文 | 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

在過去的2020年，藥械行業(yè)呈現(xiàn)“冰火兩重天”，有公司在藥品與高值耗材集采沖擊波下艱難求生，也有公司搭上抗擊新冠疫情順風(fēng)車，賺得盆滿缽滿。

邁瑞醫(yī)療無疑是后者，憑借呼吸機(jī)產(chǎn)品股價(jià)一飛沖天，全年上漲136%，超5000億市值。

隨之而來的是機(jī)構(gòu)瘋狂追捧，一年迎接3802家機(jī)構(gòu)調(diào)研，而在2019年，這個(gè)數(shù)字只有856家，相當(dāng)于2020年的一個(gè)零頭。

最新的三季報(bào)顯示，今年1-9月，邁瑞醫(yī)療營(yíng)收160.64億元，同比增長(zhǎng)29.76%；凈利53.63億元，同比增長(zhǎng)46.09%，超過2019年全年。保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

那么，在今年，邁瑞醫(yī)療的高增長(zhǎng)能否繼續(xù)延續(xù)？這只明星股具有跨越周期的能力嗎？

01 看歷史沿革：受惠于特區(qū)政策

邁瑞醫(yī)療誕生于深圳蛇口，董事長(zhǎng)李西廷曾在中科院任職。

1986年，中科院和美國(guó)上市公司Analogic合資成立了安科——中國(guó)最早的高科技醫(yī)療器械公司，也被稱為深圳醫(yī)療器械人的“黃埔軍校”。李西廷被中科院調(diào)往安科工作，他的命運(yùn)自此開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。

在那個(gè)時(shí)候，中國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)長(zhǎng)期被歐美跨國(guó)巨頭壟斷，市面上國(guó)產(chǎn)高端醫(yī)療器械仍是空白。李西廷在心里默默算了一筆賬：“一家綜合性醫(yī)院需要一萬多種醫(yī)療器械，中國(guó)只能做消毒柜、病床、鑷子、夾子、針管，稍微有點(diǎn)技術(shù)性的都沒有。”

壟斷意味著昂貴。一臺(tái)進(jìn)口的監(jiān)護(hù)儀，賣給醫(yī)院13萬元，但成本只有幾千塊。在這種巨大的落差中，李西廷看到了商機(jī)。1991年，時(shí)年40歲的他成立了邁瑞醫(yī)療。

邁瑞醫(yī)療靠代理進(jìn)口醫(yī)療器械起家，后來才慢慢走上自研之路。萬事開頭難，在研發(fā)初期，沒品牌、沒技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也沒有資產(chǎn)可以抵押的邁瑞醫(yī)療面臨資金困境。

還是深圳市政府趕來救了火，深圳科技局為邁瑞醫(yī)療提供了95萬元貸款支持，支持它順利推出了第一款自主研發(fā)的產(chǎn)品——單參數(shù)血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀。在商業(yè)化生產(chǎn)階段，深圳市政府又出面協(xié)調(diào)，幫助邁瑞醫(yī)療拿到 500萬元貸款，才得以開工。

“邁瑞是隨著深圳改革開放一步步發(fā)展起來的，跟上了國(guó)家戰(zhàn)略，趕上了特區(qū)的好政策，踏在了特區(qū)的發(fā)展鼓點(diǎn)上。”李西廷說。

隨后，邁瑞醫(yī)療的發(fā)展顯得“順風(fēng)順?biāo)薄?006年，其正式在美國(guó)紐交所上市，不過當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)反應(yīng)并不理想。因不滿中美市場(chǎng)估值差異，2015年邁瑞醫(yī)療在美股啟動(dòng)私有化。

2018年，邁瑞醫(yī)療回歸A股，登陸創(chuàng)業(yè)板，彼時(shí)以854.27億市值，位居創(chuàng)業(yè)板總市值第三。如今，其市值已突破5000億元，仍然穩(wěn)坐第三把交椅。

不過，曾自稱“趕上了特區(qū)的好政策”“要為中國(guó)人爭(zhēng)光”的李西廷，如今已悄然變?yōu)樾录悠聡?guó)籍。據(jù)彭博億萬富豪指數(shù)顯示，目前李西廷已超越海底撈創(chuàng)始人，坐上新加坡首富之位，也是全球身價(jià)上漲最快的五位富豪之一。

02 看主營(yíng)產(chǎn)品：靠呼吸機(jī)拉動(dòng)業(yè)績(jī)

回顧了邁瑞醫(yī)療的發(fā)展史，我們?cè)賹⒛抗饩劢沟浆F(xiàn)在的業(yè)務(wù)上。邁瑞醫(yī)療的主營(yíng)產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域：生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像，產(chǎn)品線相對(duì)完善。

其中，生命信息與支持產(chǎn)品包括監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、心電圖機(jī)、手術(shù)床、手術(shù)燈、吊塔吊橋、輸注泵等；體外診斷產(chǎn)品包括血液細(xì)胞分析儀、生化分析儀、免疫分析儀、凝血分析儀等；醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品包括超聲診斷系統(tǒng)、數(shù)字X射線成像系統(tǒng)。

在2020年，受疫情推動(dòng)，生命信息與支持業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)拉動(dòng)極大。半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，邁瑞醫(yī)療營(yíng)收105.64億元，一半以上都是由生命信息與支持業(yè)務(wù)（53.43億元）貢獻(xiàn)的，該業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)62.26%，毛利率達(dá)到69.58%，也是三大板塊中最高的。

在邁瑞醫(yī)療生產(chǎn)的全部生命信息與支持產(chǎn)品中，要數(shù)呼吸機(jī)最為緊俏。其屬于重癥醫(yī)療設(shè)備，在新冠肺炎救治中意義重大，重癥患者幾乎都會(huì)用到無創(chuàng)呼吸機(jī)，如果患者病情惡化，還需要使用有創(chuàng)呼吸機(jī)進(jìn)行機(jī)械通氣。

因此，在去年3月底全球疫情爆發(fā)之時(shí)，海外對(duì)國(guó)產(chǎn)呼吸機(jī)的需求一度達(dá)到頂峰。據(jù)媒體報(bào)道，邁瑞醫(yī)療等主流廠家的產(chǎn)能均排到了下半年。邁瑞醫(yī)療歐洲區(qū)副總經(jīng)理梁欣表示：“從3月中旬以來，每天都會(huì)接到來自海外的采購(gòu)需求。”

但這僅是短期的繁榮。3個(gè)月后，由于國(guó)外廠商快速增產(chǎn)，呼吸機(jī)出現(xiàn)供過于求，海外對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的需求下降，退貨訴求增加。這意味著，邁瑞醫(yī)療的“呼吸機(jī)紅利”并不持久。

與此同時(shí)，邁瑞醫(yī)療的其他業(yè)務(wù)后繼乏力。由于疫情期間醫(yī)院手術(shù)量、體檢量下降，體外診斷及醫(yī)學(xué)影像等常規(guī)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊較大。2020年半年報(bào)顯示，其分別占營(yíng)收的28.68%與19.92%，同比增長(zhǎng)不足7%。

03 看競(jìng)爭(zhēng)格局：核心產(chǎn)品全球市占率僅一成

實(shí)際上，除去突然因疫情走紅的呼吸機(jī)，邁瑞醫(yī)療的核心產(chǎn)品其實(shí)是監(jiān)護(hù)儀。

自1991年成立以來，邁瑞醫(yī)療一直致力于監(jiān)護(hù)儀的研發(fā)與生產(chǎn)，目前已經(jīng)形成了完善的高中低端產(chǎn)品布局。

在國(guó)內(nèi)監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)，邁瑞醫(yī)療是絕對(duì)的老大。市占率達(dá)64.8%，遠(yuǎn)高于飛利浦（17.7%）和GE醫(yī)療（3.8%）。

不過，邁瑞醫(yī)療的野心并不止于此。2019年，李西廷曾許下豪言壯語：“下一個(gè)10年，邁瑞的目標(biāo)很明確：進(jìn)入全球醫(yī)療器械供應(yīng)商的前20名。”

但在國(guó)際市場(chǎng)，邁瑞醫(yī)療的監(jiān)護(hù)儀并沒有賣的那么順利。華創(chuàng)證券研報(bào)表示，邁瑞醫(yī)療的監(jiān)護(hù)儀雖排名全球第三，但市占率并不高，僅占10%，落后于飛利浦（38%）與GE醫(yī)療（26%）。

這10%也來之不易，邁瑞醫(yī)療往往要通過并購(gòu)打開局面，并壓低價(jià)格搶占市場(chǎng)，這意味著海外業(yè)務(wù)更“燒錢”。比如，2008年邁瑞醫(yī)療并購(gòu)Datascope，將其作為進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)的敲門磚，為了適應(yīng)歐洲市場(chǎng)，邁瑞醫(yī)療又整合銷售團(tuán)隊(duì)，把分銷轉(zhuǎn)變?yōu)橹变N。產(chǎn)品實(shí)行低價(jià)策略，比飛利浦低10%-20%，這樣才慢慢積累起了品牌口碑。

邁瑞醫(yī)療的成長(zhǎng)性不可否認(rèn)，也被波士頓咨詢?cè)u(píng)為醫(yī)療器械領(lǐng)域的“全球挑戰(zhàn)者”。但國(guó)內(nèi)醫(yī)械企業(yè)與跨國(guó)巨頭之間的差距并不可一蹴而就。

可以參考的一個(gè)數(shù)據(jù)是，在國(guó)外權(quán)威醫(yī)療器械第三方網(wǎng)站massdevice發(fā)布的《2019年全球醫(yī)療器械100強(qiáng)》中，美敦力以305億美元銷售額居首，強(qiáng)生、飛利浦、GE醫(yī)療、費(fèi)森尤斯醫(yī)療、西門子醫(yī)療、嘉德諾、丹納赫、史賽克等12強(qiáng)銷售額超過百億美元。而在這一名單里，前30名里沒有中國(guó)企業(yè)的身影。

04 看銷售能力：經(jīng)銷商模式存風(fēng)險(xiǎn)

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)械的龍頭，邁瑞醫(yī)療的銷售能力自然沒得說。其采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的模式，將絕大部分產(chǎn)品均通過遍布全國(guó)的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售。

通過這種模式，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋了國(guó)內(nèi)近11萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院，包括全國(guó)知名的北京協(xié)和醫(yī)院、中國(guó)人民解放軍總醫(yī)院、上海瑞金醫(yī)院等。

不過，這些經(jīng)銷商卻也為邁瑞醫(yī)療引來了風(fēng)險(xiǎn)與質(zhì)疑。

在2018年，邁瑞醫(yī)療IPO之時(shí)，曾有多家媒體報(bào)道其招股書中的經(jīng)銷客戶存在問題。比如，作為2016年第四大經(jīng)銷商的上海精特醫(yī)療器械銷售商行與2018年1-3月第四大經(jīng)銷客戶的上海煜綺醫(yī)療器械銷售中心，均為個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，兩家公司使用同一個(gè)郵箱和電話注冊(cè)。而記者到上述兩家經(jīng)銷商《醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證》標(biāo)明的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所走訪時(shí)，卻沒有找到這兩家經(jīng)銷商的任何蹤影。

與此同時(shí)，多家經(jīng)銷商存在“帶金銷售”問題。裁判文書網(wǎng)顯示，原德陽市人民醫(yī)院院長(zhǎng)趙魯平受賄833萬元。在2010年，代理邁瑞監(jiān)護(hù)儀的醫(yī)療器械經(jīng)銷商林某，希望讓趙魯平“關(guān)照生意”，送給其一條女士絲巾和5萬元人民幣。

甚至有經(jīng)銷商因?yàn)樾匈V被判刑。醫(yī)療器械經(jīng)銷商楊文濤，代理邁瑞醫(yī)療等公司設(shè)備，為了讓自己代理的設(shè)備能夠中標(biāo)醫(yī)院設(shè)備采購(gòu)，共給衛(wèi)生局、醫(yī)院等11位相關(guān)人員行賄，涉及財(cái)物104.83萬元，2017年被判處有期徒刑五年。

值得注意的是，在高值耗材集采沖擊波下，雖然邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品幾乎未受波及，但必然倒逼行業(yè)對(duì)銷售模式進(jìn)行改革，加上醫(yī)藥代表備案制以及醫(yī)療反腐的重拳出擊，過度依賴經(jīng)銷模式的企業(yè)正在經(jīng)歷陣痛，需要不斷適應(yīng)與調(diào)整。

05 看股價(jià)表現(xiàn)：估值究竟高不高？

目前，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)正在穩(wěn)步攀升。截至1月13日，總市值已經(jīng)達(dá)到5269億元，市盈率達(dá)到82.68倍。

邁瑞醫(yī)療能撐起超5000億元的市值嗎？可以參考的一個(gè)數(shù)據(jù)是，被massdevice評(píng)為2019年全球醫(yī)療器械“老大”的美敦力，目前市值1596億美元（約合10323億元），去年前三季度營(yíng)收229億美元（約合1482億元），歸母凈利潤(rùn)41.43億美元（約合268億元）。

對(duì)比來看，邁瑞醫(yī)療市值已經(jīng)超過美敦力的一半，但是去年前三季度營(yíng)收僅有160.64億元，約為美敦力的十分之一。凈利53.63億元，約為美敦力的五分之一。因此，有私募人士指出，邁瑞醫(yī)療的估值確實(shí)偏高。

值得注意的是，此前邁瑞醫(yī)療從美股私有化退市，回歸A股，一個(gè)難以忽略的原因就是：中國(guó)資本市場(chǎng)能給出比美國(guó)市場(chǎng)更高的估值。據(jù)媒體報(bào)道，邁瑞醫(yī)療以28美元/普通股的私有化交易收購(gòu)價(jià)格退市之際，公司市盈率約為18倍，同期A股同類公司市盈率高達(dá)近60倍。

06 看股東動(dòng)向：2020年減持忙

在偏高的估值之下，邁瑞醫(yī)療的股東正在忙著減持。

公告顯示，邁瑞醫(yī)療股東Ever Union于2020年9月2日至12月28日通過集中競(jìng)價(jià)交易方式，累計(jì)減持公司股份約640萬股，價(jià)格區(qū)間在330.88—403.41元/股。截至公告日，Ever Union前述減持計(jì)劃已實(shí)施完成。

按最低價(jià)計(jì)算，Ever Union套現(xiàn)超21億元。其曾是邁瑞醫(yī)療第四大股東，持股5.29%。但在這幾次減持之后，Ever Union最終持有邁瑞醫(yī)療股份6078萬股，不再是公司持股5%以上的股東。據(jù)財(cái)新周刊此前報(bào)道，Ever Union由中國(guó)神秘富豪車峰全資控制。

值得注意的是，在2020年下半年，邁瑞醫(yī)療連續(xù)出現(xiàn)賣出的大宗交易。10月28日，出現(xiàn)1筆大宗交易，總成交3萬股，成交金額1088.16萬元。11月11日，出現(xiàn)4筆大宗交易，分別賣出13萬股、5.8萬股、10萬股、10.49萬股，累計(jì)成交金額達(dá)1.37億元。12月13日，成交54筆大宗交易，成交總量1226.42萬股，成交總額21.1億元，以上賣方均是機(jī)構(gòu)專用。

有市場(chǎng)人士猜測(cè)，上述大宗交易或?yàn)楣蓟鹚鶠椤；鸾?jīng)理在今年第三季度內(nèi)減持邁瑞醫(yī)療的跡象明顯。同時(shí)，作為A股市值最大的醫(yī)療股，邁瑞醫(yī)療在基金經(jīng)理重倉(cāng)股的地位，與其市值地位極不匹配，顯示出基金對(duì)持倉(cāng)該股較為謹(jǐn)慎。

總結(jié)來看，邁瑞醫(yī)療具備一定的成長(zhǎng)性，并穩(wěn)坐行業(yè)龍頭地位，其全球化策略也在穩(wěn)步推進(jìn)。不過，如今的估值已經(jīng)過高，一旦除去新冠肺炎帶來的光環(huán)加持，未來業(yè)績(jī)能否保持連續(xù)高增長(zhǎng)仍待觀察。

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