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2019年年底，海爾智家在香港聯合交易所主板上市，成為全球首家在上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構建了“A+D+H”全球資本平臺。同時海爾電器私有化退市，兩家公司變成一家公司協同發展。

經過一套繁雜的合并程序，海爾智家此次實現整體上市，在行業內引起了不少的轟動。因為隨著其股權、業務協調等關鍵問題被梳理后，海爾智家在行業內的競爭格局會發生變化。市場中有不少唱好者稱，如果細致分析海爾智家協調統一發展后的底層資產價值和競爭優勢，可發現其未來的改善空間很大。

海爾智家上市首日開盤報24港元/股，隨后股價一路看漲。截至1月8日，海爾智家收盤價32.05港元/股，總市值2893億港元。

01 家電業務二合一，海爾智家背后考量

海爾智家（原名：青島海爾股份有限公司）從1984年成立以來，可以說先后經歷了工業化時代、互聯網時代和物聯網時代三大時期，即傳統家電、互聯家電以及智能家居。1993年，海爾在上交所A股上市，隨后為了對管理層進行市場化激勵，將部分家電業務分拆為海爾電器，1997年海爾電器在港交所上市。2018年，公司的D股于中歐國際交易所上市，并在法蘭克福證券交易所上市交易。

海爾智家旗下有七大品牌：海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel以及AQUA，覆蓋中國、北美洲、歐洲、非洲等超過160個國家和地區。

目前，海爾智家在消費電子、消費電器行業占有絕對優勢。歐睿咨詢的資料顯示，海爾智家在2011-2019年連續九年均為全球大家電零售量最大的企業。其中2019年，海爾智家在全球總零售量的占比為14.7%。中金公司曾發布研究報告，將海爾智家評級為“跑贏行業”。

但看似海爾智家的一切仍在商業飛輪下飛速旋轉，市場占有量也居于前列，卻也有一個重要的問題被暴露出來：最近5年的費用率高于行業競爭對手美的、格力。公開數據顯示，海爾智家2015年-2019年的費用率分別為21.32%、25.50%、25.87%、23.55%和25.38%，美的期間費用率在18%左右，格力逐年遞減，2019年為13%。

一般而言，費用率越高說明成本管控能力下降，而造成海爾智家這一問題的直接原因，可以追溯到其內部成本和效率管控上。

在此次由兩家公司變成一家公司前，表面看海爾的雙平臺分工明確，兩者各自追求自己的業績，但難免造成利益錯配、費用重疊冗余、關聯交易等問題。

海爾智家和海爾電器的區別在于：

海爾的家電業務分為六大板塊、銷售端四大渠道。在業務端，洗衣機、熱水器歸海爾電器；空調、廚電歸海爾智家。在銷售端，經銷商、電商歸海爾電器；KA渠道、海外渠道歸海爾智家。

有研究機構公開闡述，海爾電器洗衣機/熱水器產品的出口以及KA渠道銷售需要通過海爾智家平臺進行，而海爾智家各個制造事業部產品在自營電商和經銷商等內部渠道的銷售則需要通過海爾電器分銷業務進行。所以即使分工明確，在實際業務中卻出現交錯的內部交易和結算。

因此為了效率，海爾智家與海爾電器急需合體解決兩家公司掣肘的問題。海爾智家在招股書中也提到：“我們亟需打通原來分屬兩家上市公司的優勢資源，理順公司架構，優化公司治理，開展業務深度整合和運營提效，在全球范圍內進一步優化資源配置，發揮協同效應，放大競爭優勢?！?/p>

可以想象，此次海爾智家整體上市后，必然會改善資金使用效率和費用率，戰略升級上也能實現快速兌現，開始價值回歸。這對港股投資者來說，絕對是利好消息。

02 營收向上，利潤下降

家電市場愈趨飽和，商家競爭激烈，是最近幾年家電行業暴露的明顯現象。在行業洗牌整體沖擊下，回看海爾智家近幾年的業績，盈利能力仍保持穩健增長，具備一定的抗風險能力。

招股書中顯示，2017-2019年，公司收入分別為1542億元、1776億元及1980億元，年復合增長率為13.3%；利潤分別為91億元、99億元及123億元。

但受到2020年疫情影響，上半年公司收入為957億元，利潤為36億元，較上年同時期分別減少1.6%及41.6%。

值得一提的是，整個行業雖受疫情影響，但包括海爾智家、美的等行業龍頭企業的業績從二季度就開始復蘇，家電巨頭抗風險能力較強。海爾智家的2020年三季報顯示，其第三季度實現收入587億元，增長17%；歸母凈利潤35億元，增長38%；扣非后歸母凈利潤15億元，增長43%。

海爾智家海外市場，也表現突出。2020年上半年海外市場實現收入470億元，同比增長0.64%。海外經營利潤率由一季度的2.3%增加到二季度的3.8%。

談及公司下半年業績增長的原因，海爾智家公開表示，是因為抓住后疫情時期的市場機會，堅持物聯網智慧家庭生態品牌戰略方向，搶占了市場份額。

雖然從海爾智家的業績報告中，看到了其在物聯網生態方向轉型有所成效，但也并不是沒有槽點。

例如，海爾智家不惜重金在全球范圍內的并購擴張，導致海爾智家的投資活動現金凈流量常年為負。自1998年以來，除2003年海爾智家的投資活動現金凈流量為2.06億元外，其余年份均為負值。

海爾智家銷售費用過高也曾連續遭受過外界的質疑。例如，2019年，海爾智家銷售費用達336.82億元，占到了營收比重的16.78%。而反觀于美的和格力，這一項費用占比為12.44%和9.24%。

03 行業競爭激烈，海爾智家估值處于洼地

過去兩年，家電行業顯得格外熱鬧。海爾智家高調宣布進軍物聯網生態；美的曾成功收購小天鵝；TCL在2019年完成重大資產重組交割；格力電器還曾舉報奧克斯，后掀起行業價格戰……

這一系列操作的背后，被外界視為行業“天花板”效應已開始在企業身上顯現。那么面對家電行業增長乏力、紅利漸褪，海爾智家目前在市場中的狀況如何？

從業務布局和市場占有率看，海爾智家的營收支柱依然是冰洗。根據公開數據顯示，2019年度海爾系的洗衣機品牌線下零售份額為26.9%，高于美的系（美的、小天鵝）的22.9%。冰箱的市場份額更為突出，2019年上半年的市場份額是36.2%。但在空調品類上，卻遠遠弱于競爭對手，2019年海爾空調的毛利率是31.2%，而格力空調的毛利率高達37.1%。

海爾智家目前較為突出的一點，是通過在全球范圍內的并購擴張，已成為家電企業全球化運營的先驅。其在主流成熟的歐美市場和東南亞，非洲等新興市場都有布局。

從資本市場估值來看，海爾智家自2016年后，就落后于對手美的和格力。

長期來看，家電板塊頭部企業海爾智家、格力、美的的股價為一路向上趨勢。但自2016年以后，美的、格力市值已經先后在4000億元情況下，海爾智家的整體市值卻仍保持在1400-1700億元左右，相差甚遠。目前美的的市值已達到6700億，格力在3685億。

為何海爾智家的市值與對手相差甚遠？一方面是因為海爾智家的市值并不能完全代表海爾集團目前的總市值；另一方面，也更為重要的原因上述也提到，過去海爾智家產業鏈運營效率未發揮出應有水平，造成費用冗余，壓低了整體業績表現，從而影響估值。

那么核心問題是，海爾智家重組后能夠重塑增長價值的可能性有多高？

在業務層面，整合后，海爾智家旗下全品類將共用統一的企劃、研發、營銷、服務體系，能夠通過基于智慧家庭解決方案全品類的交叉銷售帶動業績增長。

在財務方面，有行業機構推算，海爾智家資本結構優化后，參考美的與格力的費用占比，僅管理費用和銷售費用兩項，海爾智家就存在約占總營收8%的提升空間;以重組后海爾智家2000多億元的總營收為參考，來自于費用優化的利潤提升空間預計將達到160億元。

04 押寶物聯網生態，開辟上市新賽道

海爾集團董事局主席、首席執行官張瑞敏在上市儀式上提出，海爾智家希望打造成世界第一家物聯網化的上市公司。2020年前三季度，海爾智家生態收入占比為4.66%。

全球化、高端化、智能化、電商化、場景化目前已經成為了家電巨頭們對未來行業發展方向的判斷，行業的參與者們都相信，發展智能IoT在家居環境的滲透，能夠實現更大的價值躍遷。尤其是海爾智家，在2019年將青島海爾更名為海爾智家，看得出它的“激進”。

2020年海爾智家物聯網化提及最多的就是9月推出的場景品牌——三翼鳥。它的底層邏輯其實是海爾智家深層次的戰略升級與營銷模式轉變，從賣產品，到家居設計、定制、運輸、安裝，賣出的是家居生態，輸出的是服務理念。

據了解，從家電場景外延，海爾智家的無界生態帝國在持續擴張。目前，海爾智家已吸引家裝、食品、健康、物流等12大類、近千家生態資源方一起搭建生態平臺，達到全屋整裝和局改的全場景升級服務。在傳統家電行業，海爾智家物聯網生態的布局可謂數一數二。

當然，除了傳統家電企業，做物聯網生態品牌的還有小米、華為等。對于海爾、美的這樣的家電企業來說，它們的優勢在硬件制造和高國民度的品牌效應上。而小米和華為是入口端強大，以智能手機為入口，用生態鏈的打法鋪設AIOT硬件設備，用生態鏈產品獲取物聯網流量。

如果問哪個方式更勝一籌，還要得看且看，畢竟現在中國的智能家居滲透率并不高。

但眼前一個最現實的問題，隨著海爾智家場景生態戰略推進，生態收入占比提高，完全可以按照小米、蘋果等IoT公司的市盈率進行估值，在30-40倍。海爾智家目前的市盈率僅為20倍，因此市值還有進一步提升空間。

05 全球化戰略，以時間換空間

2020年，阿里巴巴、網易、京東等多家巨頭迎來了兩地上市潮，來提高股份流動性、擴大股東基礎、增強籌資能力。此次海爾智家“A+D+H”的全球資本市場格局，也更有利于提升股票流動性，打通公司未來的融資途徑，特別是對海爾智家全球化的布局更有利。

歸結起來，海爾智家于1998年開啟國際化戰略進行自主創牌，先后收購日本三洋、美國GEA、新西蘭Fisher&Paykel、意大利Candy等。2005年海爾智家國際化戰略升級為全球化戰略，開始針對不同地區用戶的個性化需求將品牌研發、設計、生產、營銷進行本土化創新，實現全球品牌的絕對占位。據公開消息，截至2020年初，海爾智家已在全球建成10大研發中心，122個制造中心，108個營銷中心，遍布發達國家主流賣場的主流渠道。

觀察家電行業巨頭，海爾智家作為先吃螃蟹者，已經在國際化戰略中處于領先地位。目前美的仍以出口為主，自主品牌占比較??；格力出口仍以代工貼牌為主，僅在巴西和巴基斯坦等幾地建立生產基地。

海爾智家在招股書中提到，2019年海爾智家海外經營利潤率達到3.4%，2020年前三個季度，收入更是同比增長13％超2019年全年收入，利潤同比增長8％，未來全球化市場將是海爾智家業績增長的重要來源。有行業人士預測，私有化完成后，海爾智家全球化業務布局的競爭優勢會逐步顯現，經營利潤率有望向國內業務經營利潤率水平看齊。

曾幾何時，真正的全球化，一直是中國企業的長遠目標。而海爾智家選擇的這條出海路，卻是“先難后易”的，因為在其全球業務中，100%都是自有品牌。那么無論是時間、花費等成本，還是從成功難度上來看，創牌需要花費更大的精力。

從長期來看，全球化程度最深入的企業將會有持續增長，也直接影響到為投資者帶來持續的紅利回報。而目前海爾智家的海外市場仍處于由投入轉向全面營收的前夜，這將是一場時間與空間的長跑。

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