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文 | 探客Tanker，作者 | Rickzhang，編輯 | 蛋總

縱觀世界金融史，有一個很奇怪的現象：進入20世紀80年代之后，每一次金融危機的導火索幾乎都是地產行業。

20世紀90年代初，美國資產泡沫破滅，金融機構紛紛破產，借貸的房地產也隨之陷入低谷，這是自二戰之后美國第三次金融危機爆發的前夜。

讓人意料不到的是，一家另類的投資基金，卻在這個時間點崛起，依靠收購低價的商業地產最終逆襲成為全球最賺錢的投資基金。

這家基金就是在全球投資市場名聲大振且近兩年在中國大范圍收購不動產的黑石基金。

最新消息顯示，在收購SOHO中國失敗后，黑石轉而接手了富力商業地產最賺錢的物流產業園區。此外，黑石正為其第二只專注于亞洲的私募股權基金籌集約50億美元。據知情人士稱，黑石還可能在未來擴大該基金的規模。

這并非是黑石初次展露出對中國市場的興趣與野心。相關數據顯示，僅2019年黑石就在新加坡和香港發布了以人民幣為標的的私募基金和可轉債超過400億。

然而，蹊蹺的是，同樣是自2019年至今，中國的商業地產也出現了一系列讓人摸不著頭腦的變化。

首先，屢屢出現在媒體報道中的商業不動產收益率和出租率“雙下降”的這一事實，讓很多人就此判斷商業不動產又進入一個“長期寒冬”。

其次，從2018年中期至今，商業不動產的累計同比增長率基本維持在-9%左右；而作為商業地產開發另一重要指標，2020年復工后7月至10月的辦公樓的開發投資累計同比增長為-3.6%，在年初回歸正值后再次不斷下滑。

最后，出乎很多人意料，雖然2019年以來各地的商業不動產出租運營以空置率不斷上升收場，但是交易市場卻異常火爆。

甚至火爆得讓人無法理解。

1、空置率的下降與交易額的火爆

如果用一個詞語概括這兩年的商業不動產市場，那一定是“空置率上升”。

北京的CBD地區向來是寸土寸金的辦公聚集區，但相關調查數據顯示，從2019年7月以后，該地區的寫字樓空置率已經接近15%。

而成都重慶等二線城市的寫字樓空置率，據說已經超過25%。

另外，受到線上電子商務的巨大影響，多地購物中心出現關店潮。數據顯示，國內購物中心空置率自2014年起持續攀升，在2016-2019年均超出10%。

值得一提的是，從商業不動產的供給上看，2019年和2020年是一個正在縮減的形勢。

根據《2019中國商業地產發展白皮書》顯示，2019年1-5月，全國商業地產市場銷售面積為4544萬平方米，同比下降12.7%；商業地產開發投資額6756億元，同比下降7.9%。而到了2020年，這個數字受疫情影響，下降比例幾乎超過35%。這也有力地說明了商業不動產正在降溫。

然而，令人意外的是，在商業地產供給端的熱度下降時，商業地產的交易卻在持續火爆。

此前，有媒體統計的數據顯示，2019上半年北上廣深的大宗物業交易金額超450億元人民幣，外資成交占比一半。其中，領展管理、凱德地產、黑石資本、太古資本等等這些國際知名的不動產投資交易基金或集團，紛紛利用各種方式在中國的商業不動產市場里縱橫捭闔。

2019年3月，瑞士合眾集團聯手數家財團以13.4億美元收購北京的鼎好大廈，以及8月金隅集團以51.87億競拍購得北京亞奧板塊知名商務綜合體“盤古大觀”，這些交易被認為是國內2019年單體商業不動產交易的高成交價代表案例。

尤其是凱德斥資127億收購上海北外灘星港中心，已經被看作2019年商業不動產市場交易的“標王”。

專家一致認為，目前商業不動產市場與2018年最大的區別是，外資入場的比例越來越高，在眾多因素的作用下，商業不動產市場似乎成了外資在中國抄底的“香餑餑”。

而這些涌入中國商業不動產市場外資金主的背后，是若隱若現的國際資本大鱷。據不完全統計，有超過20家海外基金進入中國，投入國內市場的金額超過500億。

更讓人關心的是，為了進入中國商業不動產市場，各家國際知名投資基金和機構，紛紛在香港、新加坡等地，發行以人民幣計價的債券或者基金，從而籌集彈藥進軍國內。

據媒體報道，僅9月在香港證交所上市的以人民幣計價的定向基金就有17支，這些基金的發行方名單中不乏有黑石等國際資本的身影。

有投行對外表示，2019年下半年他們接到的對中國商業不動產標的相關投資業務，與2018年相比不論是數量還是金額，都幾乎翻了一倍。

有國際媒體評論，正是看到黑石這樣義無反顧地進入中國市場，很多國際大牌私募基金才繼續跟進，之后形成了這樣一個“瘋狂投資”的局面。

2、誰是黑石？

嚴格地說，黑石是一家國際最另類的投資機構。這家成立于美國的商業投資基金，區別于華爾街同行——黑石既不投資股票和期權，也不投資債券和期貨市場，而是一門心思在產業和不動產投資領域大展身手。

他們用了35年的時間一躍成為全球最賺錢的私募基金。

1985年，都曾就職于雷曼兄弟公司的彼得森和施瓦茨曼，看不慣雷曼兄弟管理層的爾虞我詐和糟糕透頂的投資決策，決定共同建立一個干干凈凈的投資機構。

在經歷十年的產業投資后，黑石奠定了投資不動產的原則，那就是：設立類似合資企業的分支機構，集團給予合資企業大量股份。這在當時的私募界也很“另類”，但給黑石帶來了巨大的成功。

當時負責黑石不動產投資的施雷伯不負所望，1993年底，他的第一個投資項目就獲得了超100%的利潤。

緊接著，1995年，在施雷伯的指揮下，黑石投資6550萬美元，與另一家養老基金共同拿下了卡迪拉克美景集團的32%股權。兩年后，美景集團上市，黑石通過套現獲得了7300萬美元的利潤。

由此，黑石集團成為美國第一個做房地產風險投資的私募公司，也是唯一一個做到行業頂尖的公司。

2007年，黑石集團曾斥資260億美元收購希爾頓，2014年開始，又通過12次交易逐步清倉了希爾頓股票，共實現約140億美元利潤，成為私募股權史上回報最豐厚的一筆投資。

2013年，黑石收購經營不善的奇斯威克園區，裝修改造后提升了盈利能力，空租率由6.9%降至1%。黑石以7.8億英鎊賣出，凈賺近4億英鎊。

2016年，黑石的房地產業務規模就超過了私募股權業務，成為黑石的支柱產業。2019年財報顯示，黑石的房地產資金規模高達1282億美元，其中管理費就有524億美元，再創歷史，成為第一家規模破千億美元的房地產基金管理機構。

如今，持有物業面積超過1億平米的黑石儼然成為了世界最大的房地產公司，同時也成為了產業和不動產投資的代名詞。

根據零星披露的報告顯示，在1987年之后，黑石投資的各種類型的項目中，商業不動產尤其是物流園區、辦公樓等資產，貢獻了其之后近50年高速增長的收益率的絕大部分。

甚至在很長一段時間內，黑石的商業不動產長期平均年收益達到15-16%，遠高于其正常證券投資業務長期平均收益率。

更有意思的是，接盤富力的物流產業園區并非是黑石第一次進入中國市場。2013年，黑石就曾全面清盤自己所持有的中國商業物業資產，并表示將退出中國市場。

但6年后卷土重來，有媒體認為很可能跟一個新的證券名詞的出現有關。

3、開啟REITs新時代

這個名詞就是REITs，即“房地產信托投資基金”，這是房地產證券化的重要手段。

近年來，隨著資本市場的逐步開放，中國REITs在制度設計、實現路徑以及行動方案上均有新進展，這被外界普遍認為是黑石再度“殺回中國”的關鍵因素。

按海外的實操經驗，如果一個機構想將一棟樓變現，那它可以將這棟樓的價格分成若干份，發行REITs基金上市交易。

而投資人可以認購REITs基金份額，認購的份額即對應基金所持有的這棟大樓相關的權益。每年這棟商業不動產的租金收益和其他運營收益，除去運營這棟樓的資管公司的管理費外，按份額比例分配個持有基金的投資人。

由于REITs可以像股票一樣上市交易，也就是說，通過發行REITs，基金持有的商業不動產能直接轉換成金融產品上市，很可能意味著原有的商業地產開發商最終會轉變成一家服務型管理公司和平臺公司。

2020年1月17日，中國證監會2020年系統工作會議在京落幕，“穩妥推動基礎設施REITs試點，加大商品和金融期貨期權產品供給”這句會議決議引發了整個行業的關注與討論。

2020年4月30日，證監會和發改委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著我國公募REITs正式啟航。

接下來在2020年8月3日和8月7日，《REITs試點項目申報通知》和《REITs投資基金指引》相繼出臺，這標志著REITs試點已由制度設計階段進入實際操作階段。

9月份，上交所和深交所的一紙通知，徹底把公募REITs的注冊手續公之于眾。

11月26日，證監會的最新消息顯示，共計有不超過30個遴選對象參與了首批公募REITs項目答辯。雖然此次參加答辯的公募REITs項目中，大部分是城市基礎設施和互聯網數據基礎項目，但也有部分商業化運營的園區和物流設施參與了答辯。

有人認為，這預示著商業地產的公募REITs在中國最終落地為期不遠，這很可能打開了資本市場另外一個“關閉許久”的關于不動產證券化的窗口。

消息傳出之后，萬科商業地產等上市公司紛紛表示，將努力研究相關的政策，爭取盡早發行自己的公募REITs產品。

而在今年1月至10月，就有7家擁有商業地產的房地產公司發行了11支基金，均為類似私募的類REITs產品，這意味著國內資本市場早已熟悉了相關的金融產品操作。

國際投資界對此持積極態度，認為未來兩年之內公募REITs將正式出現在中國的資本市場，中國的商業不動產也會變成股票一樣正式上市交易。

從這一點看，黑石等國際資本瘋狂進入中國的商業地產領域，是有其必然的原因。

而那些持有重商業地產資產的地產公司，在發債融資的難度越來越高的當下，通過發行公募REITs基金，將其下商業地產所有權變成金融產品，以回收資金用于下一個項目的開發，就成了一個可以操作的事實。

這一個目標如果實現，像萬科這樣的大型地產公司，可能會轉型成一個服務和金融的平臺。

到那一天，商業地產開發商的日子就好過了。