圖片來源@視覺中國(guó)

文丨適道

一個(gè)在三板摘牌時(shí)僅有20億市值的公司，時(shí)隔一年多，市值變成了1000億，這次的奇跡誕生在港交所。

12月11日，國(guó)內(nèi)潮流玩具公司泡泡瑪特登陸港交所成功掛牌上市。此次發(fā)行價(jià)38.5港元，開盤77.1港元，最高沖到81港元，收盤價(jià)為69港元，按此計(jì)算泡泡瑪特市值953.29億港元。

為什么資本市場(chǎng)給出了這么高的估值？公司還是那個(gè)公司，這一年的時(shí)間發(fā)生了什么？

縱觀市面上大多數(shù)分析師和媒體給出的答案，無(wú)外乎是以下三點(diǎn)：

1）

從招股書里看， 2017-2019年，泡泡瑪特營(yíng)收分別為1.58億、5.14億、16.83億，凈利潤(rùn)分別為156萬(wàn)、9952萬(wàn)、4.51億，增速簡(jiǎn)直搭上了火箭。

2）

從基本面來看，泡泡瑪特屬于平臺(tái)型公司，可以打造圈層文化，能滿足精神文化消費(fèi)里的社交需求，堪稱“潮玩文化第一股”，是行業(yè)top1，能引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

3）

從行業(yè)來看，潮玩賽道發(fā)展迅猛。根據(jù)凱衡研究的調(diào)查成果，2019年盲盒終端市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到18.4億元人民幣，2019年國(guó)內(nèi)銷量達(dá)到0.31億盒，2016-2019年CAGR高達(dá)295%。毋庸置疑的朝陽(yáng)行業(yè)。

但在筆者看來，泡泡瑪特并非是一家值得追捧的公司，原因也有三點(diǎn)：

1. 泡泡瑪特目前為止的玩法是盲盒，不是潮玩；

2. 盲盒算不算“有獎(jiǎng)銷售”？招股書中有未披露的風(fēng)險(xiǎn)；

3. 沒有IP的泡泡瑪特能走多遠(yuǎn)有待存疑。

1、1000億就是好公司？

某知名媒體昨天發(fā)了一篇文章，大意是，泡泡瑪特市值過千億，很多基金都Miss掉了，早期也只有一些不知名的小公司投了，還有家基金半路退出了，可見這些投資人都沒啥眼光。

這篇文章寫得讓人一頭霧水，到底想表達(dá)啥呢？

上市的時(shí)候市值高，就說明這是家好公司了？

前有做校園貸的趣店，上市即巔峰；后有造假的瑞幸，無(wú)底線的蛋殼，哪一個(gè)當(dāng)年上市的時(shí)候不被資本追捧？

雖然拿泡泡瑪特和上述這些公司相比不太合理，但是對(duì)于市面上大多數(shù)觀點(diǎn)都圍繞著：

“市值千億就說明他的商業(yè)模式?！边@樣的邏輯，任何一名有投資常識(shí)的人都不應(yīng)該說出這樣的話。

支撐泡泡瑪特這家公司的產(chǎn)品到底是啥呢？簡(jiǎn)單來說，就是盲盒。

今年上半年，泡泡瑪特盲盒產(chǎn)品平均售價(jià)為47元。

在《市界》的一篇報(bào)道里，其交流的受訪者普遍認(rèn)為，這樣的價(jià)格偏高，不過他們對(duì)盲盒的喜愛依然延續(xù)。因?yàn)閺男睦韺用鎭碚f，通過盲盒可以“花比較少的錢”收獲期待和驚喜。

期待和驚喜的是啥呢？

不僅有每次開箱不確定性帶來的“好奇心”，更多的是對(duì)“隱藏款”的期待。

據(jù)了解，泡泡瑪特每個(gè)系列產(chǎn)品中都會(huì)涉及一個(gè)“隱藏款”，隱藏款出現(xiàn)的概率，通常是公司自主設(shè)定。

如一套系列盲盒通常有12個(gè)常規(guī)造型印在包裝上，但隱藏款則沒有介紹圖，抽中概率約為1/100。

但這個(gè)所謂的“隱藏款”其中是可以在某魚等二手交易市場(chǎng)上以數(shù)倍的價(jià)格買到的，價(jià)值59元的DIMOO隱藏款北極熊已經(jīng)炒到2800元，漲價(jià)近48倍，縱觀隱藏款在二手平臺(tái)的整體價(jià)格水平，最低要幾百元，普遍都在千元左右。

先說結(jié)論：在筆者看來，盲盒的售賣模式符合賭博的所有特征。

姑且不考慮法律如何規(guī)定，純粹從賭博行為本身的定義來說，要判定依據(jù)事情是不是賭博，需要滿足三個(gè)要素：運(yùn)氣、代價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)。

首先，這件事上你能不能“贏過別人”，或者說能不能獲得心理上的滿足，完全靠運(yùn)氣，而不是你的能力能控制的；

其次，參與這件事需要付出一定數(shù)量的金錢或其他代價(jià)；

最后，參與這件事的目的在于獲得獎(jiǎng)勵(lì)，而這個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)（大大）超出了所付出的代價(jià)。

當(dāng)然，在法律實(shí)操層面，并不是符合和這些標(biāo)準(zhǔn)就構(gòu)成合法性的風(fēng)險(xiǎn)。這在于很重要的一點(diǎn)，也就是說獎(jiǎng)勵(lì)的必須是以獲得以金錢或其他有價(jià)值的東西為形式的獎(jiǎng)勵(lì)作為目的這個(gè)條件。

關(guān)于這一點(diǎn)，我們可以從國(guó)家對(duì)網(wǎng)游的監(jiān)管實(shí)踐中來尋找一些可以參考的案例。畢竟網(wǎng)游里諸多符合上述賭博三要素的玩法，有些早早被干掉了，有些活的好好的。為什么呢？

游戲行業(yè)媒體“觸樂”上有這樣一篇文章《似是而非的中國(guó)式“賭博”游戲》，提出了博彩類游戲監(jiān)管的三條“紅線”，對(duì)這個(gè)問題做了比較詳細(xì)的說明。

我挑出了其中跟盲盒關(guān)系最大的一條紅線：“游戲代幣是否可以反向兌換，在大部分游戲中，玩家都可以用人民幣購(gòu)買游戲代幣，但如果某款游戲運(yùn)營(yíng)商公開允許玩家反向?qū)⒂螒虼鷰艃稉Q為人民幣，即會(huì)被判定為賭博游戲?！?/p>

用大白話來說，問題的關(guān)鍵就是要看，參與者花錢玩這個(gè)游戲，是純粹沖著好玩來的，還是沖著能賺更多的錢來的。如果是后者，就會(huì)被認(rèn)定為賭博游戲。

當(dāng)然了，泡泡瑪特肯定不會(huì)創(chuàng)新到自己經(jīng)營(yíng)官方二級(jí)交易平臺(tái)，但是什么叫“運(yùn)營(yíng)商公開允許”就又非常值得商榷了。

所以，和其他平臺(tái)（比如某魚）默契合作算不算呢？

大家都知道，各種“吹捧”泡泡瑪特的商業(yè)模式對(duì)用戶吸引力的媒體也在津津有味的介紹什么“肥宅一面墻，京城一套房”，不遺余力的把購(gòu)買盲盒的行為描述成一種可以致富的途徑。

也不知道泡泡瑪特官方看到這樣的文章心里是一種什么樣的心情，會(huì)不會(huì)有一種“被戳穿”的冷汗感。

2、招股書沒披露的風(fēng)險(xiǎn)：游走在監(jiān)管邊緣

賭博之所以會(huì)上癮，是因?yàn)槠渥裱按碳ぁ鋹偂鋹倧?qiáng)化——成癮”模式。

賭博本身是富有刺激性的，而賭博的勝負(fù)有很大的隨機(jī)性和不確定性。

一旦體驗(yàn)到賭博成功的愉悅后，便形成對(duì)這種愉悅的更強(qiáng)烈的期待，要求再一次得到滿足，這種對(duì)愉悅的期待和滿足反復(fù)多次，不斷得到強(qiáng)化，使參賭者生理上逐漸形成條件反射，形成心理性成癮。

就生理原因來說，英國(guó)科學(xué)家格里菲斯博士實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常參賭的人和偶爾參賭的人都因賭博時(shí)的刺激而心跳加快，當(dāng)他們心跳加快時(shí)，體內(nèi)會(huì)產(chǎn)生一種被稱為“內(nèi)啡肽”的化學(xué)物質(zhì)，正是這種化學(xué)物質(zhì)使得參賭的人獲得一種異常興奮的快感。

格里菲斯認(rèn)為：“由于經(jīng)常參加賭博的人在賭博結(jié)束后會(huì)迅速喪失這種快感，故需要重返賭局，以獲得新的快感?！?/p>

這就解釋了買盲盒會(huì)上癮背后的心理機(jī)制。拆開盲盒那一瞬間的喜怒哀樂，會(huì)讓人內(nèi)啡肽升高，會(huì)帶來快感，也使得消費(fèi)者樂此不疲反復(fù)下單。

如何能夠讓消費(fèi)者對(duì)自己的產(chǎn)品或服務(wù)上癮，可以說是所有2C企業(yè)孜孜以求的目標(biāo)，當(dāng)然，前提是“合法”的這樣做。

但是，合法與否，顯然不存在一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。從實(shí)際操作的角度看，只要能成功規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束或處罰，就是“合法”的。

那些存在爭(zhēng)議的灰色地帶，巨大的回報(bào)之下，更是給了企業(yè)經(jīng)營(yíng)方在危險(xiǎn)的邊緣試探的巨大動(dòng)力。

泡泡瑪特作為一家生產(chǎn)和售賣文化用品和藝術(shù)周邊的公司，顯然不滿足于正常售賣產(chǎn)品的收益，而是孜孜以求如何讓消費(fèi)者對(duì)自己的產(chǎn)品“上癮”從而謀取高的多的毛利率。

最終他們找到了盲盒模式，成功的讓消費(fèi)者“上癮”，同時(shí)到目前為止又成功避開了市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束。給自己帶來巨大的商業(yè)成功同時(shí)，也給相關(guān)行業(yè)的人士帶來了巨大的震撼。

（線下銷售額逐漸減少/圖片來源：泡泡瑪特招股書）

只是這種模式能持續(xù)多久，是否會(huì)存在政策風(fēng)險(xiǎn)，翻閱泡泡瑪特的招股書，并沒有提及。

“盲盒理論上有可能被《中華人民共和國(guó)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第十條認(rèn)定為‘有獎(jiǎng)銷售’?！庇袠I(yè)內(nèi)人士稱，“但它不同于現(xiàn)在眾多流行的抽卡類手機(jī)游戲，監(jiān)管層可以通過提取后臺(tái)代碼對(duì)中獎(jiǎng)概率進(jìn)行直接監(jiān)管。盲盒的概率設(shè)置過程中應(yīng)該如何來監(jiān)管，目前并沒有明確的說法?！?/p>

3、沒有IP的潮玩能走多遠(yuǎn)？

潮玩的市場(chǎng)有多大？這確實(shí)是個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2015-2019年，中國(guó)潮流玩具零售市場(chǎng)規(guī)模由 63億元增至207億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率34.6%；預(yù)計(jì)2024年規(guī)模有望達(dá)到763億元，未來5年復(fù)合年均增長(zhǎng)率有望達(dá)到29.8%。

但泡泡瑪特能擔(dān)得起“潮玩第一股”的稱呼嗎？未必。盲盒只能說是潮流玩具的一種玩法，你還可以對(duì)潮玩進(jìn)行品牌授權(quán)、或者直播帶貨零售、或者開發(fā)成游戲等。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年行業(yè)CR5為22.8%，其中泡泡瑪特在國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)占有率約8.5%，而其他的市占率為77.2%，說明這個(gè)市場(chǎng)里既沒有老大，也還不成熟。（注：CR5為五個(gè)企業(yè)集中率。這個(gè)數(shù)字越大，說明這一行業(yè)的集中度越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越趨向于壟斷；反之，集中度越低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越趨向于競(jìng)爭(zhēng)）

而且，歸根到底，潮玩能不能做好，最重要的還是看IP。

在歐美地區(qū)，潮玩本身從一些動(dòng)漫作品和電影人物演變過來，如漫威、DC、迪士尼等，有著多年的粉絲文化沉淀；在日本，潮玩IP主要來自于動(dòng)畫，比如海賊王、火影，高達(dá)等。

以美國(guó)的長(zhǎng)青樹IP漫威英雄和迪士尼公主來舉例，為什么全世界這么多年輕人喜歡這些角色？因?yàn)樗麄兊墓适聝?nèi)核是符合當(dāng)今年輕人的潮流的，而迪士尼的公主形象還在隨著時(shí)代的變化而迭代，賦予其更多符合當(dāng)今潮流的精神內(nèi)核。

泡泡瑪特的IP是啥呢？

現(xiàn)在看起來也就是Molly（招股書表明：在2019年，基于Molly形象自主開發(fā)的潮流玩具產(chǎn)品產(chǎn)生的收入達(dá)到4.56億元，單一IP占比為27.1%），還是買來的，說明公司自己本身并沒有開發(fā)IP的能力。

看了很多報(bào)道也會(huì)發(fā)現(xiàn)，在泡泡瑪特找到“盲盒”這個(gè)模式之前，在商業(yè)上一直是苦苦掙扎。

可以想見他們的產(chǎn)品在去除娛樂屬性之后，其文化屬性及其所支撐的文化價(jià)值，是非常弱勢(shì)的（沒有內(nèi)容的IP是不成立的）。

確實(shí)，泡泡瑪特一直在主張其產(chǎn)品有雙重屬性：文化屬性（IP）和娛樂屬性（盲盒）。

雙重的屬性能帶來雙重的價(jià)值主張，具體體現(xiàn)在商業(yè)上就意味著更高的毛利，用戶的高復(fù)購(gòu)率，以及更高的用戶忠誠(chéng)度。

高復(fù)購(gòu)率和高忠誠(chéng)度意味著更低的營(yíng)銷費(fèi)用，以及更深的護(hù)城河。這一切都無(wú)疑意味著泡泡瑪特在商業(yè)上的成功。

因此，即使是在實(shí)操層面到目前為止是“合法”的，在商業(yè)上市成功的，但是在道德層面也不該受到媒體追捧。而中長(zhǎng)期來看，只要泡泡瑪特一直以來盲盒這種售賣模式，其“合法”性風(fēng)險(xiǎn)將始終如影隨形，無(wú)法完全消除。

如果其不能盡快的夯實(shí)其文化屬性，而滿足于依賴娛樂屬性帶來的短期的成功，這家公司的長(zhǎng)期前景是堪憂的。

更別提，做什么“中國(guó)的迪士尼”了。

有意思的是，正心谷資本消費(fèi)合伙人葉春燕在接受采訪的時(shí)候說，泡泡瑪特的優(yōu)勢(shì)在于，它不光形成了從IP孵化、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到線上線下銷售的商業(yè)閉環(huán)，同時(shí)還是一個(gè)開放鏈接的系統(tǒng)，可以說所有的頂級(jí)國(guó)內(nèi)外IP都能用泡泡瑪特模式生產(chǎn)一遍，而它將成為這些IP一種新的變現(xiàn)方式，這是很有想象空間的。

這是不是說，IP確實(shí)不重要，重要的是模式？那模式就是盲盒，就是賭博。

黃賭毒作為是經(jīng)典的三大基于消費(fèi)者上癮的產(chǎn)業(yè)模式，幾乎在所有的主流文化中在道德層面都是不鼓勵(lì)的。

但是在司法層面，在不同的司法體系內(nèi)，在不同的監(jiān)管氣氛之下，類似的模式可能面臨非常不同的結(jié)果。

這兩天還有一條新聞在Twitter上很火：美國(guó)普渡制藥（PurduePharma）承認(rèn)該公司在美國(guó)阿片類藥物泛濫的危機(jī)中扮演了丑惡的角色，通過行賄等方式慫恿藥店和醫(yī)生大量推廣該公司生產(chǎn)的阿片類藥物“奧施康定”（OxyContin）。??

為什么這條新聞值得關(guān)注呢？因?yàn)檫@是一場(chǎng)麥肯錫親自下場(chǎng)參與的“局”。

根據(jù)美國(guó)《紐約時(shí)報(bào)》最新報(bào)道稱，作為普渡制藥的管理咨詢顧問方，麥肯錫公司竟然提出過多條惡劣建議，想辦法讓普渡制藥在美國(guó)的阿片類藥物濫用嚴(yán)重的情況下繼續(xù)增加“奧施康定”的銷量。

其中一條最惡劣的建議是，如果普渡制藥的分銷商賣出的奧施康定導(dǎo)致購(gòu)買者出現(xiàn)上癮情況，普渡制藥就會(huì)給分銷商提供折扣獎(jiǎng)勵(lì)，每出現(xiàn)一起藥物上癮事件，就會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)分銷商14810美元，約合9.7萬(wàn)元人民幣。

可見如果能讓消費(fèi)者上癮，能夠給企業(yè)帶來多大的收益，讓麥肯錫這樣濃眉大眼的戰(zhàn)略咨詢扛把子甘愿出賣靈魂與魔鬼做交易。

更何況是一家屢次遭遇錢荒的公司？

在一篇媒體報(bào)道的文章里，提及王寧和投資人說過一個(gè)故事。大意是：假如你是一個(gè)億萬(wàn)富翁，有急事出門發(fā)現(xiàn)廚房水龍頭沒關(guān)，你大概率會(huì)感到焦慮。但如果花園里有一個(gè)24小時(shí)不間斷噴水的噴泉，你卻不會(huì)感到焦慮，反而會(huì)覺得噴泉真好看。

王寧想表達(dá)的是：理性的消費(fèi)中人們會(huì)精打細(xì)算，但感性消費(fèi)就是另一回事了。

現(xiàn)在看來，泡泡瑪特的估值也正是如此：

如果一家博彩公司平臺(tái)上交易的籌碼是可愛的“娃娃”，你肯定會(huì)罵博彩公司真沒下限，連未成年人都不放過；但如果一家做娃娃的公司引入了“盲盒”的概念，你卻夸他是“商業(yè)模式的創(chuàng)新”。

4、由泡泡瑪特說起：“踏空”的投資人需要反思嗎？

大家都知道二級(jí)市場(chǎng)上的“踏空”比“套牢”更令人錐心刺骨，其實(shí)在一級(jí)市場(chǎng)上也是一樣。如今，泡泡瑪特的“成功”引起了一眾踏空的“投資人”的反思。

真正做過投資的都知道，投資能力的提升是一場(chǎng)終生的修煉。雖然絕大多數(shù)人終其整個(gè)職業(yè)生涯也無(wú)法探索出一條可依賴的決策模型，但是這并不妨礙所有投資人都將此事作為自己終生努力的目標(biāo)。

個(gè)體企業(yè)的商業(yè)成功是一件非常多的偶然性疊加在一起的導(dǎo)致的事件。是否從這些復(fù)雜的偶然性中識(shí)別出真正可重復(fù)應(yīng)用的商業(yè)邏輯是決定一名投資人是優(yōu)秀還是平庸最重要的特質(zhì)。

平庸的投資人則不斷的追逐最新的“成功”案例，不斷大幅調(diào)整自己的投資模型，試圖去把握那些根本不成邏輯的邏輯。

關(guān)于泡泡瑪特還有一個(gè)段子，是說以前王寧融資不順利，是因?yàn)樗皩W(xué)歷平平，沒正經(jīng)上過班，沒有感染里，團(tuán)隊(duì)也不行。”

上市后，每一位投資人都提到：王寧性格沉穩(wěn)，擁有“消費(fèi)創(chuàng)業(yè)者”的許多優(yōu)良品格。

（截圖為朋友發(fā)來，出處可自行認(rèn)領(lǐng)，侵刪）

一眾媚俗的商業(yè)媒體更是對(duì)把經(jīng)營(yíng)上沒有底線的“奇技淫巧”視為創(chuàng)新的商業(yè)策略頂禮膜, 甚至不遺余力的加以合理化和正當(dāng)化，搞得那些沒有獨(dú)立思考能力的“投資人”更加無(wú)所適從。

筆者認(rèn)為，僥幸投中泡泡瑪特的那些非主流投資人如果因此沾沾自喜，大概率將來還是非主流投資人，而那些miss掉這個(gè)項(xiàng)目的主流投資人，大概率也不會(huì)因?yàn)殄e(cuò)過這一個(gè)項(xiàng)目而改變他們的投資邏輯，而這正是他們能成為主流投資人的重要原因。

當(dāng)然大家會(huì)看到在這些“成功”案例中也經(jīng)?？吹匠擅罄械纳碛?，也不乏成名大佬為這些企業(yè)發(fā)聲。

優(yōu)秀的投資人不是不會(huì)去捕捉風(fēng)口上的機(jī)會(huì)，但是他們知道哪些是投機(jī)性的獵物，哪些是代表未來的趨勢(shì)性的變化。

而且成功的投資人除了必須具備預(yù)測(cè)未來的能力，還要?jiǎng)?chuàng)造未來或者至少是影響未來的能力。

泡泡瑪特上市后諸多成名投資人為其發(fā)聲，其實(shí)是利用自身的行業(yè)話語(yǔ)權(quán)和影響力在為泡泡瑪特創(chuàng)造一個(gè)更友好的市場(chǎng)環(huán)境，以幫助其股票能夠至少堅(jiān)挺到股東們順利退出。

在商言商，投資人的責(zé)任也是在“合法”的前提下為他們的LP創(chuàng)造最大的收益。

只是苦了那些相信“童話故事”的接盤散戶們，在資本的狂歡中可能又一次被當(dāng)成了韭菜。

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