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《涅盤經(jīng)》第十九卷：受身無(wú)間永遠(yuǎn)不死，壽長(zhǎng)乃無(wú)間地獄中之大劫。

這句禪機(jī)，是2021元月當(dāng)下在線教育行業(yè)的現(xiàn)實(shí)寫照。

01?群魔亂舞

僅就“風(fēng)投看好”這四個(gè)字來(lái)說(shuō)，眼下比“在線教育”更膨脹的“互聯(lián)網(wǎng)+”賽道可以說(shuō)已經(jīng)不多了。對(duì)于手持億萬(wàn)熱錢的VC來(lái)說(shuō)，在線教育擁有著可以說(shuō)服LP（有限合伙性質(zhì)的出資人）把錢砸進(jìn)來(lái)的的一切特質(zhì)：

首先，超大的市場(chǎng)規(guī)模：

根據(jù)券商數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)在線教育市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2000億元。預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到8000億元。

圖1：在線教育增長(zhǎng)，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

其次，高增速的市場(chǎng)：

根據(jù)券商估計(jì)，在線教育市場(chǎng)2017-2022年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26%。用戶方面，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)在線教育用戶規(guī)模達(dá)3.05億人，同比2019年2.59億人增長(zhǎng)17.8%。

圖2：在線教育用戶規(guī)模，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

這當(dāng)然也與隨著疫情爆發(fā)，在線教育突然間逐漸向三線以下城市滲透有關(guān)——獨(dú)生子女為主的家庭支付能力水漲船高。誰(shuí)會(huì)讓自己孩子輸在起跑線上呢？

第三，行業(yè)高度分散：

在線教育分散化的年齡、地域、需求特點(diǎn)，導(dǎo)致了在線教育行業(yè)細(xì)分賽道種類繁多。盡管各細(xì)分賽道均有領(lǐng)先企業(yè)，但集中度仍然較低。

圖3：平臺(tái)培訓(xùn)種類繁多，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

根據(jù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)在線教育行業(yè)頭部四家份額首度突破10%。

最后，輕資產(chǎn)低門檻：

互聯(lián)網(wǎng)的輕資產(chǎn)屬性于在線教育賽道上展現(xiàn)的淋漓盡致。在線教育成本與直播類似，所需的基礎(chǔ)設(shè)施和資本開支很低，但在線教育毛利率卻很高（架起直播間就可以收費(fèi)了），用戶付費(fèi)率很高(沒(méi)有人是不打算付費(fèi)來(lái)聽(tīng)課的）。

圖4：接受在線教育的小朋友，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

也就是說(shuō)，對(duì)于在線教育來(lái)講，一旦產(chǎn)品線成熟，這個(gè)業(yè)務(wù)離錢很近，很快可以變現(xiàn)，但卻不需要消耗多少資本。

由以上四點(diǎn)，也就不難想象諸多巨頭的一試身手的心態(tài)：既然先入咸陽(yáng)者為王，我們只要前期燒錢引流把用戶招募到體系中來(lái)就可以了。

不是嗎？

如果在線教育只需流量分發(fā)，那這個(gè)游戲就太簡(jiǎn)單了。

作為流量分發(fā)的巨頭，今日頭條和騰訊兩家公司都很早就開始了對(duì)在線教育的布局。

在2020 年，在線教育領(lǐng)域多起大額投資事件中都可以見(jiàn)到騰訊(HK:00700)的名字：國(guó)慶節(jié)前夕，騰訊完成了對(duì)高頓教育的新一輪融資；2020 年 10 月 12 日，火花思維宣布完成 1 億美元的 E2 輪融資，成為十一假期結(jié)束后教育圈的第一起融資事件，而騰訊就名列投資者之中，這已經(jīng)是本年內(nèi)騰訊第8次在教育領(lǐng)域有所動(dòng)作。?

圖5：騰訊對(duì)外投資，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)資料整理

而2018年至2020年，短短三年時(shí)間，字節(jié)跳動(dòng)布局k12教育、啟蒙教育甚至成人英語(yǔ)，而且也有涉及2B領(lǐng)域。具體產(chǎn)品包括清北網(wǎng)校、GOGOKID、瓜瓜龍啟蒙、開言英語(yǔ)、極課大數(shù)據(jù)、Ai學(xué)、教育硬件等在內(nèi)。

圖6：字節(jié)跳動(dòng)在線教育領(lǐng)域的重倉(cāng)加持，來(lái)源：黑板洞察

巨頭對(duì)這一賽道熱切的希望并不難理解：

在騰訊和字節(jié)跳動(dòng)這些老手眼里，在線教育行業(yè)發(fā)展符合互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)——前期靠融資燒錢擴(kuò)張獲取流量，形成規(guī)模效應(yīng)，最后獲得一定程度的壟斷并實(shí)現(xiàn)盈利。

不過(guò)，在其他領(lǐng)域，巨頭入局之后輕松終結(jié)的流量戰(zhàn)爭(zhēng)，至少眼下看，在線教育這條戰(zhàn)線還沒(méi)有任何結(jié)束的可能性。

02?死亡螺旋

2016 年 1 月，新東方(NYSE:EDU)創(chuàng)始人俞敏洪在創(chuàng)業(yè)服務(wù)器年會(huì)上說(shuō)：

“當(dāng)我投資的項(xiàng)目開始燒錢時(shí)，我立刻就會(huì)制止。我告訴他們，你們根本就沒(méi)有資格和騰訊、阿里攀比。他們可以在流量做大后再去找商業(yè)模式，但是創(chuàng)業(yè)公司不行。就算燒到了 1000 萬(wàn)流量，沒(méi)有商業(yè)模式投資人就會(huì)沒(méi)信心。去年的上千家初創(chuàng)公司倒下都是因?yàn)橥顿Y人不再投資。”

圖7：俞敏洪，來(lái)源網(wǎng)絡(luò)資料

俞敏洪說(shuō)的非常清楚：對(duì)巨頭來(lái)說(shuō)毫不費(fèi)力的燒錢換流量的比賽，對(duì)好不容易拿到融資的創(chuàng)業(yè)公司是一場(chǎng)永無(wú)寧日的死亡行軍。

而這一說(shuō)法很快得到了驗(yàn)證：

接下來(lái)的幾年中，無(wú)論是新東方在線，學(xué)而思網(wǎng)校，作業(yè)幫，猿輔導(dǎo)，還是一眾孤苦無(wú)依的創(chuàng)業(yè)小公司，全行業(yè)的獲客成本在資本戰(zhàn)爭(zhēng)中，很快就連翻N倍，不燒錢很快會(huì)退出市場(chǎng)，而燒錢則很快會(huì)把投資人嚇跑。

圖8：獲客模型，來(lái)源資料整理

拿2019年的幾家巨頭的特價(jià)課促銷活動(dòng)來(lái)舉例（見(jiàn)上圖）：

首先從這表格會(huì)注意到，僅僅一場(chǎng)特價(jià)課促銷就要投放上億成本，這對(duì)很多初創(chuàng)在線教育公司來(lái)說(shuō)，已經(jīng)是一個(gè)天文數(shù)字，這里先按下不表。

其次，特價(jià)課的目的是為了獲客，最終目的是為了讓聽(tīng)完特價(jià)課的同學(xué)最終選擇轉(zhuǎn)為正價(jià)課。很不幸，大多數(shù)同學(xué)聽(tīng)完特價(jià)課之后都會(huì)流失。正價(jià)課全行業(yè)轉(zhuǎn)化率僅為25%，也就是說(shuō)，分配到正價(jià)課的導(dǎo)流成本，已經(jīng)高達(dá)千元以上。

在 200 萬(wàn)用戶的基礎(chǔ)上，續(xù)費(fèi)率如果比同行低 10%，意味著一家公司每年會(huì)多流失掉 40 萬(wàn)的用戶量，企業(yè)就需要在原有目標(biāo)的基礎(chǔ)上，額外多投放十億元級(jí)以補(bǔ)足流失掉的用戶基數(shù)。

最后，這張圖沒(méi)有說(shuō)明的問(wèn)題是，絕大多數(shù)培訓(xùn)中，用戶生命周期很短，無(wú)論是幼兒教育還是K12，還是職業(yè)教育和英語(yǔ)培訓(xùn)，絕大多數(shù)用戶一旦經(jīng)歷完整培訓(xùn)周期，無(wú)論是1年還是3年，最終會(huì)離開這個(gè)體系，而新的學(xué)子又要重新開啟全新的招募周期。

以此可見(jiàn)，對(duì)資本方來(lái)說(shuō)，這個(gè)游戲的殘忍之處有三：

第一，?絕大多數(shù)用戶都是花了幾千元招募來(lái)的，前期獲客成本已經(jīng)居高不下，入局就已經(jīng)篩掉一眾毫無(wú)資本實(shí)力的草根創(chuàng)業(yè)者。

第二，?在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下，獲客成本高，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率低，大多平臺(tái)陷入持續(xù)虧損的泥潭，這意味著整個(gè)行業(yè)的盈利模式并沒(méi)有跑通；

第三，?轉(zhuǎn)化完畢之后，用戶在最長(zhǎng)不過(guò)2-3年的留存周期過(guò)后，還會(huì)流失，需要重新招募用戶，又進(jìn)入燒錢循環(huán)。

對(duì)任何一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，最可怕的局面莫過(guò)如此：在可見(jiàn)的未來(lái)，沒(méi)有哪家在線教育機(jī)構(gòu)敢于輕言地位穩(wěn)固，更不用說(shuō)盈利；燒錢獲客的游戲每年都會(huì)來(lái)那么幾次，既然特價(jià)課不失為一種選項(xiàng)，那么聽(tīng)課送錢也并非完全不能想象。

順著這個(gè)滑坡往下設(shè)想，在線教育的投資人們受身無(wú)間永遠(yuǎn)不死才是最恐怖的，還不如早死早托生來(lái)的更讓人快活。

03?壽長(zhǎng)地獄

當(dāng)然，面對(duì)流量成本居高不下，市場(chǎng)上的幾家公司都各有各的高招。其中，紙面上看，最成功的屬于跟誰(shuí)學(xué)(NYSE:GSX)，它自建了獲客渠道和流量池：

跟誰(shuí)學(xué)的用戶增長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)通過(guò)短視頻，公眾號(hào)推文等形式，在抖音，今日頭條，微信生態(tài)中投放，吸引初步意向用戶，然后通過(guò)微信群的生態(tài)客群中，以較低成本完成從公域流量向私域流量池的轉(zhuǎn)化。

留存在微信群中的用戶，無(wú)需付費(fèi)即可反復(fù)觸達(dá)轉(zhuǎn)化，從而降低跟誰(shuí)學(xué)獲客成本，這也讓跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)降低流量成本，成就唯一一個(gè)成功盈利的在線教育公司，市值成功暴漲。

圖9：跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)走勢(shì)日K圖，來(lái)源：choice

正如跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人、CEO 陳向東說(shuō)：

把失敗純粹歸因于流量，是一種強(qiáng)盜邏輯。即便大量投放獲得特價(jià)課學(xué)員，到正價(jià)課的轉(zhuǎn)化率怎么解決？即便降低正價(jià)課售價(jià)提高轉(zhuǎn)化率，續(xù)報(bào)率如何解決？提升用戶 全生命周期價(jià)值, 最終還是繞不開師資、技術(shù)、教學(xué)與服務(wù)。

不過(guò)，話雖然說(shuō)得好聽(tīng)，但跟誰(shuí)學(xué)的成功有其命門：其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主要依靠免費(fèi)分享資料—掃碼入群—要求分享推廣鏈接—續(xù)裂變獲客。這一模式在2020年5月底，騰訊封禁誘導(dǎo)分享模式之后陷入嚴(yán)重危機(jī)。

封禁之后，跟誰(shuí)學(xué)的運(yùn)營(yíng)工作量瞬間翻倍，低成本增長(zhǎng)戛然而止，只能重拾廣告和傳統(tǒng)獲客模式。成本線重回高位之后，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)也是一蹶不振，再也沒(méi)有抬起頭來(lái)。

新東方在線就真的能走出死亡峽谷？

跟誰(shuí)學(xué)鏈?zhǔn)絺鞑ゴ寺凡煌ㄖ螅苊黠@，投資者應(yīng)能看到，對(duì)于這些在線教育公司來(lái)說(shuō)，誰(shuí)的自由流量多，數(shù)據(jù)沉淀更多，用戶洞察和畫像也就更精準(zhǔn)，外部投放也就更精準(zhǔn)。

圖10：新東方在線，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

新東方創(chuàng)始人俞敏洪說(shuō)，中國(guó)在線教育是一片大海，不用急著下網(wǎng)，織好網(wǎng)再下海比草草下海要效果好。

老俞能夠如此氣定神閑，當(dāng)然是因?yàn)樾聳|方在線獲客成本更低。

據(jù)新東方近日發(fā)布的報(bào)告顯示，線下機(jī)構(gòu)的付費(fèi)用戶獲客成本大約在500元到1000元，線上機(jī)構(gòu)的獲客成本則在3000元以上，線上一對(duì)一機(jī)構(gòu)的獲客成本更是高達(dá)5000元到15000元，這造成大多數(shù)在線教育機(jī)構(gòu)虧損。

而就在2019財(cái)年，新東方在線整體平均獲客成本為117元，其中大學(xué)教育131元、學(xué)前教育54元、K12整體109元。K12業(yè)務(wù)中，大班的獲客成本為183元，東方優(yōu)播僅為16元。

圖11：獲客成本，來(lái)源：公告

不出意外的話，無(wú)論這場(chǎng)獲客大戰(zhàn)怎么走下去，最后一定是最低成本的選手可以活到最后。

問(wèn)題來(lái)了，新東方在線的獲客成本為什么低？

一方面，成立于1993年的新東方本身具有品牌效應(yīng)，無(wú)論是產(chǎn)品線，師資力量，還是用戶口碑，都不是后來(lái)的草根選手可比的。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，直接投奔新東方是一個(gè)不需要消耗腦細(xì)胞的選項(xiàng)。

另一方面，與在線上大開大合爭(zhēng)奪流量的騰訊和字節(jié)跳動(dòng)等巨頭不同，新東方的線上線下結(jié)合程度（OMO）遠(yuǎn)超同行：線下渠道獲客流量可以分享，線上投放也憑借新東方多年經(jīng)驗(yàn)可以精準(zhǔn)觸達(dá)用戶；而新東方在線的小班培訓(xùn)也是從內(nèi)容上對(duì)用戶轉(zhuǎn)化助益。

不過(guò)，坦白說(shuō)，即使是最低成本獲客，也難以阻止新東方在線和同行一樣大幅虧損：

自 2018 財(cái)年起，新東方在線主推東方優(yōu)播業(yè)務(wù)，大舉擴(kuò)張線下校區(qū)規(guī)模，成本大幅增加，且在疫情期間推出春季周末全程免費(fèi)課，導(dǎo)致 2020 財(cái)年凈利潤(rùn)大幅下滑，虧損 7.42 億元。?

當(dāng)然，老俞仍然可以理直氣壯的說(shuō)：新東方在線最低成本，師資力量雄厚，虧損只是眼前搭建未來(lái)必須的成本，想想千億市場(chǎng)，眼下這點(diǎn)付出不算什么。

也許吧。

不過(guò)，從從新東方在線2020年股價(jià)高點(diǎn)43港元跌到現(xiàn)在23.85港元（截至2021年1月19日收盤），投資人的耐心究竟還有多少，也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

圖12：新東方股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：Choice

新東方在線面對(duì)的問(wèn)題不僅僅是高擴(kuò)張高虧損，除此之外，疫情所謂的紅利至少?gòu)南掳肽昕矗呀?jīng)被成功證偽，多數(shù)試用免費(fèi)課的學(xué)生最終也都沒(méi)有再續(xù)費(fèi)。

此外，新東方在線和其他的在線教育公司表面上看有所不同，實(shí)際上在用戶生命周期問(wèn)題上，也面臨和其他選手相同的問(wèn)題，用戶全生命周期太短，仍然需要繼續(xù)招募新選手。

講真，還記得你上次去新東方接受培訓(xùn)是什么時(shí)候嗎？

04?終局推演

在線教育行業(yè)行軍近10年，大把鈔票丟入銷金窟后市場(chǎng)集中度仍然有限，背后必然隱匿著特定的產(chǎn)業(yè)定律。?

基于此，整個(gè)在線教育市場(chǎng)未來(lái)的格局大概可以畫一個(gè)方向：

盡管長(zhǎng)期看仍然微利甚至虧損，但整個(gè)市場(chǎng)最終被5-6家——甚至更多頭部在線教育公司所共同主宰，或是大概率的格局。

具體而言：

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，相比于傳統(tǒng)行業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)即在于無(wú)可比擬的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，而網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)最終即導(dǎo)致寡頭壟斷。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可分為兩種，單邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

然而，在線教育的這兩種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)都是不明顯的，或者說(shuō)是相對(duì)有限的。

單邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，當(dāng)家長(zhǎng)選擇某家在線平臺(tái)的時(shí)候，并不一定會(huì)選擇學(xué)員最多的那個(gè)，而是去選擇最適合自己孩子的那個(gè)。

再來(lái)看跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。同樣地，平臺(tái)上的老師多，并不構(gòu)成家長(zhǎng)選擇平臺(tái)的必然理由，老師的水平高或者適合自己的孩子，才是最主要的。而學(xué)員最多的平臺(tái)，也不一定會(huì)吸引更多的老師，因?yàn)橐环矫孢@取決于平臺(tái)的激勵(lì)機(jī)制是否通暢，另一方面，優(yōu)秀教師的存量是相對(duì)有限的，供給端的短缺將成為平臺(tái)學(xué)員放量后繼續(xù)擴(kuò)大的瓶頸。

在線教育相對(duì)有限的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即決定了它最終的競(jìng)爭(zhēng)格局，很難一家獨(dú)大，而很可能是數(shù)家頭部玩家共存。而有限的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，歸根結(jié)底還是因?yàn)樗摹敖逃北举|(zhì)：

中國(guó)名師掰著手指頭算，總共也沒(méi)有多少個(gè)，這些教育機(jī)構(gòu)一旦壟斷了名師資源，大家教育公平問(wèn)題很快就會(huì)浮出水面，變成全社會(huì)共同關(guān)心的問(wèn)題。

作為投資者，必須要考慮到監(jiān)管部門對(duì)教育公平的觀點(diǎn)：一旦整個(gè)市場(chǎng)向強(qiáng)者無(wú)限傾斜，整個(gè)游戲就很難再玩下去——就像雖有清華北大，但仍有上百家的“985”與“211”一樣。也就是說(shuō)長(zhǎng)期看，純靠流量和資本玩家很容易受到整頓。

很明顯，如果投資者靠業(yè)績(jī)說(shuō)話，大多數(shù)在線教育公司都還處在燒錢的無(wú)間地獄之中，靜態(tài)估值沒(méi)眼看。不過(guò)，與二級(jí)市場(chǎng)死扣利潤(rùn)的古典價(jià)投不一樣，一級(jí)市場(chǎng)的在線教育，VC大佬對(duì)他們的估值早已上天：

據(jù)《晚點(diǎn)》報(bào)道，繼9月份獲得騰訊投資領(lǐng)投、高瓴資本跟投的12億美元G1輪融資之后，猿輔導(dǎo)完成DST Global領(lǐng)投的G2輪10億美元融資，投后估值達(dá)155億美元。

圖13：猿輔導(dǎo)，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

除了猿輔導(dǎo)，“作業(yè)幫”也在進(jìn)行新一輪融資，融資規(guī)模為7-8億美元，投后估值超110億美元，投資方包括軟銀、紅杉資本中國(guó)和老虎全球管理公司、方源資本等。今年中旬，作業(yè)幫還獲得了方源資本、Tiger Global領(lǐng)投，紅杉資本等跟投7.5億美元E輪融資。

圖14：作業(yè)幫，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)截圖

很簡(jiǎn)單，如果你是一個(gè)古典價(jià)值投資者，整個(gè)生命周期自始至終都很難賺到錢的在線教育，早已不能進(jìn)入你的法眼；不用問(wèn)，就算是在線教育集中度很高，仍然會(huì)一直虧損，流量成本還會(huì)繼續(xù)上升。

不過(guò)，如果你了解了常年虧損的美團(tuán)一年股價(jià)翻三倍的邏輯，你應(yīng)該會(huì)更理解在線教育的估值邏輯：

還記得亞馬遜嗎？在線教育的公司作為一個(gè)整體，只要現(xiàn)金流能大體打平，生意快速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，增長(zhǎng)因子就會(huì)碾壓當(dāng)期盈利的影響力，而在長(zhǎng)期增長(zhǎng)這個(gè)邏輯中，低成本增長(zhǎng)的邏輯會(huì)愈發(fā)凸顯。

在這個(gè)問(wèn)題上，古典投資者與VC投資者互道SB時(shí)是這么說(shuō)的：經(jīng)典的“不賺錢為什么要投資”vs“即使是無(wú)間地獄里也可能會(huì)有石油”。

到底在線教育是個(gè)黃金坑還是資本地獄？也許2021年內(nèi)就會(huì)給我們答案。??

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