍受產品周期桎梏

財報顯示，再鼎藥業2020年全年營收4900萬美元，相比上年的1300萬美元增長276.9%。其中則樂和愛普盾的銷售收入分別為3210萬美元、1640萬美元，較2019年的660萬美元、640萬美元，分別同比增長386.4%、156.3%。可見，營收增長的主要原因繼續得益于則樂和愛普盾兩大產品商業上市帶來的銷售收入。

作為一家立足中國、全球運營的創新性生物制藥公司，目前已實現商業化的藥品為則樂(甲苯磺酸尼拉帕利膠囊，ZL-2306)和愛普盾(腫瘤電場治療，TTFields)。在2018年前，再鼎醫藥并沒有銷售收入，直到則樂商業化才打破這一局面。據招股書顯示，2018-2020年度，總收入分別為12.9萬美元、1300萬美元及4900萬美元。

在2020年新冠疫情全球大流行背景下，各家藥企采取不同行動抗擊傳染病的流行，并倚仗創新藥物的拉動和前沿技術的發展，在研發大流行性疾病治療藥物方面取得了顯著進展。

然而，不得不承認的是，隨著藥物市場競爭越來越激烈，僅靠兩大王牌增加營收的再鼎醫藥，背后也存在著隱憂。

一方面，創新藥研發周期長、資金投入大且成功率低，是行業內不爭的事實，而這將會導致后期的商業化遙遙無期，同時，雖然前期投入較多資金用于研發，但是后期產品能否研發成功或者上市商業化后能否收回成本還是未知數。

另一方面，除了則樂和愛普盾獲批外，再鼎醫藥還有20多種適應癥正在臨床試驗或臨床前階段。同時公司內的多款抗腫瘤產品線，均為熱門靶點，市場競爭十分激烈。由于這些創新藥研發成本高昂，上市價格同樣讓人望而卻步，昂貴的治療費用勢必會帶來銷售難題，如果銷售環節沒有跟上，即使研發水平再高，產品具有競爭力，恐怕也很難給公司創造高附加值的收入。

因此，進醫保對于再鼎藥業目前上市的兩個產品來說，有助于促進銷量，但是一旦進醫保，價格又將面臨大幅度降價的情況。可見，再鼎醫藥在銷售環節上也面臨著進退兩難。

凈虧損同比擴大37.8%，商業模式背后仍存現金流隱憂

財報顯示，再鼎醫藥2020年凈虧損為2.689億美元，而影響其利潤很重要的原因是研發支出進一步增加。由于再鼎醫藥的自身管線研究目前也有兩個并入了全球臨床，擁有全球自身專利，即公司是自身研發和外部引進雙軌，想要盡快為市場提供有效、安全的藥物，在研發方面的投入自然是不能吝嗇的。

2020年，其研發費用達2.227億美元，而2019年則為1.422億美元，同比增長56.6%。研發開支的增加主要由于其授權合作協議的預付款和里程碑付款、進行中及新開展的后期臨床研究費用、增聘研發人員的工資及工資相關開支，以及內部開發項目擴展而產生的相關費用所致。2020年的銷售、一般及行政開支為1.113億美元，相較于去年7,020萬美元有了不小的增長。

而增長的主要原因是商業化團隊人員工作及運營支出等外部費用的增加。數據顯示，截至2020年6月，再鼎醫藥擁有859名全職員工，其中有366名和377名員工分別從事研發和商業活動。

事實上，研發投入一直是再鼎醫藥費用支出中的重要部分，2018-2020年的研發費用分別為1.203億美元、1.42億美元、2.227億美元，累計4.85億元，分別占營收比例為928.95%、1092.31%、454.49%，研發投入的金額及占比均名列前茅。

同時，在未來8-10年，再鼎醫藥每年至少推出一個新的新藥上市，鑒于創新醫藥行業的特殊性，后續的研發費用增長大概率依然會保持持續增長的態勢。而巨額研發費用的支出也將進一步影響公司的凈利潤。

此外，再鼎醫藥采取的是在中國和亞太地區比較流行的VIC模式，即知識產權、研發外包服務、風險投資相結合，公司和業內是通過研發合作，而非自主開發來獲得新產品。

這一商業模式的最大優勢在于它能夠引進國外先進企業的研究成果來豐富自身的產品管線，因此可以在短時間內獲得創新產品線，建立先發優勢。然而，這種商業模式也存在一些弊端，例如通過購買授權許可的方式獲得一些即將進入或已經進入臨床階段的在研產品，這樣一來，公司勢必會需要較多的現金流。

數據顯示，2016-2018年，公司投資活動凈現金流分別為-272.85萬美元、-1043.42萬美元和2125.54萬美元，到了2019年這一數據為-1489.2萬美元。其中，所占比重較大的是購買財產和設備一項，從2016年的支出222.39萬美元增至2018年的1001.5萬美元，增幅近5倍，2019年這項開支仍有603.5萬美元。

在投資活動方面的數據也較好地說明了這一點。財報顯示，2021年,再鼎計劃在中國為針對間皮瘤的腫瘤電場治療及針對HER2陽性乳腺癌的新藥MARGENZA提交上市申請。未來隨著再鼎醫藥多項III期試驗的進行，以及實現全球新藥物臨床試驗申請的目標，再鼎醫藥對于現金的需求只會更大。

憑借VIC模式，會是再鼎擁抱行業機遇的利器嗎？

在國內，一個新藥從立項到上市，平均耗資數十億元，經歷10-13年時間。各大制藥公司都在通過尋求新的業務模式來降低藥品研發成本和周期。在此背景下，VIC（VC+IP+CRO）模式應運而生。

如今，憑借著能提高早期資金使用效率，讓團隊價值最大化的優點，VIC模式成為國內的最新趨勢，也是最有效的新藥研發模式。

而再鼎醫藥能夠快速上市，不得不說，與其獨特的VIC商業模式存在著密切關系。

VIC模式通過資本支持獲得藥物授權，引入創新產品管線，再通過科學家團隊以及技術，研發合作繼續推進產品線，產品上市后，再通過研發外包的形式生產藥物。

這種“輕資產重智力”的商業模式大大縮短了創新藥研發周期，節省了建造實驗室、購置實驗設備、招聘人員等生產成本，從而也獲得了資本的認可。

license in+CRO+VC 的經營模式，有別于傳統的以醫藥公司自己研究新藥或收購創新藥公司為主的兩種投資方式。許可引進（License in）是一種產品引入方式，核心是“產品引進方”向“產品授權方”支付一定的首付款，并約定一定金額的里程碑費用（按品種開發進展）以及未來的銷售提成，從而獲得產品在某些國家（地區）的研發、生產和銷售的商業化權利。

目前License in模式仍是再鼎醫藥當前的核心商業模式之一，今年再鼎醫藥有5款藥物從其他公司引進，隨著license in價格逐年上漲，未來引進速度或許會加快，但主要還是取決于再鼎醫藥的高標準，就是每一款引進產品首先必須是創新藥，需要全球首創或者同類最優的產品，不僅僅在中國，目的是為了加速引進產品的上市時間，同時，目前由于則樂和商保的合作，也促成了很多海外方與再鼎醫院合作。

而實際上，license in模式一直都存在，例如早在30多年前，輝瑞就有很強的研究團隊，也有很強的license in。未來，隨著生物制藥行業在政策紅利、資本介入的影響下，License-in模式將逐漸在國內普及，更多藥企將實現這一經營模式，在創新藥上，各路玩家勢必會爭搶做同樣的靶點，引起同質化競爭。

當然，隨著國內政府對創新越來越持更開放的態度，創新藥企面臨的機會也是巨大的。而在未來想要走得更遠，避免曇花一現，更關鍵的是要通過項目許可（license in/out）的方式如何實現差異化定位，探索出更加開放、創新的研發模式才是關鍵。

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