文 | 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

關(guān)于泡泡瑪特，被質(zhì)疑最多的有幾個(gè)問題：第一個(gè)，真的有人玩嗎？第二個(gè)，這也值1000億？

12月11日，泡泡瑪特在港交所上市，發(fā)行價(jià)為38.5港元/股，募資50.25億港元。若完成超配權(quán)，泡泡瑪特則額外募資7.56億港元。泡泡瑪特開盤價(jià)77.1港元/股，較發(fā)行價(jià)大漲100.26%，市值突破千億港元。

我們不妨看看對(duì)比：

大秦鐵路，市值1006億，利潤137億；華夏銀行，市值970億，利潤219億；古井貢酒，市值1005億，利潤21億；

再看下相關(guān)的游戲公司：

三七互娛，市值588億，利潤21億；完美世界，市值523億，利潤15億......

市值突破千億的泡泡瑪特，2019年的凈利潤僅為4.51億。

有爭議，但投資人仍然買單，源于泡泡瑪特驚人的增速。

2017-2019年?duì)I收分別為1.58億元、5.14億元、16.83億元;凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元。凈利潤從156萬飛增至4.51億元，兩年翻了近300倍；毛利率高達(dá)65%，動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)180倍……

依靠販賣“成人玩具”，只有百余家線下門店的泡泡瑪特，還能繼續(xù)火爆多久？

01?崛起：從日本零售模仿者到國潮盲盒第一股

國潮盲盒泡泡瑪特的開端，源自日本知名雜貨零售商場“LOFT”的仿照。十年前，23歲的王寧到北京創(chuàng)業(yè)，最初就是按照LOFT模式，為泡泡瑪特設(shè)計(jì)了雛形。

在日本，有著近33年歷史的LoFt擁有超過110家實(shí)體店鋪，曾有雜志將其評(píng)選為“讓你會(huì)一見鐘情的五個(gè)日本百貨店”，集雜貨、文具、美妝、旅行、創(chuàng)意于一身，就像一個(gè)萬能寶庫。

最初，泡泡瑪特相當(dāng)于零售店，化妝品、服裝、生活用品、文具、玩具什么都賣。在泡泡瑪特掛牌新三板時(shí)，給自己列的行業(yè)競爭對(duì)手都是徐家匯、友阿股份這一類線下零售店。不過，早期的泡泡瑪特市場虧損，業(yè)務(wù)規(guī)模很小。

直到2015年，王寧發(fā)現(xiàn)，店里的一款日本潮玩盲盒銷量非常好，于是就開始砍掉其他品類，專注于此類產(chǎn)品。

“盲盒”起源于明治末期的日本，當(dāng)時(shí)日本百貨公司在新年期間都會(huì)銷售福袋，福袋中內(nèi)容不會(huì)事先公開。到了1980年代的日本模型市場，出現(xiàn)了“扭蛋機(jī)”的線下機(jī)器?！芭さ啊迸c“福袋”大致相同，只是更集中在二次元、ACG等領(lǐng)域出現(xiàn)。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，包括潮流玩具等在內(nèi)的“二次元”核心用戶已從2014年的4984萬上升至2018年的一億，預(yù)計(jì)到2022年，這一數(shù)字將達(dá)到一億三千萬。

隨著主流消費(fèi)人群的年輕化，國潮盲盒的受眾群體正在增大。根據(jù)泡泡瑪特的購買數(shù)據(jù)分析，盲盒的主要消費(fèi)群體為18-35歲的年輕人，其中75%為女性。這群人追求時(shí)尚，追求品質(zhì)，也是泛二次元和潮玩的主力消費(fèi)人群。

由線下零售到國潮盲盒，泡泡瑪特進(jìn)行了賽道的轉(zhuǎn)移，最直觀的改變是，以前，泡泡瑪特對(duì)標(biāo)的是徐家匯，傳統(tǒng)零售店的基本商業(yè)模式都差不多，賺的是一個(gè)中間商的差價(jià)。而轉(zhuǎn)型后，王寧的目標(biāo)是開發(fā)IP，對(duì)標(biāo)迪士尼。從小本買賣的辛苦錢，到國際IP的野心，毛利率差的可不是一星半點(diǎn)。招股書顯示，泡泡瑪特2019年的毛利率高達(dá)65%。

王寧曾表示，“很多人認(rèn)為泡泡瑪特是開店的，做零售的，有些人現(xiàn)在會(huì)覺得我們是做玩具的，實(shí)際上我們的業(yè)務(wù)板塊不只是大家看見的零售，還有藝術(shù)家的經(jīng)紀(jì)、互動(dòng)娛樂業(yè)務(wù)、衍生品的開發(fā)和授權(quán)，以及潮流玩具的展覽?！?/p>

弗若斯特沙利文報(bào)告，全球潮流玩具的零售市場規(guī)模由2015年的87億美元增長到了2019年的198億美元，復(fù)合年增長率為22.8%，并預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步增長至2024年的448億美元，復(fù)合年增長率為17.7%。

而根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年，泡泡瑪特在中國潮流玩具零售市場排名第一，市場份額為8.5%。

高毛利和超大的市場空間，為泡泡瑪特突破千億奠定了基礎(chǔ)。

02?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：暴利吸金之盒，毛利率高達(dá)65%

很多投資人并看不懂泡泡瑪特、也看不懂盲盒，吸引他們投資的是泡泡瑪特的財(cái)務(wù)狀況。

招股書顯示，2017年至2019年，泡泡瑪特營收分別為1.581億元、5.145億元、16.834億元，2018和2019年的營收增幅分別為225.4%、227.2%，連續(xù)兩年保持高速增長。2017年至2019年，公司凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元，凈利潤3年暴漲近300倍。

凈利潤暴漲之外，更吸引人的是泡泡瑪特的毛利率。2017年時(shí)，泡泡瑪特的毛利率為47.6%，2019年，暴漲至64.8%，可謂是一門暴利生意。要知道，2019年，房地產(chǎn)頭部企業(yè)恒大的毛利率是27.8%，泡泡瑪特是其2.5倍。

從行業(yè)看，玩具零售毛利率在40%左右，即使是毛利率與泡泡瑪特相同的“孩之寶”，其凈利率只有泡泡瑪特的1/4。與另一玩具品牌“邦寶益智”相比，泡泡瑪特的毛利率和凈利率分別是前者的2倍和3倍。

泡泡瑪特在招股書中表示，2019年毛利率的增長，主要來自于自主開發(fā)產(chǎn)品的銷售增加，泡泡瑪特的自主開發(fā)產(chǎn)品收入占到總營收的82.1%。

以線下零售出發(fā)的泡泡瑪特，線下店鋪凈利潤并未被租金等費(fèi)用拖累，招股書顯示，公司的線下店鋪凈利率近30%。更值得一提的是，近三年，泡泡瑪特存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是49天、45天、46天，相對(duì)健康。

從財(cái)務(wù)角度看，泡泡瑪特在2017-2019三年中，沒有任何借款，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率也從2017年的1.4逐漸增至2019年的1.9。償債和變現(xiàn)能力逐年增強(qiáng)，現(xiàn)金流連續(xù)三年為正，2019年期末賬面現(xiàn)金為3.2億。

財(cái)務(wù)端的充裕，讓資本市場給出高價(jià)。認(rèn)購階段356倍的超額認(rèn)購，把泡泡瑪特的估值抬升至70億美元。上市后，隨即走高，直接突破千億市值。

03?產(chǎn)品策略：IP為核，當(dāng)家Mlooy營收下滑

在高毛利率的背后，泡泡瑪特最賺錢的是IP，王寧也多次表示，IP才是自己業(yè)務(wù)的核心。目前，泡泡瑪特已建立了一個(gè)覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺(tái)，包括藝術(shù)家發(fā)掘、IP運(yùn)營、消費(fèi)者觸達(dá)及潮流玩具文化的推廣，其中IP是泡泡瑪特業(yè)務(wù)的核心。這些IP開發(fā)出的各種潮流玩具產(chǎn)品，在2019年貢獻(xiàn)了82.1%的收入。

招股書顯示，泡泡瑪特現(xiàn)運(yùn)營93個(gè)IP，包括12個(gè)自有IP、25個(gè)獨(dú)家IP及56個(gè)非獨(dú)家IP。

旗下最火爆的潮玩IP Molly，是一個(gè)黑發(fā)、碧眼、嘟嘟嘴的小女孩形象，自2016年被泡泡瑪特引進(jìn)內(nèi)地后，迅速引爆內(nèi)地潮玩市場。根據(jù)泡泡瑪特更新后的招股書，基于Molly形象的產(chǎn)品分別占2017年、 2018年及2019年以及截至2019年及2020年6月30日止六個(gè)月泡泡瑪特品牌產(chǎn)品所得總收益的約89.4%、62.9%、32.9%、44.5%及16.3%。泡泡瑪特的其他84個(gè)IP加起來，都不夠Molly的零頭。有著超強(qiáng)吸金能力的同時(shí)，過于依賴單一IP已經(jīng)成為著泡泡瑪特的隱憂。

不過，Molly帶給泡泡瑪特的收入正在下滑。今年上半年年，MOLLY相關(guān)產(chǎn)品的收益從上年同期的1.75億降至1.12億，下跌了36.2%。

相比之下，公司旗下另一IP Pucky在2020年上半年?duì)I收1.19 億元，成為對(duì)營收貢獻(xiàn)最大的IP，占總營收的14.6%，泡泡瑪特自有IP Dimoo緊隨其后，2020上半年?duì)I收達(dá)1.17 億元，占總營收的14.4%。

單一IP無法長期受市場的歡迎，每個(gè)IP都很難跨越其固有的生命周期。Molly對(duì)營收貢獻(xiàn)率的下滑說明了這一事實(shí)。泡泡瑪特招股書中也提到，并無法確保Molly的受歡迎程度及市場接受程度可以一直保持在現(xiàn)有水平。

為了解決IP單一的問題，泡泡瑪特開始擴(kuò)大IP庫。2020年上半年，泡泡瑪特自有IP收益已從2017年的89.4%下降至40.9%；獨(dú)家IP的同期數(shù)據(jù)從10.6%上漲至39.7%，幾乎與自有IP拉平，2020年上半年?duì)I收最高的IP Pucky便屬于獨(dú)家IP；非獨(dú)家IP的收益則從2017年的0上漲至19.4%。

此外，泡泡瑪特也擁有一支由91名設(shè)計(jì)師組成的內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。而據(jù)泡泡瑪特官網(wǎng)，泡泡瑪特現(xiàn)有包括Kenny、畢奇、龍家升等知名潮玩設(shè)計(jì)師在內(nèi)的28位合作藝術(shù)家，以及包括迪士尼、HelloKitty在內(nèi)的25個(gè)合作品牌。

與IP庫同步增長的，是泡泡瑪特的IP授權(quán)費(fèi)用成本以及廣告和市場推廣開支。2017-2019年，設(shè)計(jì)及授權(quán)費(fèi)成本所占總銷售成本的比例則從2.7%上升至8.2%，2020年上半年該項(xiàng)成本以2646.2千萬元占總銷售成本的9.3%。2019年，泡泡瑪特廣告與營銷費(fèi)用為5383萬元，相比2018年同期上漲503.2%。

今年上半年，受到疫情影響，線下銷售受阻，為此泡泡瑪特投入3041萬元用于營銷，比去年同期上漲了212.8%。

04?銷售渠道：線下受疫情重挫，線上維持增長

泡泡瑪特的銷售渠道分為線上和線下，線下零售店為泡泡瑪特的第一大銷售渠道。招股書顯示，2019年線下零售店為泡泡瑪特貢獻(xiàn)了7.40億元，占據(jù)總收益的43.9%。

截至2019年12月31日，泡泡瑪特已在中國33個(gè)一、二線城市主流商圈開了114家零售店，在57個(gè)城市開了825家機(jī)器人商店。在韓國、日本、新加坡和美國等21個(gè)海外國家及地區(qū)建立了全球據(jù)點(diǎn)。

今年上半年，泡泡瑪特也在持續(xù)開店，招股書顯示截至2020年6月30日，泡泡瑪特?fù)碛?36間零售店和1001間機(jī)器人商店。也就是說，今年上半年，泡泡瑪特新開了112家零售店和276家機(jī)器人商店。速度不慢。

不過，在疫情影響下，泡泡瑪特有88家零售店和279間機(jī)器人商店暫時(shí)關(guān)閉，關(guān)閉時(shí)間介于1周-1個(gè)月。這導(dǎo)致了今年上半年，零售店及機(jī)器人商店的同店銷售分別減少23.1%及52.8%；每間零售店年化收益由去年同期的630萬元減至2020年上半年的500萬元。每間機(jī)器人商店的年化收益由去年同期的50萬元減至2020年上半年的20萬元。

也因?yàn)槿绱耍€上銷售渠道開始崛起。

目前，泡泡瑪特線上渠道主要來自包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機(jī)微信小程序、潮玩愛好者在線社群葩趣APP，貢獻(xiàn)了5.39億元的收益，占據(jù)總收益的32.0%。2020年上半年，泡泡瑪特天貓旗艦店收入 1.47 億元，去年同期為 6660 萬元；泡泡抽盒機(jī)上半年收入 1.61 億，去年同期為 9430 萬元；葩趣上半年收入 923.1 萬元。

從線上渠道看，泡泡瑪特線上的收益貢獻(xiàn)從2017年的9.4%逐步上漲到2020年上半年的40.9%。

按招股書，泡泡瑪特計(jì)劃于2021年及2022年在三四線城市分別開設(shè)120間零售店及200間機(jī)器人商店。但問題是，下沉市場的消費(fèi)人群，真的會(huì)為Molly買單嗎？

泡泡瑪特管理層在IPO上市路演時(shí)針對(duì)這一下沉策略表示：“鑒于自動(dòng)售賣機(jī)的雷達(dá)效應(yīng)且客單價(jià)并不高，因此下沉市場的消費(fèi)能力并不存在太大限制，且坪效不一定比一線城市低?！?/p>

一個(gè)售價(jià)近50塊、沒有什么實(shí)用性可言的盲盒娃娃，究竟能俘獲多少小鎮(zhèn)少男少女的青眼，能多大程度迅速打開市場，現(xiàn)在還要打個(gè)問號(hào)。

更何況，不少新零售公司也開始推出了低單價(jià)盲盒，諸如19八3、幸運(yùn)盒子、IP小站等都在虎視眈眈地盯著這一塊肥肉，泡泡瑪特單價(jià)近50元一個(gè)的娃娃，很難走上拼多多薄利多銷的路徑。

05?精神消費(fèi)：玩“上癮”，是盲盒更是潮玩

在泡泡瑪特崛起后，市場有一種聲音認(rèn)為，盲盒帶有“賭博”性質(zhì)，這要從盲盒的玩法說起。

從玩法看，玩家想要集齊某個(gè)系列的玩偶，需要不停地抽盲盒，大量的重復(fù)才有希望得到自己想要的娃娃。在閑魚上，可高價(jià)回收，溢價(jià)高達(dá)三五十倍。比如sooya bts ，閑魚6500元，比如大久保雪怪，7500元。

這就為盲盒帶上了博彩性質(zhì)。

閑魚官方數(shù)據(jù)顯示2019年一個(gè)30歲的上海男子通過轉(zhuǎn)賣盲盒賺了10萬。而賣盲盒的品牌商，比如說泡泡瑪特，則成了標(biāo)準(zhǔn)的暴利企業(yè)。

這種轉(zhuǎn)手高溢價(jià)，讓盲盒冠上了潮玩的帽子，最有代表性的就是球鞋。

王寧也曾在提到，就像潮流球鞋APP上炒得最火的是Nike與Off White、Sacai的聯(lián)名款，但這些限量款的鞋子你卻無法在普通的Nike門店中找到，泡泡瑪特的門店與潮流玩具展會(huì)的關(guān)系是一樣的。門店中的盲盒產(chǎn)品負(fù)責(zé)讓人“入坑”，展會(huì)上才有更多更具收藏價(jià)值的、限量發(fā)售的收藏款，吸引的是“圈里人”。

他透露，泡泡瑪特計(jì)劃在明年上線更多收藏線的、高單價(jià)的收藏品潮玩。他想要抓住的就是“稀缺性”。通過稀缺的玩偶，拿下特定消費(fèi)群體的關(guān)注。

可以說，無論是盲盒還是潮玩，都有自己的特定群體，這是消費(fèi)升級(jí)帶來的特定精神消費(fèi)，另一個(gè)事實(shí)是，這種上癮之下的粉絲經(jīng)濟(jì)也有自己的超大能量。

就像那些動(dòng)輒為盲盒花費(fèi)幾千上萬的年輕人。本質(zhì)上，就是玩的上癮。

06?投資視角：非典型中國商業(yè)故事，女版比特幣的投資邏輯

大部分投資者，仍難以理解，這個(gè)毛利率超過65%、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額接近凈利潤、ROE有76%的盲盒業(yè)務(wù)到底是怎么回事。有業(yè)內(nèi)基金經(jīng)理本來對(duì)盲盒毫無興趣，但看到淘寶上火爆的限定款交易市場后興趣大增，他直言，“這不就是潮鞋和比特幣的女性版嗎？”

這足以證明，這一稀缺性市場的吸引力。

事實(shí)上，泡泡泡瑪特是一個(gè)非典型的、甚至截然相反的中國商業(yè)故事，主流投資圈對(duì)盲盒等潮玩模式的不感冒，導(dǎo)致大型基金集體錯(cuò)失泡泡馬特的一級(jí)市場投資。

在王寧急需融資的前幾年，投資人對(duì)泡泡瑪特的認(rèn)知是一個(gè)“賣布娃娃、小桌球的格子鋪”，“不虧不賺，但也做不大”。

不看好王寧以及泡泡瑪特的投資人還表示團(tuán)隊(duì)本身不夠亮眼，王寧學(xué)歷平平，沒有正經(jīng)上過班，說起話來表情平靜，“沒什么感染力”，“團(tuán)隊(duì)里也沒有精英”。

泡泡瑪特曾找過湖南衛(wèi)視旗下的基金尋求投資，甚至對(duì)方在聽完王寧對(duì)大好前景介紹后，還曾評(píng)價(jià)稱：“這么千載難逢的機(jī)會(huì)怎么會(huì)輪到你們呢？”

創(chuàng)業(yè)工場麥剛是最早投資王寧的天使投資人，但最初他甚至不認(rèn)為線下店是可以融資的。2012年，在和王寧連續(xù)談了三天后，麥剛依然在沒有完全被打動(dòng)的情況下決定投資泡泡瑪特。麥剛投資的理由是，王寧擁有“從容、淡定、干凈、不忽悠”等特色，自己愿意投200萬支持這位年輕人。

一個(gè)廣為流傳的段子是：

泡泡瑪特上市前，投資人對(duì)王寧的評(píng)價(jià)是：學(xué)歷平平，沒正經(jīng)上過班，說起話來表情平靜，沒感染力，團(tuán)隊(duì)也沒有精英。泡泡瑪特上市后，投資人對(duì)王寧的評(píng)價(jià)是：王寧性格沉穩(wěn)，話不多，喜怒不形于色，擁有“消費(fèi)創(chuàng)業(yè)者”的許多優(yōu)秀品格。

一大批投資人不看好，但泡泡瑪特身后也有支持者。

上市前，泡泡瑪特完成了8輪融資，投資方包括正心谷資本、啟賦資本、黑蟻資本、華興新經(jīng)濟(jì)基金等。

華興包凡回憶這筆投資，從決策到投進(jìn)去只用了20天。投資泡泡之前，消費(fèi)已經(jīng)是華興投資重點(diǎn)關(guān)注的賽道之一。這個(gè)賽道的主力軍是Z世代，而投資泡泡瑪特，顯然就是投資消費(fèi)人群的變化。

不僅是泡泡瑪特，去年8月，瑞幸咖啡曾推出“遇見昊然”系列盲盒，以代言人劉昊然為原型設(shè)計(jì)了多款公仔。10月，九陽也攜手代言人鄧倫推出限量盲盒，包含4款公仔。雖然瑞幸和九陽的盲盒均不對(duì)外出售，需要購買產(chǎn)品才能隨機(jī)獲贈(zèng)，但在粉絲圈層引起了較大的反響。劉昊然的盲盒遭粉絲哄搶，瑞幸咖啡App一度崩潰。

瑞幸和九陽盲盒的火爆，一方面說明IP玩具的市場廣闊，另一方面說表明，壁壘較低是這一賽道的致命傷。

泡泡瑪特的煩惱不止于此，雖然賽道極具想象力，但在激烈的競爭之下，以Molly為首的玩偶是否配得上千億市值，仍需要時(shí)間檢驗(yàn)。王寧曾提到，要打造中國的“迪士尼”，未來，泡泡瑪特能夠憑借自身的IP擺脫玩具的定位，并向泛娛樂產(chǎn)業(yè)滲透，才是其價(jià)值的體現(xiàn)。

但事實(shí)是，相比于迪士尼眾多令人印象深刻的公主們，很難想到泡泡瑪特樂園的模樣。

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