文 | 美股研究社

近年來(lái)，新興的東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)成為眾多企業(yè)的掘金地，它們無(wú)不是相中了這塊土地上存在的巨大可能。

東南亞主要六個(gè)國(guó)家的互聯(lián)網(wǎng)覆蓋達(dá)到3.6億人口，占六國(guó)人口的60%。其中90%的互聯(lián)網(wǎng)用戶通過(guò)智能手機(jī)上網(wǎng)，且用戶偏向年輕化。這些滿足了東南亞產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的條件，因此吸引了包括阿里、騰訊科技巨頭的目光，也誕生出Sea、Lazada等一批獨(dú)角獸企業(yè)。

其中，Sea Limited由于自身不俗的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，而受到了資本市場(chǎng)的青睞。其股價(jià)在今年已累計(jì)上漲超過(guò)394%至198.95美元，市值逼近千億美元關(guān)口。

（圖源：雪球）

作為東南亞市場(chǎng)中相對(duì)領(lǐng)先的企業(yè)，其細(xì)分業(yè)務(wù)與阿里巴巴、騰訊、亞馬遜等巨頭存在著相似性。隨著這一市場(chǎng)走向成熟，Sea是否能夠復(fù)刻它們的成功，十分值得期待。美股研究社將結(jié)合權(quán)威研報(bào)數(shù)據(jù)，探索Sea Limited未來(lái)的成長(zhǎng)空間以及可能會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。

手持游戲、電商、金融服務(wù)三把"利劍"

Sea成立于2009年5月，于2017年上市。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月9日，Tencent Holdings Limited持股比例為22.67%，F(xiàn)orrest Xiaodong Li為9.31%。騰訊是Sea背后的第一大股東。

Sea的主要業(yè)務(wù)分為數(shù)字娛樂(lè)、電子商務(wù)、數(shù)字金融這三大板塊，對(duì)應(yīng)的部門為Garena、Shopee和SeaMoney。

從整體上看，今年第三季度的GAAP總營(yíng)收為12.12億美元，同比增長(zhǎng)98.7%。2019年第二季度至今，營(yíng)收規(guī)模大致呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。

今年第三季度凈虧損4.25億美元，較去年同期的虧損2.06億美元大幅擴(kuò)大。去年累計(jì)虧損金額約為14.58億美元，而今年前三季度共虧損約為10.99億美元。因此，2020年虧損金額可能會(huì)略高于去年水平。

目前，Sea的三大業(yè)務(wù)板塊對(duì)整體業(yè)績(jī)都做出了不小的貢獻(xiàn)，因此可以先分各個(gè)業(yè)務(wù)板塊來(lái)進(jìn)行單獨(dú)剖析。

• Garena：背靠騰訊，出海劍指全球市場(chǎng)

Garena部門已成Sea整體營(yíng)收的關(guān)鍵支柱。根據(jù)Newzoo和Niko Partners測(cè)算，按收入來(lái)看，Garena在2019年的網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)份額在公司運(yùn)營(yíng)地區(qū)排名第一。

回歸到財(cái)報(bào)，該部門的營(yíng)收規(guī)模從去年Q3的3.29億美元擴(kuò)大至今年Q3的5.69億美元，處于穩(wěn)步上行的趨勢(shì)中。

該部門的營(yíng)收成績(jī)與用戶相關(guān)數(shù)據(jù)的激增有著直接聯(lián)系：

· 今年Q3活躍用戶數(shù)達(dá)到5.724億，較去年同期增長(zhǎng)78.3%；

· 付費(fèi)用戶數(shù)量達(dá)到6530萬(wàn)，同比增長(zhǎng)123.6%。付費(fèi)率從去年Q3的9.1%升至今年Q3的11.4%；

· 每位用戶的平均預(yù)定額從去年同期的1.4美元升至1.7美元。

單拎出付費(fèi)率這一指標(biāo)，目前已高于行業(yè)平均水平。2019年《全球手游分析報(bào)告》指出，平均付費(fèi)意愿最高的為RPG類型游戲，付費(fèi)率為2.4%。這從側(cè)面反映出，體驗(yàn)Garena業(yè)務(wù)的用戶表現(xiàn)出相對(duì)更強(qiáng)的付費(fèi)意愿。

近幾年，Garena成為《Arena of Valor》是所在地區(qū)的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)商，該款是與騰訊合作開發(fā)的移動(dòng)端MOBA游戲。

在這之后，Garena部門通過(guò)自研的全球熱門游戲《Free Fire》快速搶占了東南亞市場(chǎng)。該游戲的玩法類似于PUBG，但它的優(yōu)勢(shì)是實(shí)現(xiàn)充分"本土化"。因此，適合東南亞等新興市場(chǎng)里較多的低性能手機(jī)。

根據(jù)App Annie數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)ree Fire是2019年全球下載量最大的手機(jī)游戲。據(jù)Sensor Tower今年10月數(shù)據(jù)，《Free Fire》在全球移動(dòng)游戲下載量中位列第四位。

在此基礎(chǔ)上，Garena采取了諸多動(dòng)作拓展游戲業(yè)務(wù)。今年1月，收購(gòu)了游戲工作室Phoennix Labs。該工作室由三位前拳頭公司的游戲開發(fā)者共同創(chuàng)立，并且擁有多位來(lái)自于動(dòng)視暴雪、拳頭游戲的老員工，這將進(jìn)一步增強(qiáng)其自研游戲內(nèi)容的能力。

也正是因?yàn)樽匝杏螒虻挠绊懀珿arena逐漸擴(kuò)大了游戲業(yè)務(wù)的范圍。目前已涉及到北美、中東各國(guó)，能夠賦予該部門更廣闊的收入增長(zhǎng)空間。

未來(lái)向全球市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)張后，知名度有望隨之提升。這將幫助Garena在全球市場(chǎng)與更多優(yōu)質(zhì)的第三方開發(fā)商達(dá)成合作，還能促進(jìn)和現(xiàn)有開發(fā)商的深度合作。

其中，Garena與騰訊之間一直建立著緊密的聯(lián)系。早在2018年，Garena與騰訊簽訂5年的優(yōu)先購(gòu)買協(xié)議。前者可以在印尼、泰國(guó)等東南亞地區(qū)發(fā)行騰訊旗下的手游和PC游戲。

此外，還與PUBG、電子藝界、動(dòng)視暴雪等游戲公司建立合作，借此將幫助其持續(xù)擴(kuò)大影響力。通過(guò)這些合作，Garena可以持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)和具有影響力的游戲資源，從而進(jìn)一步擴(kuò)大全球用戶規(guī)模和提高付費(fèi)意愿。

• Shopee：東南亞"淘寶"，具備騰訊拼多多"流量"基因

Shopee部門專注電商業(yè)務(wù)，從早期的小范圍市場(chǎng)逐漸拓展至整個(gè)東南亞地區(qū)。該部門的業(yè)績(jī)保持著高速增長(zhǎng)，可從財(cái)報(bào)中窺知一二。

· 電商收入從去年Q3的2.30億美元逐漸擴(kuò)大至4.90億美元，同比增長(zhǎng)113.1%

· 商品銷售收入則從0.51億美元逐漸增長(zhǎng)至1.54億美元，同比增長(zhǎng)199.3%；

· 商品總價(jià)值（GMV）為93億美元，同比增長(zhǎng)102.7%。

目前，Shopee已成為東南亞市場(chǎng)最受歡迎的購(gòu)物軟件之一。據(jù)App Annie數(shù)據(jù)，Shopee在今年三季度的購(gòu)物類別中是全球下載量第二的應(yīng)用。而且，用戶在安卓應(yīng)用程序上花費(fèi)的總時(shí)間在這一類別中排名第一。

取得如此成績(jī)，除了當(dāng)下處于電商風(fēng)口外，自身運(yùn)營(yíng)模式起到關(guān)鍵作用。其走低價(jià)路線的C2C模式，專注于長(zhǎng)尾市場(chǎng)，類似于淘寶。在發(fā)展尚未成熟的市場(chǎng)中，用戶更加注重商品的性價(jià)比，因此"接地氣"的Shopee似乎更受歡迎。

掌握了這一吸引消費(fèi)者的"利器"后，快速實(shí)現(xiàn)了對(duì)Lazada和Tokopedia的反超。根據(jù)IPrice數(shù)據(jù)顯示，自去年年底以來(lái)，Shopee每月的訪問(wèn)量已經(jīng)超過(guò)了Tokopedia。

阿里巴巴在2021財(cái)年Q1報(bào)告中指出，本季度Lazada季度訂單量同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。但是與Shopee部門相比，則稍顯不足。

Lazada走的B2C模式，注重突出品牌，而且只推出了一個(gè)綜合性APP。但Shopee除了走不同的低價(jià)路線，為各個(gè)東南亞站點(diǎn)打造了不同的購(gòu)物APP，此外還引入了許多社交和游戲化元素。這些"本土化"策略都有助于提高用戶的停留時(shí)間以及留存率。

Shopee通過(guò)社交、游戲化玩法來(lái)獲取流量的方式與拼多多十分相似。不僅如此，在騰訊的資金加持下，"本土化"策略中還有著其他抓住流量的策略。比如，針對(duì)東南亞地區(qū)的用戶，邀請(qǐng)K-pop女團(tuán)參加不同的大促活動(dòng)；在社交平臺(tái)Ins上開通了自己的官網(wǎng)賬號(hào)，方便用戶瀏覽商品。

基于"本土化"策略，Shopee未來(lái)依然有望享受電商行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的紅利。根據(jù)Data Reportal 測(cè)算，隨著更多互聯(lián)網(wǎng)用戶習(xí)慣于網(wǎng)上購(gòu)物，以及他們消費(fèi)能力的提高，東南亞將在未來(lái)十年內(nèi)繼續(xù)享受電商消費(fèi)的兩位數(shù)增長(zhǎng)。自然地，包括Shopee在內(nèi)的電商平臺(tái)都會(huì)因此受益。

• SeaMoney：創(chuàng)新"美團(tuán)"錢包，協(xié)同發(fā)揮"飛輪效應(yīng)"

SeaMoney可以說(shuō)是Sea創(chuàng)新的業(yè)務(wù)部門之一，它的服務(wù)與產(chǎn)品主要分為支付和金融服務(wù)兩大類。其中，前者又分為移動(dòng)錢包和場(chǎng)下支付，后者分為消費(fèi)貸、現(xiàn)金貸和賣家融資。目前這些服務(wù)和產(chǎn)品已向東南亞多個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)提供。

據(jù) World Bank 的數(shù)據(jù)顯示，在東南亞大部分國(guó)家，信用卡的普及率較低。目前東南亞地區(qū)僅有 4%的人口擁有信用卡，比全球18%的平均水平低4倍多。同時(shí)，結(jié)構(gòu)化金融服務(wù)的普及率也并不高，這給予了Sea Money良好的發(fā)展基礎(chǔ)。

早期，推出該業(yè)務(wù)給 Garena 提供了高性價(jià)比的支付解決方案。此后，SeaMoney與第三方商戶進(jìn)行整合，覆蓋了包括食品、娛樂(lè)、交通等消費(fèi)途徑。目前已經(jīng)被打造成一站式支付平臺(tái)，與本地商戶等結(jié)合，幫助雙方降低交易成本。

而且，SeaMoney的增長(zhǎng)將會(huì)受益于Garena 和 Shopee 業(yè)務(wù)，后兩者能夠?yàn)槠涮峁嫶蟮挠脩艋A(chǔ)。將SeaMoney嵌入全球的Shopee平臺(tái)，幫助電商消費(fèi)者解決了支付難題。

隨著SeaMoney拓展了更多的支付場(chǎng)景，比如銀行、保險(xiǎn)、娛樂(lè)場(chǎng)所等等，反過(guò)來(lái)又吸引大量消費(fèi)者進(jìn)入平臺(tái)。滿足好用戶的日常需求后，也可以為其他兩大業(yè)務(wù)引導(dǎo)用戶群體。

Sea Money相對(duì)于其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，因此成長(zhǎng)空間也更加廣闊。未來(lái)，通過(guò)與Garena 和 Shopee 合作產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，三大業(yè)務(wù)有望更好實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)。

新興市場(chǎng)潛力待挖掘，Sea距離阿里跟騰訊市值規(guī)模差多遠(yuǎn)？

由于Sea Limited有不同的業(yè)務(wù)，而且其中一項(xiàng)業(yè)務(wù)虧損，會(huì)導(dǎo)致PE估值法出現(xiàn)誤差，所以美股研究社采用SOTP估值法評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值。

首先，Garena部門將利用同行業(yè)中可比公司的EV/EBITDA 數(shù)值進(jìn)行估值：

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，Garena部門2017年-2019年的EBITDA分別為74.26、104.62、547.60。若按80%和50%的同比增速計(jì)算，預(yù)測(cè)2020年和2021年的EBITDA分別為985.68、1478.52。

以下為游戲行業(yè)美股上市的可比公司數(shù)據(jù)，平均EV/EBITDA為29.78。

而Shopee部門將使用同行業(yè)中可比公司的EV/GMV 數(shù)值進(jìn)行估值：

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，Shopee部門的2017-2019年的GMV分別為4100、10300、17600。若按80%和60%的同比增速計(jì)算，預(yù)測(cè)2020年和2021年的GMV分別為31680和50688。

以下為電商行業(yè)美股上市可比公司數(shù)據(jù)，平均EV/GMV為1.54。

接著，Sea Money部門將使用同行業(yè)中可比公司的EV/TPV 數(shù)值進(jìn)行估值：

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020Q1-2020Q3的TPV分別為1000、1600和2100。預(yù)測(cè)2020Q4的TPV為2600，那么推算2020年全年為7300，2021年為10000。

以下為金融服務(wù)行業(yè)美股上市的可比公司數(shù)據(jù)，平均EV/TPV為0.34。

最終，測(cè)算出其Garena、Shopee、SeaMoney部門在2021年的EV分別為44030.33、78059.52、3400.00。因此Sea的總企業(yè)價(jià)值約為125489.85，通過(guò)SOTP估值法得出2021年的可能目標(biāo)價(jià)格為231.72美元。

目前共有17位分析師給予Sea評(píng)級(jí)，綜合為強(qiáng)力買入。而共有16家機(jī)構(gòu)做出預(yù)測(cè)，最新的平均目標(biāo)價(jià)為202.213美元。

美股研究社認(rèn)為，盡管Sea今年以來(lái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)取得不俗的成績(jī)并受到資本市場(chǎng)的青睞，但依然有著一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

目前整體營(yíng)收的同比增長(zhǎng)正趨向平緩，最新季度則首次跌下100%水平。這釋放出一個(gè)不健康的信號(hào)，是否投資者會(huì)因?yàn)槠涫ジ咴鏊俣磺嗖ASea是一個(gè)較大不確定性。

具體到各個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)看，游戲產(chǎn)品具有一定的生命周期，如Free Fire、使命召喚等爆款手游實(shí)現(xiàn)充分商業(yè)化后，難以避免出現(xiàn)營(yíng)收放緩的情況。因此，如何開發(fā)更高品質(zhì)的手游來(lái)吸引新用戶付費(fèi)是Sea需要思考的問(wèn)題。

雖然目前Sea在絕大部分國(guó)家確實(shí)占據(jù)了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力依然不容小覷。Lazada也覆蓋了主要的東南亞國(guó)家和地區(qū)，而Tokopedia更專注于印度尼西亞這個(gè)國(guó)家。

此外，Sea對(duì)于發(fā)展電商和金融服務(wù)業(yè)務(wù)都有不小的投入。對(duì)于這兩部分業(yè)務(wù)，開展?fàn)I銷工作是必不可少的，但也使得Sea一直未擺脫虧損的困境。若要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，達(dá)成規(guī)模效應(yīng)后進(jìn)行控費(fèi)是其中重要的一環(huán)。未來(lái)Sea發(fā)展如何，美股研究社將會(huì)持續(xù)關(guān)注。

更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號(hào)（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App