圖片來源@視覺中國

文 | 港股研究社

近年來隨著社會發展給人們帶來的壓力不斷增加，越來越多的人選擇以輔助生殖來孕育下一代，導致我國試管嬰兒服務市場需求龐大，而三代試管嬰兒技術的出現，成為了在選擇輔助生殖之下仍可以優生優育的重要技術，也催生了一批以貝康醫療為代表的生殖領域醫療器械公司。

據港交所網站1月17日信息顯示，蘇州貝康醫療已通過上市聆訊，有望成為香港市場的第一支NGS基因類的股票。

事實上，貝康醫療目前的狀態算不上很好。資料顯示，貝康醫療從2018年至2020年前三個季度的累計凈虧損高達15億元，相比其一年幾千萬的營收來講，確實呈現出巨大的不平衡。不過，在最近一期的融資中，高瓴香港，博華投資等巨鱷資本赫然在列。

連續兩年半虧損的貝康醫療，是如何俘獲眾多資本"芳心"的？正處在"培育期"的基因檢測賽道里，作為試管基因檢測的龍頭老大，貝康醫療又能把握住多少行業紅利？

扎根黃金賽道，貝康醫療博資本寵愛

根據弗若斯特沙利文的資料，蘇州貝康醫療是中國輔助生殖基因檢測解決方案最領先創新平臺，也是中國唯一一家擁有覆蓋整個生殖周期的基因檢測試劑盒產品線的公司。

其自研產品PGT-A檢測試劑盒是中國第一款也是唯一一款在國家藥監局注冊且在中國已商業化的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒。正是靠PGT-A這一款市場最前沿的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒，貝康醫療獲得了不少著名機構投資者的加持。

截至目前，貝康醫療累計獲得4輪融資，資金近4億元人民幣。其中投資方包括高瓴香港，博華投資、雙井投資等資本巨鱷。換言之，占據賽道上的優勢地位成為了貝康醫療赴港上市的底氣。

據衛健委統計，2019年，中國每6對夫婦中就有1對生育困難，輔助生殖總周期數（80萬周期）超過美國的一倍多，無疑是目前全球最大的輔助生殖市場。然而中國試管嬰兒的平均妊娠成功率低于50%，平均流產率達到33%，試管嬰兒最大的難點在于只能通過"形態"來判定胚胎好壞，在胚胎植入人體前無法精準確認胚胎是否健康正常。

而貝康醫療研發的產品PGT-A試劑盒，可以在胚胎植入前對每一個胚胎進行全基因水平的精準篩查，檢測其是否發育正常（一種經常與試管嬰兒植入失敗相關的染色體疾病）。

經過4年全球最大規模的臨床試驗檢驗，該產品能將試管嬰兒成功率提高至72%，流產率降低到6.9%，具有極其顯著的意義和價值，不僅填補了中國在三代試管嬰兒基因檢測技術方面的空白，還開辟了一條全新的賽道。

與此同時，中國對PGT的需求也在快速增長。根據弗若斯特沙利文報告，2015年PGT周期數目約3,700次，到2019 年已經增加至約30,400次，復合年增長率為69.4%，預期在2024年達到約270,000 次，復合年增長率為55.3%。

假設標準為每個周期六個胚胎，在2019年和2024年分別約有0.2百萬個胚胎及1.6百萬個胚胎。隨著中國對PGT試劑需求的增加，其市場規模(按基于出廠價計算的銷售收入計)從2020年的人民幣95.9百萬元增加到2025年的34億元，復合年增長率為103.8%，2030年進一步增加至147億元，2025年至2030年的復合年增長率為 34.2%。這意味著未來在這條黃金賽道上，貝康醫療或將實現高速領跑。

行業市場滲透率低，自身仍陷虧損旋渦

雖然市場前景廣闊，也被各大資本巨鱷相繼看好，但是貝康醫療不得不承認一個事實，就是它的經營狀況并不佳。

財報顯示，2018-2019年，貝康醫療的主營收入分別約為3261萬、5569萬，2020年上半年，營收為3217萬，同時凈利潤方面，也分別虧損1.58億、5.34億和8.08億。兩年半的時間，貝康醫療虧損額累計高達15億元。

巨額虧損的背后是貝康醫療的無奈。

貝康醫療主要聚焦輔助生殖領域，在全國運營了4個獨立醫學檢驗實驗室，并與多個大型醫療機構建立了31個聯合實驗室，而在生殖領域方面想要技術有所突破就需要大量資金和設備。由于貝康醫療自身更專注于產品研發，且目前只有PGT-A試劑盒獲得了國家三類醫療器械注冊證，前期投入的大量資金和尚不足以盈利的產品，都是導致貝康醫療短期內很難實現盈利的原因。

數據顯示，2018-2019年，公司研發成本占營業收入比重分別為57.5%、35.7%，2020年上半年，比重增長至41.8%。截至上半年末，貝康醫療經營性活動產生的現金流凈額還未轉正，2018-2019年經營現金流分別流出2669.5萬、3814.5萬，2020年上半年凈流出同比擴大至2753.1萬，這意味著公司距離進入產品利潤收割期還有很長一段時間。

無獨有偶，國內對于PGT的接受度也在一定程度上限制了貝康醫療的發展。根據弗若斯特沙利文報告，2018年美國試管嬰兒程序中PGT滲透率達到35.2%，而國內的PGT滲透率僅僅只有3.5%。

此外，在經營策略上，公司內部也沒有銷售體系，未來產品的推廣和營銷完全依賴第三方，同時，上下游合規醫院、生殖診所市場規模并不大，上半年獲得銷售許可后，PGT-A試劑盒幾乎沒有為營收作出更多貢獻。因此，通過大量的外部融資來維持正常運營也是目前貝康醫療所急需的。

百億行業規模加持，體量"迷你"的貝康醫療如何遨游藍海

伴隨著輔助生殖治療（如試管嬰兒）的需求不斷增長，居民健康意識的日益提升，基因檢測的可購性和可用性的不斷增加以及技術進步，中國輔助生殖醫療器械正在快速發展。

據Frost&Sullivan數據顯示，中國生殖遺傳學醫療器械市場從2015年的13億元增長至2019年的34億元，復合年增長率達28.4%，2019年至2024年預計將以26.5%的增長速度進一步發展，2024年生殖遺傳學醫療器械市場將高達112億元，其中檢測試劑將達到89億元，醫療設備將達到23億元的規模。

作為生殖遺傳學醫療器械中重要的組成部分，檢測試劑在2015年至2019年以復合年增長率41.5%的超高增速迅猛發展，其中產前檢測復合年增長率達到了52.5%。

而作為國內唯一一家產品組合涵蓋整個生殖周期所有關鍵階段的公司，貝康醫療自然也就具備了更多優勢。

盡管如此，但需要注意的是，目前貝康醫療僅有一款產品獲批上市，縱使PGT市場的復合年增長率為120.9%，高于整體生物遺傳學試劑市場，但其整體產品組合的商業化能力以及銷售渠道依然有待于加強。換言之，貝康醫療身處輔助生殖基因檢測的市場前景廣闊，但未來能否在這條賽道上持續領跑，其變現能力以及是否有優質產品的持續推出，將會是影響市場態度的重要指標。

縱觀生育領域一眾上市公司，如華大基因、貝瑞和康等公司早期就成功借助NIPT產業帶來的利好進入快速發展期，華大基因上市后估值高達1000億，貝瑞和康借殼上市后估值也達100億；作為"輔助生殖第一股"在香港掛牌上市的錦欣生殖醫療，隨全球發售完成后，公司輔助生殖業務發展良好，總市值已達約240億。

原則上來講，作為基因檢測領域潛力較大的企業，貝康醫療或也將被賦予較好的估值。但目前營收規模小、虧損額的逐步擴大，以及現有產品單一且研發周期長等問題，也都將成為制約其后續能否持續受資本關注的重要因素。

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